报告投资评级 * 报告未明确给出对双欣环保（001369.SZ）的投资评级 [1] 报告核心观点 * 报告认为双欣环保是国内聚乙烯醇（PVA）行业三大龙头之一，具备从石灰石到下游产品的完整循环经济产业链，形成了较强的行业竞争力 [3][28] * 报告指出公司正积极开拓高附加值PVA产品及下游高端产品，如PVB树脂、VAE乳液和DMC等，以延伸产业链并打造新的业绩增长点 [3][29][30] * 报告显示公司2022-2024年营收与利润有所下滑，但2025年预计将恢复增长，且公司销售毛利率在同业中处于中高位区间 [3][4][34][35] 公司基本情况与财务表现 * 公司专业从事PVA产业链上下游产品的研发、生产与销售，拥有PVA全产业链布局 [8] * 2022-2024年，公司分别实现营业收入50.61亿元、37.83亿元、34.86亿元，同比增速依次为11.97%、-25.25%、-7.85% [3][5][10] * 同期，公司实现归母净利润8.08亿元、5.59亿元、5.21亿元，同比增速依次为3.48%、-30.91%、-6.65% [3][5][10] * 2025年1-9月，公司实现营业收入26.68亿元，同比增长2.68%；实现归母净利润4.04亿元，同比增长2.01% [10] * 根据管理层初步预测，公司预计2025年全年实现营业收入37.18亿元，较上年增长6.66%；归母净利润5.25亿元，较上年增长0.74% [3][34] * 2025年上半年，公司主营业务收入主要来自电石（5.70亿元，占比32.41%）和聚乙烯醇（5.80亿元，占比32.98%），两者合计收入占比稳定在60%以上 [10][11] * 2024年，公司销售毛利率为22.22%，高于可比公司14.93%的平均水平 [35][36] 行业地位与竞争优势 * 公司是国内少数具备完整“石灰石—电石—醋酸乙烯—聚乙烯醇—特种纤维等下游产品”循环经济产业链的企业，一体化经营增加了产品附加值并降低了能耗与环保成本 [3][28] * 2024年，公司聚乙烯醇产品产量为11.69万吨，位居行业前三，约占国内总产量的13% [3][28] * 2024年，公司电石产品产能为87万吨，位居全国第八，约占国内总产能的2.06% [3][28] * 公司积累了丰富的海内外客户资源，国内与建滔集团、吉林化纤、东方雨虹等知名企业长期合作；国外与日本三菱化学战略合作，共同运营高端品牌“高先诺尔”，产品出口全球40余个国家 [3][9][28] 业务拓展与增长潜力 * 公司致力于开发高附加值的PVA系列产品，部分特殊型号产品已应用于钞票纸、电子玻纤、PVB功能性膜、水溶膜等高附加值领域 [3][29] * 公司新产品取得突破：聚合环保助剂2025年上半年销售收入已突破1.6亿元；PVB树脂及膜片产品2025年上半年相关销售收入突破4000万元，并与信义玻璃建立了明确合作关系 [3][30] * VAE乳液产品预计达成合作意向的年销售规模超25,000吨，对应年销售金额超1.65亿元 [3][30] * 公司拟通过“工业尾气综合利用年产10万吨DMC配套年产3万吨锂电池EMC/DEC项目”实现DMC产业化，该项目预计于2025年第四季度建成，DMC是锂电池电解液关键原材料，市场前景良好 [3][30] 募投项目概况 * 公司本次IPO募投项目总投资额为18.78亿元，拟使用募集资金18.65亿元 [33][34] * 主要募投项目包括：年产1.6万吨PVB树脂及年产1.6万吨PVB功能性膜项目（投资5.58亿元）、年产6万吨水基型胶粘剂项目（投资3.52亿元）、PVA产业链节能增效技术改造项目（投资1.71亿元）、电石生产线节能增效技术改造项目（投资1.20亿元）、研发中心建设项目（投资1.69亿元）、PVA产品中试装置建设项目（投资0.79亿元）以及补充流动资金（4.30亿元） [31][32][33] 同行业对比 * 选取君正集团、中泰化学、新疆天业、皖维高新作为可比上市公司 [3][35] * 2024年度，可比公司的平均收入规模为186.30亿元，平均PE-TTM（剔除负值及异常值）为17.00X，平均销售毛利率为14.93% [4][35] * 相较而言，公司2024年营收规模34.86亿元未及同业平均，但销售毛利率22.22%处于同业中高位区间 [4][35][36] 行业情况 * **电石行业**：我国是世界第一大电石生产国和消费国，产能约占全球95% [16]；2024年国内电石产能为4,200万吨，产量为3,108万吨，产能利用率为74.0% [16]；电石下游最主要产品是PVC，2023年需求占比达82.1% [17]；我国PVC行业74%的产能采用电石乙炔法，将拉动电石需求 [20] * **聚乙烯醇（PVA）行业**：全球PVA总产能约185万吨，主要集中在中国、日本、美国 [21]；我国PVA产能约占全球60%，是最大生产国 [21]；2024年国内PVA产能为107.6万吨，开工率达81% [21]；我国是全球最主要的PVA消费市场，消费量约占全球50% [21]；国内PVA产品同质化竞争激烈，高端产品如PVA光学膜、水溶膜、PVB膜等具有较大市场潜力和国产替代空间 [27]

