投资评级 - 报告未明确给出皇冠新材的投资评级 [3][31] 核心观点 - 报告研究的具体公司以功能性新材料为核心，研发、生产及销售工业级胶粘材料、电子级胶粘材料及功能性薄膜材料等功能性复合材料 [3][8] - 报告研究的具体公司产品已深入消费电子、汽车制造、新能源等行业头部终端供应链，可直接对标3M、德莎、日东等国际头部品牌同类产品 [3][27] - 报告研究的具体公司拟通过募投项目推动半导体用功能性复合材料、光学膜材料等产品实现产业化落地，向产业链价值和技术门槛更高领域进军 [3][28] - 报告研究的具体公司营收规模未及可比公司平均，但销售毛利率处于同业的中高位区间 [3][31] 基本财务状况 - 报告研究的具体公司2023-2025年分别实现营业收入28.95亿元/31.59亿元/34.08亿元，YOY依次为12.77%/9.13%/7.89% [3][9] - 报告研究的具体公司2023-2025年实现归母净利润2.78亿元/3.02亿元/3.09亿元，YOY依次为35.06%/8.92%/2.28% [3][9] - 2026年1-6月报告研究的具体公司实现营业收入17.89亿元，同比增长12.35%；实现归属于母公司净利润1.59亿元，同比增长2.36% [9] - 2025年报告研究的具体公司主营业务收入按产品类别分为三大板块：工业级胶粘材料21.99亿元（占65.69%）、电子级胶粘材料7.41亿元（占22.12%）、功能性薄膜材料4.08亿元（占12.18%）[9] - 2023年至2025年工业级胶粘材料始终为报告研究的具体公司主要收入来源，相关收入占比稳定在65%以上；电子级胶粘材料收入占比由2023年的20.82%稳步增至2025年的22.12% [9] - 报告研究的具体公司2023-2025年营业利润分别为311.1百万元/344.2百万元/340.1百万元，同比增长35.99%/10.63%/-1.19% [5] - 报告研究的具体公司2023-2025年每股收益分别为0.70元/0.73元/0.75元 [5] - 报告研究的具体公司总股本为412.68百万股 [2] 行业情况 - 功能性复合材料是指将一种或多种材料通过精密涂布、印刷、真空溅射、烧结等方式与不同种类的基材进行转化、复合而成的一种材料，从而实现单一材料无法实现的特定功能 [16] - 功能性复合材料可分为胶粘材料和薄膜材料，常用涂层材料包括丙烯酸酯、聚氨酯树脂、有机硅树脂、橡胶等；主要基材材料包括PET膜、OPP膜、PI膜、棉纸、泡棉、纱布纤维等 [16] - 2023年全球复合材料市场规模为911亿美元，2019-2023年年均复合增长率为7.16% [17] - 2023年中国复合材料市场规模达到2,327亿元，同比增长10.30%，2019-2023年年均复合增长率为5.89% [17] - 2020-2024年我国胶粘带市场销售额从500.8亿元持续增长至726.0亿元，复合增长率达9.73% [21] - 从竞争格局来看，美国3M、日本日东、德国德莎等国际知名企业为行业内的先导者，占据了消费电子、汽车、半导体等功能性复合材料行业中高端市场的主要份额 [22] - 国内从事功能性复合材料制造的厂商众多，但多数规模小、产品种类单一且中低端产品占比高，市场份额分散；国内少数起步较早且已实现大规模生产的厂商如皇冠新材、斯迪克、晶华新材、永冠新材等企业逐步具备了与国际龙头企业竞争的能力 [23] - 功能性复合材料行业的竞争格局已经由原来简单的价格竞争向技术和品牌竞争转变，从提供单一功能产品向综合解决方案服务转变 [26] 公司亮点 - 报告研究的具体公司已通过近百家国内外知名终端客户资质认证，累计获得终端客户认证物料号超600种 [3][27] - 报告研究的具体公司客户覆盖消费电子领域的OPPO、vivo、华为、苹果，汽车与新能源电池领域的比亚迪、特斯拉、宁德时代，以及家电及轻工业领域的格力、格兰仕、得力等 [3][27] - 报告研究的具体公司直接面向终端厂商实现的收入占比已由2023年9.43%稳步提升至2025年的14.39% [3][27] - 根据中国胶粘剂和胶粘带工业协会统计数据，招股书推测2024年报告研究的具体公司在国内功能性复合材料市场占有率约11.01%，位居行业前列 [3][27] - 