报告核心观点 - 春节后债市整体平稳，资金是当前运行关键因素，资金面维持紧平衡，对市场短期有冲击并压制做多情绪，建议尽早布局信用债资产 [1][2] 资金面情况 - 资金面变化始于节前央行暂停公开市场买入国债，后逐步趋紧，现券日内波动幅度放大，1月央行买断式逆回购17000亿元，市场维持紧平衡，节后央行继续净回笼，投放弱于季节性 [1] - 非银资金价格回落多，银行资金价格下降但处相对高位，隔夜资金贵且与七天品种多次倒挂，截至2月11日，R001、DR001较1月27日上行21.50bp、20.66bp至1.94%、1.91%，R007、DR007上行8.55bp、3.84bp至1.95%、1.90%，较1月低点分别上行42.01bp、46.24bp、35.73bp、34.21bp，AAA1Y存单小幅上行3.25bp至1.75%，1M大幅上行16.98bp至1.87%，银行缺负债情况显著，或需两会后特别国债和降准落地改善 [1] 国债收益率情况 - 资金面影响下，国债收益率短端易上难下、长端窄幅波动，截至2月11日，1Y、5Y、10Y、30Y国债较1月27日分别变动 -3.69bp、1.55bp、 -0.25bp、 -6.00bp，较1月低点分别变动24.90bp、8.70bp、3.08bp、 -2.52bp，负carry环境中长端倒挂少，惜售情绪浓 [1] - 货币政策框架调整后，1Y国债与OMO7D、1YAAA存单、DR007(MA20)、R007(MA20)差距拉大但未达极值，监管淡化MLF政策利率色彩使长端失去定价锚，10Y - 1Y期限利差变化不大，30Y - 10Y利差稳定压缩至20bp左右，预计短端重回前期低点前长端难有效突破 [1] 基本面情况 - 春节后处于政策和数据真空期，票据利率下行幅度及监管淡化开门红引导或说明信贷平稳，地方政府化债若置换债前置发行，将压缩存量高息资产规模加剧资产荒 [1] - 本轮化债后城投债提前偿还规模和数量减少，因存续城投债多为借新还旧且单只规模压缩，发行利率处历史低位，提前偿还缓释财政压力意义不显著，置换债对银行尤其中小银行资产端压力大，提升配置需求 [1] 信用债情况 - 利率横盘震荡、结构性资产荒难改，建议尽早布局信用债资产，截至2月11日，各期限等级中短票较1月27日变动不大，短久期品种变动多在2bp以内，较1月低点3Y以内品种上行幅度均在10bp以上，长久期品种稳定，超长期限如15Y下行4bp左右 [2] - 若资金利率短期难回前期低点，短久期信用债流动性弱、收益率鸡肋，节后理财规模平稳回升，结合历史二季度表现，中长久期信用债有下行空间，负债端稳定的机构需下沉和拉久期同步进行以实现全年收益目标 [2]