2025 年 12 月 14 日 策略类●证券研究报告 局部人气聚集推升新股板块交投意愿，但活跃周期开启可能仍待观察 新股专题 投资要点 新股周观点：上周新股板块总体延续震荡博弈走势，但以摩尔线程为代表的局部亮 点表现突出、带动板块交投意愿出现升温。短期来看，由于新股周期指标尚未完成 触底，叠加上周板块人气热度聚集更多源自于摩尔线程等少数新股次新标的，新股 开启新一轮向上活跃的基础可能仍待夯实；但正如我们上期周报所述，由于 9 月以 来休整时间已经相对较长，不少新股次新标的性价比也有所凸显，新股交投意愿回 升或有波折、但或许也不会昙花一现，灵活应变为宜。 （1）上周新股次新板块博弈加剧；假设以 2024 年以来上市的新股次新板块比较 来看，期间板块平均涨幅 1.5%，实现正收益占比约 54.2%。 （2）上周新股次新板块整体还是延续休整周期尾端震荡博弈走势，多数标的周度 涨跌幅不大；但值得注意的，微观层面上周局部表现极为突出，以摩尔线程为代表 的近端新股标的强势拉升，并带动大鹏工业、中国铀业、恒坤新材等多个新近上市 新股标的出现阶段性活跃，资金对于新股次新标的交投意愿或趋向升温。 （3）短期来看，由于新股周期 ...

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“领先大市”，且评级为“维持” [4] 报告核心观点 - 核心观点认为AI赛道竞争正向多维度深化，生态应用格局正在加速演进 [2] - AI创作与推理应用已进入高速增长期，编程与角色扮演成为核心使用场景，中国开源模型崛起正带动多模态、端侧AI及智能体（Agent）等技术向产业化落地演进 [7] AI创作赛道市场表现 - 2025年11月，AI创作Web端产品总访问量超过2700万，总独立访客数超过770万 [7] - 头部产品优势明显，即梦AI和稿定AI的web端活跃用户超过百万 [7] - 部分产品增长迅猛，可灵AI的月活跃用户相比10月增长超50%，即梦AI新增下载量环比翻倍并重新突破千万，Canva可画、可灵AI等下载增速超100% [7] - 用户使用深度显著，多款产品平均使用时长达8分钟以上，其中Kuaizi平均访问时长近26分钟，度加创作工具达22.3分钟 [7] - 在AI视频生成细分赛道，共5款应用11月访问量超30万，包括即梦AI、可灵AI、Vidu AI等 [7] - APP端表现突出，美图秀秀平均日活跃用户近1800万，醒图、即梦AI分别超460万和超310万 [7] AI技术竞争与发展格局 - AI发展进入“大分流”阶段，竞争向多维度深化 [7] - 开源模型流量占比已达30%，成为特定场景的首要选择，其中中国开源模型占据全球开源模型流量近30% [7] - 推理优化模型主导，流量占比超50%，AI正从“生成文本”转向“思考问题” [7] - 主要使用场景为编程和角色扮演：编程类请求占比从2025年年初的11%飙升至50%以上；在开源领域，角色扮演占据开源模型流量的52% [7] - DeepSeek的流量中，超2/3为角色扮演和闲聊 [7] - 多模型生态格局逐渐清晰：闭源模型更多承担高价值、与收入强关联的工作负载；开源模型则更侧重于低成本、高并发的任务需求 [7] - 竞争已由单纯的技术竞赛转向关于场景适配、成本控制与生态构建的综合竞争 [7] AI应用扩展与技术趋势 - Agent（智能体）正在成为下一代AI范式，具备感知-规划-执行闭环能力，开发门槛因代码生成与框架支持而降低 [7] - 多模态融合逐步成熟，支持文本、图像、视频一体化生成，提升3D、视频等内容生产效率 [7] - 端侧AI生态快速发展，设备本地化部署兼顾低延迟与隐私保护 [7] - 整体趋势指向服务主动化、交互自然化与软硬件协同，推动AI从效率工具向智能伙伴演进 [7] - 中国正从AI领域的参与者向引领者转变：全球平台Hugging Face上，智源研究院和阿里巴巴的开源模型下载量分别达7.90亿次和7.49亿次 [7] - 应用层面，DeepSeek用户数已突破1亿，通义千问成为重要的开源基座模型 [7] 投资建议 - 建议关注蓝色光标、昆仑万维、天娱数科、因赛集团、视觉中国、汇量科技等公司 [7]