半导体用功能性复合材料方面，报告研究的具体公司是较早布局半导体功能材料的国产厂商之一，半导体封装用耐高温封装膜、半导体高性能热解黏胶带与半导体切割用胶黏剂已进入量试阶段 [3][28] - 根据贝哲斯咨询调研数据，2030年全球半导体胶带市场规模有望由2024年的73.91亿元增至110.15亿元 [28] - 光学膜材料方面，报告研究的具体公司已在OCA光学胶粘材料领域取得技术与业务突破，报告期间该产品实现近亿元的年销售收入 [3][28] - 根据贝哲斯咨询调研数据，2024年全球光学薄膜市场规模为298亿美元，预计到2032年将增至555亿美元 [28] 募投项目投入 - 报告研究的具体公司本轮IPO募投资金拟投入4个项目以及补充流动资金，投资总额合计103,232.17万元，拟募集资金投资额合计91,868.13万元 [33] - 广东皇冠功能性复合材料扩产项目投资总额19,980.06万元，拟募集资金投资额19,980.06万元，项目投资期36个月，达产后可实现年产UV压敏胶粘材料2,280万平方米 [29][33] - 江苏皇冠半导体用功能性复合材料等产品扩产项目投资总额21,601.30万元，拟募集资金投资额15,487.40万元，项目投资期36个月，达产后可实现年产半导体用功能性复合材料636万平方米和电子用高性能胶粘材料232.50万平方米 [30][33] - 浙江皇冠光学膜产业化项目投资总额22,779.39万元，拟募集资金投资额22,779.39万元，项目投资期36个月，达产后可实现年产光学膜材料630万平方米 [30][33] - 研发中心建设项目投资总额28,871.42万元，拟募集资金投资额23,621.28万元，项目投资期36个月，包括华南研发中心建设项目和华东研发中心建设项目 [30][33] - 补充流动资金10,000.00万元，拟募集资金投资额10,000.00万元 [33] - 江苏皇冠半导体用功能性复合材料等产品扩产项目预计2027年1月实现转固 [3][28] - 浙江皇冠光学膜产业化项目预计2028年12月实现转固 [3][28] 同行业上市公司指标对比 - 选取斯迪克、晶华新材、永冠新材为报告研究的具体公司的同行业可比上市公司 [3][31] - 2025年可比上市公司平均收入规模为39.59亿元，平均PE-TTM（剔除异常值/算术平均）为31.37X，平均销售毛利率为15.63% [3][31] - 斯迪克2025年营业收入30.16亿元，营收增速12.08%，归母净利润0.60亿元，归母净利润增速9.96%，销售毛利率21.96%，ROE（摊薄）2.62%，总市值267.37亿元，PE-TTM 329.54 [32] - 晶华新材2025年营业收入21.70亿元，营收增速15.14%，归母净利润0.89亿元，归母净利润增速33.25%，销售毛利率17.30%，ROE（摊薄）5.42%，总市值40.50亿元，PE-TTM 40.54 [32] - 永冠新材2025年营业收入66.91亿元，营收增速7.83%，归母净利润1.24亿元，归母净利润增速-24.05%，销售毛利率7.63%，ROE（摊薄）4.71%，总市值41.15亿元，PE-TTM 22.19 [32] - 报告研究的具体公司2025年营业收入34.08亿元，营收增速7.89%，归母净利润3.09亿元，归母净利润增速2.28%，销售毛利率23.38%，ROE（摊薄）12.93% [34] - 报告研究的具体公司预计2026年1-9月实现营业收入27.14亿元至27.54亿元，较2025年同期增长9.12%至10.73%；预计实现归母净利润2.25亿元至2.44亿元，较2025年同期变动-7.98%至0.00%；预计实现扣非归母净利润2.22亿元至2.42亿元，较2025年同期变动-7.58%至0.53% [31]