核心观点 - 报告认为，2025年中央经济工作会议的政策定调积极超预期，将延续A股慢牛行情，并可能进一步推动春季行情开启 [2][5][8] - 政策核心在于“充分挖掘经济潜能”，明确扩大内需、稳定经济增长为首要任务，后续积极的财政和货币政策力度不会下降 [2][5] - 货币政策考量转向经济增长和物价水平，短期降准降息是大概率事件，流动性宽松预期提升 [2][5][8] - 行业配置上，建议关注受益于创新驱动、“双碳”、扩内需及人口政策的科技、周期和部分消费行业 [2][11] 政策要点总结 新增与超预期的政策表述 - **充分挖掘经济潜能**：会议新提出“必须充分挖掘经济潜能，必须以苦练内功来应对外部挑战”，显示立足国内、扩大内需和稳定经济增长的政策意图明确，后续稳增长政策力度不会下降 [2][5] - **物价合理回升作为货币政策重要考量**：会议提出“把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量”，并强调“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”，显示货币政策可能进一步宽松，短期降准降息是大概率事件 [2][5] - **稳定新出生人口规模**：会议新提出“倡导积极婚育观，努力稳定新出生人口规模”，显示稳定人口的政策可能继续加力实施 [2][5] 重点强调的政策方向 - **扩大内需是首要方向**：消费端同时着力商品消费（如实施城乡居民增收计划、优化“两新”政策）和服务消费（清理不合理限制措施）；投资端可能加大基建投资（适当增加中央预算内投资规模）并稳定房地产市场（因城施策控增量、去库存、优供给） [2][6][7] - **坚持创新驱动与发展新质生产力**：会议强调“坚持创新驱动，加紧培育壮大新动能”及“因地制宜发展新质生产力”，可能指向加快科技创新与产业创新深度融合，并加大相关投入 [2][7] - **“反内卷”政策延续**：会议强调制定全国统一大市场建设条例，深入整治“反内卷”竞争，2026年该政策大概率持续推进，引导产业向高端化、绿色化转型 [2][7] - **支持民营企业**：会议强调“完善民营经济促进法配套法规政策”，2026年可能进一步细化市场准入、公平竞争、融资支持等措施 [2][7] - **继续强调“双碳”**：会议强调“深入推进重点行业节能降碳改造”及“加快新型能源体系建设，扩大绿电应用”等 [2][7] 对市场趋势的影响 - **分子端（盈利）**：稳增长政策发力预期上升，社会消费品零售总额和投资增速可能回升；财政政策发力及“反内卷”政策实施可能提振企业盈利回升预期 [2][8] - **流动性**：美联储如期降息且明年仍有降息空间，减轻对人民币汇率掣肘；国内会议提出灵活运用降准降息等工具，央行短期可能进一步降准降息 [2][8] - **风险偏好**：政策定调积极，新增表述如坚持政策支持与改革创新并举，可能提振市场信心及对服务消费、科技、新能源、周期等行业的情绪 [2][8] 对行业配置的影响 - **创新驱动相关行业**：TMT、机械、军工等行业可能受益于会议提出的坚持创新驱动、实施新一轮重点产业链高质量发展行动及深化拓展“人工智能+” [2][11] - **“双碳”相关行业**：有色金属、化工、电新（电力设备与新能源）等行业可能受益于“反内卷”竞争整治及“双碳”引领政策 [2][11] - **新消费相关行业**：商贸零售、食品、社服（社会服务）等行业可能受益于会议强调的扩大优质服务供给、释放服务消费潜力 [2][11] - **育儿与教育相关行业**：医药生物、社会服务等行业可能受益于会议提出的稳定新出生人口规模及推进教育资源布局结构调整 [2][11]

核心观点 - 美联储于2025年12月宣布降息25个基点，将联邦基金利率目标区间下调至3.5%至3.75%之间，这是自2024年9月启动本轮降息周期以来的第六次降息，符合市场预期 [1][7] - 此次降息被界定为“预防型降息”，主要背景是美国就业市场偏弱、通胀水平未明显上升 [4][7] - 报告核心判断是，美联储此次降息短期可能催化A股春季行情开启，并对科技和周期等行业的配置产生积极影响 [2][4] 一、美联储降息符合预期，明年仍有宽松空间 - 本次降息是美联储2025年9月以来连续第三次降息，幅度均为25个基点 [4][7] - 降息决策基于美国短期就业市场偏弱、通胀水平未明显上升的环境，当前美国CPI同比增速仍处于低位，非农就业人数下调且薪资增速下滑 [4][7] - 美联储同时释放鹰派与鸽派分化信号 [4][10] - **鹰派信号**：点阵图显示，17位委员中预计2026年维持利率不变、降息一次和降息两次的各有4位，2026年利率中值为3.4%，对应2026年可能仅降息1次；美联储预计2025年核心PCE增速为3.0%，显示物价压力仍较大；声明中添加了考虑未来降息“幅度和时机”的表述，类似表述在2024年12月出现后，美联储后续停止了降息 [4][10][14] - **鸽派信号**：鲍威尔表示劳动力市场逐步降温且存在显著下行风险，近几个月非农就业数据被系统性高估，内部估算显示平均每月多算约6万个岗位，真实新增就业人数可能仅10万出头甚至更低；鲍威尔预计关税对通胀的影响很可能是“一次性价格上涨”；美联储将从12月12日开始每月购买400亿美元的国库券以充实金融体系准备金，且购买规模预计会在几个月内保持高位 [4][10] - 短期流动性可能偏宽松，主要因美联储每月购买400亿美元债券投放流动性，且点阵图显示一季度仍可能降息一次；中期流动性可能受美国通胀上行等约束，但仍维持宽松 [4] 二、短期春季行情可能开启，关注科技和周期 (一) 市场趋势：美联储降息短期可能催化春季行情可能开启 - **短期影响**：美联储进一步降息可能催化A股春季行情开启 [4][15] - 国内基本面继续弱修复，美联储降息使得国内货币政策空间打开，经济修复预期可能上升 [4][15] - 美联储降息可能使美元走弱，人民币汇率维持偏强趋势，从而基本消除国内央行进一步降准降息的掣肘；同时，外资等股市资金也有望在美联储降息环境下流入A股 [4][15] - 美联储降息可能提振全球市场风险偏好，在鲍威尔表态偏鸽下市场情绪有望回升 [4][15] - **长期影响**：A股长期慢牛的逻辑不变，2026年A股大概率处于盈利修复、信用底部回升的宏观环境中，可能延续慢牛趋势；美联储降息可能进一步加强流动性和政策宽松驱动的慢牛逻辑 [4][15] (二) 行业配置：科技和周期等行业可能受益 - **历史复盘**：在美联储降息周期中，产业趋势上行或高景气的行业相对占优，例如2001年1月至2003年6月的汽车行业、2007年9月至2008年12月的农林牧渔、2019年8月至2020年3月的电子行业、2024年9月至2025年12月的通信行业 [18] - **当前判断**：科技成长和部分周期行业可能相对占优 [2][18] - 以人工智能和机器人为代表的科技产业趋势在中短期可能持续上行 [2][18] - 受益于涨价和新材料需求上升的有色金属、化工等部分周期行业景气度持续上升 [2][18] - **具体关注方向**： 1. **产业趋势上行的科技行业**：包括TMT、商业航天、机器人、电新、创新药等 [2][22] - **计算机**：第三届无锡国际人工智能创新应用大会将于12月12日举行，主题为“智融世界·具身未来” [22] - **电子**：全球智能机械与电子产品博览会于12月4-6日在澳门与珠海同步举行 [22] - **通信**：中国电信于12月4-7日在广州举办2025数智科技生态大会 [22] - **传媒**：游戏市场实际销售收入持续创新高，2025年10月达到313.59亿元，同比上涨7.83%，环比上涨5.66%；“2025年度中国游戏产业年会”将于12月17-19日在上海举办 [22] - **商业航天**：国家航天局近期设立商业航天司，并印发《国家航天局推进商业航天高质量安全发展行动计划（2025-2027年）》 [22] - **机器人**：2025机器人与智能制造技术国际会议将于12月12-14日在常州举行；机器人技术应用研讨会（杭州站）将于12月11日召开 [22] - **电新**：核能发电量回升，2025年10月同比上涨5.28%，环比上涨6.91%；2025年电力、能源和控制智能技术国际会议将于12月10-13日召开 [22] - **创新药**：2025中国生物医药创新与前沿技术峰会将于12月10日于上海召开 [22] 2. **高景气的周期行业**：有色金属和化工等 [2][27] - **有色金属**：截至2025年12月10日，LME铝库存月环比下降4.83%，同比下降23.37%；2025CCMN云南(文山)绿色铝基新材料产业对接大会将于12月17-19日在云南砚山召开 [27] - **化工**：截至2025年12月10日，六氟磷酸锂价格月环比上升40.08%，同比上升188.00%；第六届全国光电材料与太阳能电池学术会议将于12月12-14日在河南郑州召开 [27]

投资评级与核心观点 - 报告首次覆盖光力科技，给予“增持”评级 [4][6][14] - 核心观点：公司是全球少数同时拥有切割划片量产设备、核心零部件（空气主轴和刀片）及耗材的企业，其全资子公司以色列ADT在半导体切割精度方面处于世界领先水平，全资子公司英国LP在加工超薄和超厚半导体器件领域具有全球领先优势 [3][6][14] - 预计公司2025年至2027年营业收入分别为6.89亿元、9.32亿元、11.26亿元，增速分别为20.2%、35.2%、20.8% [3][7][14] - 预计公司2025年至2027年归母净利润分别为0.45亿元、0.82亿元、1.04亿元，增速分别为139.4%、84.8%、26.2% [3][7][14] 半导体封测装备业务 - 公司半导体封测装备主要应用于晶圆切割、封装体切割、晶圆减薄工艺环节，产品包括切割划片机和减薄机 [1] - 切割划片机可应用于硅、碳化硅、氮化镓、砷化镓、蓝宝石、陶瓷等多种材料，并已成功用于先进封装中的划切工艺 [1] - 