投资评级 - 报告未明确给出联亚药业的投资评级 [1][2] 核心观点 - 联亚药业主要从事复杂药物制剂的研发、生产和销售，产品主要包括以不同类型的缓控释制剂以及低剂量药物制剂为代表的两大类高端仿制药 [3][8] - 公司是国内少数具有国际化布局并实现大规模出口美国市场的高端仿制药企业，多个缓控释制剂在美国市场占有率排名第一 [3][27] - 公司积极将美国已获批上市的高端制剂引入国内市场，并通过参与国家药品集采等途径快速实现商业化 [3][28] - 公司在研管线丰富，阶梯化的产品布局将为未来业绩增长提供坚实支撑 [3][30] 一、基本财务状况 - 公司2023-2025年分别实现营业收入7.00亿元/8.66亿元/8.95亿元，YOY依次为27.33%/23.67%/3.38% [3][9] - 公司2023-2025年实现归母净利润1.16亿元/2.60亿元/2.28亿元，YOY依次为2.47%/124.68%/-12.43% [3][9] - 2026年1-6月公司实现营业收入4.92亿元，同比增长11.59%；实现归属于母公司净利润1.41亿元，同比增长36.80% [9] - 2025年主营业务收入按业务类别分为制剂销售（8.91亿元，占2025年主营收入的99.49%）、研发及其他服务（0.05亿元，占2025年主营收入的0.51%）[9] - 2023年至2025年，制剂销售始终为公司主要收入来源，相关收入占比稳定在95%以上 [9] - 2023-2025年营业利润分别为137.4百万元/290.6百万元/262.8百万元，同比增长5.48%/111.52%/-9.56% [5] - 2023-2025年每股收益分别为0.15元/0.34元/0.30元 [5] - 公司总股本为891.60百万股 [2] 二、行业情况 缓控释制剂行业 - 缓控释制剂可解决普通制剂效果维持时间短、血药浓度波动大及胃肠道刺激严重等问题，具有提升服用便捷性、稳定血药浓度、降低毒副作用、定时定位释药、提升患者依从性等多个优势 [16] - 根据灼识咨询数据，2025年美国缓控释药物市场规模为191亿美元，2026年将达到200亿美元，2020年至2026年复合增长率预计为4.23% [16] - 根据灼识咨询预测，2025年我国缓控释药物市场规模320.6亿元，2026年将达354.6亿元 [18] - 2022年及2023年市场规模有所下降，主要是受硝苯地平缓控释片等多种缓控释产品集采影响所致 [18] 琥珀酸美托洛尔缓释片细分市场 - 2025年阿斯利康的琥珀酸美托洛尔缓释片占我国该药品市场份额的58.0%，国产化空间较大 [20] - 2025年我国琥珀酸美托洛尔缓释片市场规模24.5亿元，2026年将达25.5亿元 [20] - 美国市场方面，该药品2025年市场规模约4.2亿美元，2026年市场规模预计约4.2亿美元 [20] 硝苯地平缓控释片细分市场 - 拜耳的硝苯地平控释片约占我国该药品市场份额超50%，国产化空间较大 [21] - 2025年我国硝苯地平缓控释片市场规模达37.8亿元，2026年可达39.5亿元 [21] - 美国市场方面，该药品2025年市场规模约1.3亿美元，2026年市场规模预计约1.3亿美元 [21] 盐酸地尔硫卓缓释胶囊细分市场 - 2025年我国盐酸地尔硫卓产品市场规模合计3.8亿元，2026年市场规模预计达4.2亿元 [22] - 美国市场方面，盐酸地尔硫卓药品2025年市场规模约4.1亿美元，2026年市场规模预计约3.7亿美元 [22] 激素类药物行业——口服避孕药细分市场 - 全球15-49岁使用口服激素类避孕药进行避孕的女性数量从1994年的9,700万人上升到2022年的1.5亿人 [25] - 2025年美国口服激素类避孕药市场规模为32.7亿美元，预计2026年将达到34.4亿美元 [25] - 2025年我国口服激素类避孕药市场规模为58.2亿元人民币，预计2026年将达到62.7亿元人民币 [25] 激素类药物行业——结合雌激素药物细分市场 - 2022-2024年“倍美力”结合雌激素药物在美国销售规模分别为4.5亿美元、4.0亿美元及3.8亿美元 [26] - 根据IMS数据，以终端价格计算，美国市场销售规模仍超过6亿美元 [26] - 2025年中国更年期用药市场规模超过160亿元人民币 [26] 三、公司亮点 - 公司实际控制人张国华先生系美籍华人，拥有美国费城药学院药剂学博士学位，曾在先灵葆雅、罗氏及Duramed等多家跨国药企主持并参与药物制剂的研发工作，拥有40年的药物研发管理经验与全球化产业视野 [3][27] - 截至目前，公司已有48个自研产品获美国FDA批准，其中口服缓控释制剂获FDA批准数量排名国内第一 [3][27] - 