减薄机已应用于硅、碳化硅晶圆的减薄工艺 [1] - 公司产品线不断丰富，初步完成机械切割、激光切割、研磨设备布局，多款新型设备（如JIG SAW 7260、8231、9130、9320、3330）正在验证或研发中 [1] - 国产半导体设备成熟度及市场认可度提升，8230CF、82WT等高端机型陆续获得批量订单，推动国产化设备在手订单稳定增长 [1] - 公司也将加大国产化刀片的销售力度 [1] - 预计2025年全球半导体设备销售额同比增长10%至1,255亿美元，2026年增长至1,381亿美元 [8] - 预计2025年封装设备销售额增长7.7%至54亿美元，2026年增长15.0%至63亿美元 [8] - 预计公司2025-2027年半导体封测装备类业务营业收入为3.33亿元、4.94亿元、6.28亿元 [8] - 根据业务拆分表，该业务2025E-2027E收入分别为3.33亿元、4.94亿元、6.28亿元，毛利率分别为41.26%、45.05%、47.21% [10] 物联网安全生产监控业务 - 公司深耕物联网安全生产监控领域，处于细分领域行业领先地位 [2] - 产品主要围绕矿山安全生产的“一通三防”提供智能监测与分析预警综合解决方案，包括瓦斯抽采系统、智能安全监控系统、火源定位系统、数字化智能钻机等 [2] - 各类智能感知设备、分站、控制设备及软件平台均为自主研发生产 [2] - 煤炭行业集约化和头部效应明显，大型煤矿对安全生产、智能化要求更高，将促进对智能化建设的全面需求提升 [2] - 国家政策目标：到2026年，全国煤矿智能化产能占比不低于60%，智能化工作面数量占比不低于30% [9] - 预计公司2025-2027年安全生产监控类业务营业收入为3.25亿元、4.01亿元、4.52亿元 [9] - 根据业务拆分表，该业务2025E-2027E收入分别为3.25亿元、4.01亿元、4.52亿元，毛利率分别为72.15%、72.57%、72.73% [10] 公司经营与财务预测 - 公司通过国内国外双循环的生产营销模式，提升快速响应客户需求和现场服务的能力 [1] - ADT子公司虽受部分地区国际地域形势影响，但通过加大在中国、欧美和东南亚市场推广，整体经营已逐步恢复以前年度水平 [1] - 预计2025-2027年公司综合毛利率分别为56.4%、57.3%、57.8% [7] - 预计2025-2027年公司净利率分别为6.5%、8.8%、9.2% [7] - 预计2025-2027年公司ROE分别为3.2%、5.7%、6.8% [7] - 预计2025-2027年公司EPS分别为0.13元、0.23元、0.29元 [7] 估值与可比公司 - 报告发布日（2025年12月09日）公司股价为15.99元，总市值56.42亿元 [4][15] - 预计公司2025E-2027E的PE分别为126.7倍、68.6倍、54.3倍 [7][15] - 选取的可比公司包括华海清科、博杰股份、云鼎科技、北路智控 [13] - 可比公司2025E-2027E的PE均值分别为59.85倍、47.39倍、37.38倍 [15]

报告投资评级 - 报告未明确给出投资评级 [1] 报告核心观点 - 元创股份是全球领先的橡胶履带供应商，2023年国内市占率23.95%排名第一，全球市占率7.49%排名第三 [2][23] - 公司产品线聚焦农用和工程机械橡胶履带，在农业机械化持续推进和城镇化建设的背景下，市场空间广阔，未来需求有望稳定向好 [2][23] - 公司拥有逾千种产品，品类齐全，并与沃得农机、潍柴雷沃、三一重工、徐工机械等头部客户建立了长期稳定的合作关系 [2][23] - 公司正在积极开拓卡特彼勒、沃尔沃、一拖股份等新的国内外优质客户，为长期发展奠定基础 [2][24] - 公司发行市盈率12.93倍，低于所属行业“橡胶和塑料制品业”最近一个月静态平均市盈率26.37倍 [27] 公司基本财务状况 - 2022至2024年，公司营业收入分别为12.61亿元、11.41亿元、13.49亿元，同比增速分别为21.25%、-9.45%、18.19% [2][4][8] - 2022至2024年，公司归母净利润分别为1.39亿元、1.78亿元、1.55亿元，同比增速分别为50.17%、27.90%、-12.94% [2][4][8] - 2025年1-9月，公司实现营业收入10.53亿元，同比增长8.05%，实现归母净利润1.22亿元，同比增长6.27% [8] - 2025年上半年，公司主营业务收入结构稳定：农用履带收入3.49亿元，占比54.05%；工程履带收入2.54亿元，占比39.30%；两者合计占比稳定在90%以上 [8] - 根据管理层初步预测，公司2025年全年营业收入预计为14.14亿元，同比增长4.82%；预计归母净利润为1.57亿元，同比增长1.50% [2][27] 行业情况 - 橡胶履带行业下游主要分为农用市场和工程机械市场 [13] - **农用橡胶履带市场**：国内农用履带占比最大，与水稻、玉米的机械化作业水平高度相关 [15] - 我国主要农作物机械化作业率整体保持增长，但玉米的机械化率明显低于水稻和小麦，仍有较大提升空间 [15][16] - 我国谷物联合收割机保有量2016-2023年年均复合增长率为3.53%，为橡胶履带提供了增量主机配套需求 [19] - 橡胶履带使用寿命一般不超过2年，在连续作业环境下更换周期更短，存量市场的替换需求也为产业提供了发展空间 [19] - **工程机械橡胶履带市场**：橡胶履带主要应用于小微型挖掘机 [20] - 全球工程机械前50强企业销售收入在2016-2024年间复合增长率达7.84% [20] - 欧洲、北美、日本等发达经济体小微挖占比较高（2016年占比已达50%-64%），橡胶履带需求量大 [20] - 我国小型挖掘机（年复合增长率8.22%）和微型挖掘机（年复合增长率13.11%）销量增速高于挖掘机总销量增速（年复合增长率6.46%） [21] - 我国工程机械橡胶履带装配率仍较低，未来随着城镇建设发展、劳动力成本变化及路面保护意识提升，应用有望进一步推广 [22] 公司亮点与竞争优势 - **行业地位领先**：公司是橡胶履带国家标准起草单位之一，荣获多项行业荣誉，2023年国内市占率第一（23.95%），全球市占率第三（7.49%） [7][23] - **产品与技术优势**：公司拥有橡胶履带类产品逾千种，品类齐全，适配机型广，并自主研发了防龟裂、高强度、高硬度、抗撕裂等不同特性的橡胶配方，可针对客户需求定制化开发 [2][23] - **客户资源优质稳定**： - 农用履带领域：与国内履带式联合收割机细分行业前两名的沃得农机、潍柴雷沃建立了长达15年以上的业务合作关系 [2][23] - 工程履带领域：获得了三一重工、徐工机械、洋马集团等知名主机厂的高度认可，并与USCO SPA等优质贸易商合作，业务范围覆盖全球六大洲 [2][23] - **新客户开拓进展**： - 工程机械领域：已与全球排名第1的卡特彼勒、第7的沃尔沃、第19的柳工机械等展开业务接触，其中部分客户已进行产品试用或现场考察 [2][24] - 农用机械领域：已与国内拖拉机市场占有率排名第一的一拖股份展开初步接触并进行产品试用 [2][24] 募投项目 - 公司IPO募投资金拟投入两个项目及补充流动资金，总投资额7.97亿元，拟投入募集资金4.85亿元 [27] - **生产基地建设项目**：投资总额7.11亿元，拟投入募集资金4.00亿元，建设期3年 [25][27] - 项目完全达产后可年产55万条橡胶履带及160万块橡胶履带板，相比2021年产量分别增加16.50%和29.75% [25] - 预计达产后年销售收入10.56亿元，达产后当年净利润0.93亿元 [25] - **技术中心建设项目**：投资总额0.25亿元，拟投入募集资金0.25亿元，建设期2年，旨在整合研发资源，聚焦产品改良、工艺改进和新产品研发 [26][27] 同行业对比 - A股市场暂无与公司主营业务相同的上市公司，曾申报创业板上市的金利隆具有较高可比性 [2][28] - 2023年，可比公司金利隆营业收入为9.35亿元，销售毛利率为20.92% [2][28] - 相较而言，元创股份2023年营业收入11.41亿元，销售毛利率25.72%，营收规模及销售毛利率均高于可比公司 [2][28][29] - 公司发行后总市值4.85亿元，发行市盈率12.93倍 [27][29]

证券研究报告 电力设备与新能源/行业深度报告 领先大市（维持） 2026年电新行业年度策略: 反内卷与科技引领，触底反弹启新篇 分析师：贺朝晖 S0910525030003 周涛 S0910523050001 2025年12月8日 本报告仅供华金证券客户中的专业投资者参考 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 目录 1、行业周期回顾 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 2、核聚变：政策支持+资本开支驱动，产业进入加速期 3、AIDC电源：算力需求+SST技术革命引领新趋势 4、锂电：需求增长+固态技术迭代，景气周期开启 5、储能：市场化交易提升需求，有望迎来量价齐升 6、风电：量利持续修复， "两海"主线明确 7、投资建议：细分beta+科技alpha机遇共振 8、风险提示 复盘2025：反内卷加速行业触底反弹 -50.0% 0.0% 50.0% 100.0% 150.0% 200.0% 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 202 年 2023年 2024年 2025年 2026年 2027年 光 ...