有4个产品、5个品规的药物制剂被美国FDA选定为对照标准制剂，成为国内企业中拥有对照标准制剂最多的企业 [3][27] - 根据IMS数据，2025年公司硝苯地平缓释片（AB1）、硝苯地平缓释片（AB2）、盐酸地尔硫卓缓释胶囊（AB3）分别以65.9%、75.7%、36.9%的占有率排名美国市场第一 [3][27] - 琥珀酸美托洛尔缓释片以15.0%的市占率排名美国市场第二 [3][27] - 公司琥珀酸美托洛尔缓释片集采销售收入由2023年的1.95亿元提升至2025年的3.04亿元 [3][29] - 2026年3月，公司琥珀酸美托洛尔缓释片在国家医保局组织的带量采购集中续约中以需求量报量国产第一顺位完成集采续约 [3][29] - 截至2026年3月31日，除琥珀酸美托洛尔缓释片外，公司已有盐酸二甲双胍缓释片（III）、富马酸喹硫平缓释片、左炔诺孕酮片及盐酸美金刚缓释胶囊等11个产品获NMPA批准上市 [3][29] - 另有消化系统缓释片DG-062等5个产品处于CDE审评阶段 [3][29] - 截至2026年3月31日，公司有仿制药在研项目39个、改良型新药在研项目2个 [3][30] - 公司结合雌激素缓释片已于2025年10月作为全球首仿产品获FDA上市审批通过 [3][30] - 2022-2024年结合雌激素原研药倍美力在美国销售额均超过6.5亿美元 [30] - 丙戊酸钠缓释片I（2024年中国市场规模8.3亿人民币）、美沙拉嗪缓释胶囊（2024年美国市场规模2亿美元）、恩格列净二甲双胍缓释片（2024年美国市场规模7.9亿美元）等多款核心在研药品具备较大市场空间 [4][30] 四、募投项目投入 - 公司本轮IPO募投资金拟投入2个项目以及补充流动资金 [31] - 产业化基地项目包括生产基地和研发中心建设项目，项目建成达产后预计将新增10亿片剂和1亿颗胶囊产能 [31] - 药物研发项目将开展合计28个产品管线的研发工作，分别涉及妇科用药、高血压、中枢神经、糖尿病及其他用药领域 [31] - 生产基地建设项目投资总额30,564.14万元，拟募集资金投资额30,564.14万元 [32] - 研发中心建设项目投资总额31,365.86万元，拟募集资金投资额26,595.86万元 [32] - 药物研发项目投资总额32,840.00万元，拟募集资金投资额32,840.00万元，项目投资期5年 [32] - 补充流动资金5,000.00万元 [32] - 总计投资总额99,770.00万元，拟募集资金投资额95,000.00万元 [32] 五、同行业上市公司指标对比 - 选取宣泰医药、苑东生物、华海药业、恒瑞医药、博瑞医药为联亚药业的同行业可比上市公司 [5][33] - 2025年可比上市公司的平均收入规模为86.44亿元，平均PE-TTM（剔除异常值/算术平均）为35.92X，平均销售毛利率为62.37% [33] - 公司营收规模及销售毛利率未及可比公司平均 [5][33] - 公司2025年销售毛利率为55.73%，ROE（摊薄）为11.33% [34] - 可比公司中恒瑞医药2025年营业收入316.29亿元，归母净利润77.11亿元，销售毛利率86.21%，ROE为12.58% [34] - 华海药业2025年营业收入85.87亿元，归母净利润2.66亿元，销售毛利率60.16%，ROE为2.82% [34] - 苑东生物2025年营业收入13.31亿元，归母净利润2.84亿元，销售毛利率75.25%，ROE为9.69% [34] - 宣泰医药2025年营业收入4.47亿元，归母净利润0.47亿元，销售毛利率39.42%，ROE为3.68% [34] - 博瑞医药2025年营业收入12.24亿元，归母净利润0.55亿元，销售毛利率50.83%，ROE为2.16% [34] 六、盈利预测 - 根据公司预测，2026年1-9月营业收入较2025年同期增长10.01%至21.59%，归母净利润同比增长35.31%至49.56% [3] - 公司预计2026年1-9月实现营业收入6.96亿元至7.69亿元 [33] - 预计实现归母净利润1.94亿元至2.14亿元 [33] - 预计实现扣非归母净利润1.92亿元至2.12亿元，较2025年同期增长37.69%至52.18% [33]