报告投资评级 * 本报告为新股覆盖研究，未明确给出投资评级 [1] 报告核心观点 * 报告认为锡华科技是大型高端装备专用部件制造商，核心产品为风电齿轮箱专用部件，深度绑定下游龙头客户，并在大兆瓦产品上具备领先优势，预计2025年业绩将实现显著增长 [3][30][31][35] 公司基本情况 * 公司主要从事大型高端装备专用部件的研发、制造与销售，产品以风电齿轮箱专用部件为主、注塑机厚大专用部件为辅 [3][8] * 公司总股本为360.00百万股 [2] * 2022-2024年，公司分别实现营业收入9.42亿元、9.08亿元、9.55亿元，同比增速依次为7.29%、-3.62%、5.19% [3][5] * 2022-2024年，公司分别实现归母净利润1.83亿元、1.77亿元、1.42亿元，同比增速依次为-2.14%、-3.71%、-19.65% [3][5] * 2025年1-9月，公司实现营业收入9.51亿元，较2024年同期增长35.35%；实现归母净利润1.62亿元，较2024年同期增长55.22% [11] * 2025年上半年，公司主营业务收入中，风电齿轮箱专用部件收入为4.79亿元，占比85.10%；注塑机厚大专用部件收入为0.76亿元，占比13.48% [11] 公司亮点与竞争优势 * **大客户战略**：公司践行大客户战略，深度绑定下游龙头企业 [3] * 在风电齿轮箱领域，公司与全球领先的风电齿轮箱制造商南高齿合作长达20余年，2024年南高齿贡献了公司60%以上的收入 [3][30] * 在注塑机领域，公司自2003年起与全球注塑机龙头海天塑机合作，是其厚大专用部件的长期主力供应伙伴 [3][30] * 凭借大客户资源，公司在2022年至2024年全球风电齿轮箱专用部件的铸件细分领域占据约20%的市场份额 [3][30] * **技术产品优势**：公司是国内少数可提供风电齿轮箱专用部件从毛坯到成品件全工序服务的企业 [3][30] * 公司产品已覆盖1MW至22MW陆上和海上风电机组，处于业内领先水平 [3][30][31] * 公司已形成大兆瓦产品的领先优势，2025年成功研发出22MW风电齿轮箱专用部件 [3][31] * **产品结构优化**：公司紧跟风电装备大型化趋势，大兆瓦产品销量占比持续提升 [3][31] * 7MW及以上产品的销量占比由2022年的4.09%提升至2025年上半年的48.72% [3][31] * 10MW及以上产品的销量占比由2022年的0.60%提升至2025年上半年的27.00% [3][31] * **客户拓展**：公司开拓了德力佳、中车股份等新客户，截至2025年上半年，这些新客户已进入公司前五大客户名单，是现阶段收入增长的主要贡献来源 [3][30] 行业情况 * **风电齿轮箱行业**： * 风电齿轮箱是风电机组的核心传动部件，对专用部件的材料、质量等要求极为严格 [19] * 2024年全球风力发电新增装机容量达到117GW，创近十年新高 [19] * 预计2030年全球新增装机容量有望增至194GW，2025年至2030年复合年增长率为7.05% [20] * 2024年我国新增并网风电装机容量为79.34GW，相较于2022年增长110.84% [21] * 预计2025年全球风电齿轮箱市场规模有望达616.00亿元，2020年至2025年复合增长率为8.17% [22] * 预计2025年中国风电齿轮箱市场规模有望达254.00亿元 [22] * 全球风电齿轮箱行业市场集中度高，南高齿、弗兰德、德力佳、采埃孚四家企业全球市场份额超过70%，其中南高齿全球市占率持续多年超过30% [25] * 在国内市场，南高齿与德力佳的市场份额接近70%，其中南高齿国内市场份额接近50% [25] * **注塑机行业**： * 受益于下游新能源汽车产业发展，中国注塑机行业预计保持稳定增长 [26] * 预计到2030年，中国注塑机行业市场规模将达到60.10亿美元，年复合增长率约为4.30% [26] * 海天国际（海天塑机母公司）为全球注塑机行业领军企业，全球市场占有率超30%，国内市场占有率超40% [27][30] 募投项目 * 公司本次IPO募投资金拟投入两个项目，总投资额149,784.26万元 [33][35] * **风电核心装备产业化项目（一期）**：投资额144,840.50万元，建设期2年，达产后预计年新增营业收入19.10亿元，年利润总额2.41亿元 [32][33] * **研发中心建设项目**：投资额4,943.76万元，建设期2年，旨在增强公司研发能力 [32][33] 同业比较与业绩预测 * 选取日月股份、宏德股份作为可比上市公司 [3][36] * 2024年度，可比公司平均收入规模为26.74亿元，平均PE-TTM为24.40X，平均销售毛利率为16.00% [3][36] * 相较而言，公司2024年营收规模（9.55亿元）未及同业平均，但销售毛利率（25.86%）处于同业中高位区间 [3][37] * 根据公司管理层初步预测，2025年全年营业收入预计较上年增长33.74%至41.85%，达到12.77亿元至13.54亿元；净利润预计较上年增长43.89%至52.61%，达到2.04亿元至2.17亿元 [3][35]

报告投资评级 - 报告未明确给出对天溯计量的具体投资评级（如买入、增持等）[1][3] 报告核心观点 - 天溯计量是国内少数全国性、综合型的独立第三方计量检测服务机构，在计量校准细分领域具备领先优势，并积极布局新能源电池检测业务，该业务已成为近年业绩增长的主要驱动力[3][31][32] - 公司计划通过IPO募投项目提升总部及区域实验室的计量检测能力，并建设数字化中心以增强内部管理协调能力[33][34] - 与同行业可比公司相比，公司营收规模（8.00亿元）未及同业平均（18.39亿元），但销售毛利率（53.39%）处于同业中高位区间（平均51.94%）[3][36][37] 公司基本情况与财务状况 - 公司主营业务为计量校准、检测、认证等专业技术服务，客户涉及生物医药、汽车、新能源、轨道交通、能源电力等多个领域[3][8] - 2022-2024年，公司分别实现营业收入5.97亿元、7.26亿元、8.00亿元，同比增长依次为20.59%、21.52%、10.25%[3][5] - 2022-2024年，公司分别实现归母净利润0.84亿元、1.01亿元、1.11亿元，同比增长依次为62.20%、19.99%、9.68%[3][5] - 2025年1-9月，公司实现营业收入6.48亿元，同比增长12.12%；实现归母净利润0.93亿元，同比增长11.62%[9] - 2025年上半年，公司主营业务收入构成：计量校准服务3.44亿元（占比84.05%）、检测服务0.65亿元（占比15.82%）、认证服务51.33万元（占比0.13%）[9] - 检测服务收入占比逐年抬升，从2022年的8.80%增至2025年上半年的15.82%[9] - 根据公司管理层初步预测，2025年全年营业收入预计较上年增长8.11%至12.48%，归母净利润预计较上年增长8.05%至12.56%[3][35] 公司业务亮点与竞争优势 - **全国性、综合性服务网络**：公司是国内少数几家综合型、全国性的独立第三方计量检测服务机构之一，拥有覆盖十大计量校准领域的1,417项校准能力[3][31] - **实验室布局广泛**：公司在深圳设立研发中心，在全国设立了27个网格化计量校准、检测实验室，获得了CNAS认可和CMA资质，形成中心明确、辐射全国的网络化布局[3][31] - **市场地位领先**：以营收规模计算，2024年公司在计量校准细分领域约占5.91%的市场份额[3][31] - **新能源电池检测业务成为增长引擎**：公司自2018年开始布局电池检测，已投建84大项电池检测能力，拥有超过2,000个电芯、模组、电池包测试通道[3][32] - **电池检测客户资源优质**：检测业务已服务于中创新航、巨湾技研、亿纬锂能、蜂巢能源、海辰储能等电池企业，以及广汽集团、广汽埃安、小鹏汽车等新能源车企[3][32] - **检测业务增长迅速**：公司检测服务收入从2022年的0.53亿元增长至2024年的1.13亿元[3][32] 行业情况 - **全球检验检测行业**：市场规模从2016年的1,445亿欧元增长至2023年的2,785亿欧元，期间年复合增长率为9.83%[15][17] - **中国检验检测行业**：市场规模从2016年的2,065亿元增至2024年的4,876亿元，年复合增长率为11.34%；2024年出具报告数量达5.51亿份[18][20] - **行业结构优化**：2024年中国第三方检验检测机构达41,280家，占机构总量的77.80%，市场化改革效果显著[22] - **行业集中化趋势**：2024年全国规模以上检验检测机构（年营收1,000万元以上）数量为7,972家，仅占全行业的15.03%，但营业收入占比达81.24%[22] - **计量校准细分市场**：2024年计量校准机构营收总额为116.04亿元，2016-2024年年复合增长率为9.37%[25] - **电子电器检测行业**：市场规模从2016年的92.49亿元增长至2024年的289.42亿元，年均复合增长率为15.33%[26] - **锂电池市场**：中国锂电池出货量从2017年的81GWh增长至2024年的1,175GWh，年复合增速达46.53%；预计2025年出货量将接近1,500GWh，同比增长23.91%[28] - **储能电池市场**：2024年国内储能电池出货量335GWh，同比增长62.62%，2016-2024年年均复合增长率为79.56%[30] 募投项目 - 公司IPO募投资金拟投入总计约4.24亿元，用于3个项目及补充流动资金[35] - **深圳总部计量检测能力提升项目**：投资额约1.28亿元，建设期2年，旨在扩大实验室面积、增扩计量检测项目[33][35] - **区域计量检测实验室建设项目**：投资额约1.75亿元，建设期3年，计划在全国7大区域新增19个区域实验室[33][35] - **数字化中心建设项目**：投资额约0.32亿元，建设期3年，旨在建立数字化系统以增强内部管理协调能力[34][35] - **补充流动资金**：拟投入0.90亿元[35] 同行业上市公司对比 - 选取的可比上市公司包括：华测检测、广电计量、谱尼测试、开普检测、信测标准、国缆检测、西高院[3][36] - 2024年度，可比公司的平均收入规模为18.39亿元，平均PE-TTM（剔除负值）为33.42倍，平均销售毛利率为51.94%[3][36] - 天溯计量2024年营业收入为8.00亿元，低于同业平均；销售毛利率为53.39%，高于同业平均；ROE（摊薄）为21.35%，显著高于同业平均值7.40%[37]