报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [7] 报告的核心观点 - 报告公司是中国 IDC 行业领导厂商，深耕 IDC 数据中心领域多年并开拓海外市场，出海和智算中心是 IDC 行业核心驱动力，公司将充分受益 [2][5][6] - AI 大模型迭代和应用进展将驱动全球智算中心建设，形成高景气周期 [6] - 采用 GDSH 和其占 GDSI 估值部分相加计算公司整体估值，给予目标价 36.53 港元 [7] 根据相关目录分别进行总结 公司业务表现 - 2023 年营收约 99.57 亿元，同比增长 6.8%，经调整 EBITDA 约 46.241 亿元，同比增长 8.8%，净亏损约 42.85 亿元，经调整 EBITDA 率为 46.4% [2] - 2024 年前三季度营收约 84.19 亿元，同比增长 13.78%，中国区营收约 76.25 亿元，国际业务营收约 8.25 亿元 [2] - 2024 年第三季度国际业务营收同比增长 636.3%，环比增长 42.1%，经调整 EBITDA 从 2023 年第三季度 -3646.8 万增至 9701.4 万元 [2] - 2024 年前三季度经调整 EBITDA 约 37.91 亿元，EBITDA 率约 45.00%，净亏损约 8.08 亿元 [3] - 截止 2024 年前三季度，服务能力达 88.22 万平米，承诺使用面积 78.57 万平米，承诺率 92.7%，可提供服务面积 64.75 万平米，已使用面积 48.18 万平米，服务利用率 74.4%，在建面积 23.47 万平方米 [3] 海外业务情况 - 2024 年是海外加速扩张年，截止前三季度，海外数据中心 IT 负载使用功率超 100 兆瓦，获 18 个月内增 300 兆瓦使用承诺，客户总 IT 承诺功率达 431 兆瓦 [3] - 截止 2024 年第三季度，已在中国香港、新加坡、马来西亚、印度尼西亚、泰国和日本开发数据中心业务，海外 IT 功率总计约 1.2 吉瓦 [3] - 2023 年起向海外业务实体（GDSI）融资，截止 2023 年底，GDSH 向 GDSI 提供约 5.95 亿美元公司间资金；2024 年 3 月，投资者认购 GDSI 5.87 亿美元 A 系列可转换优先股；10 月，GDSI 达成 10 亿美元 B 系列可转换优先股，已完成 21.82 亿美元融资 [3] 财务数据及预测 |项目|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|9326|9957|11550|11356|12491| |（+/-）YoY（%）|19.3%|7%|16%|-2%|10%| |净利润（百万元）|-1270|-4290|-1105|-496|-291| |（+/-）YoY（%）|-6.7%|-238%|74%|55%|41%| |全面摊薄 EPS（元）|-1.03|-2.96|-0.72|-0.33|-0.19| |毛利率（%）|20.76%|19.31%|22.13%|20.50%|21.00%| |净资产收益率（%）|-5.27%|-21.50%|-4.67%|-2.14%|-1.27%|[4] 盈利预测与投资建议 - 预计上市公司 2024 - 2026 年营业收入分别为 115.50/113.56/124.91 亿人民币，同比增长 16.0%/-1.68%/10.0%；EBITDA 分别为 50.34/49.71/50.77 亿人民币，同比增长 8.87%/-1.26%/2.13% [6] - 预估 GDSI 2024 - 2026 年营业收入分别为 12.27/40.47/76.90 亿元人民币；EBITDA 分别为 3.33/13.56/28.07 亿元人民币 [6] - 给予 GDSH 2026 年 forward 动态 EV/EBTIDA 15 倍，估值为 369.99 亿人民币；给予 GDSI 2026 年 forward 动态 EV/EBITDA 23 倍，估值为 415.59 亿人民币；GDSH 占 GDSI 估值的 35.6%，两者相加上市公司估值 517.94 亿人民币（556.92 亿港币），目标价 36.53 港元 [7] 分项业务预测逻辑 - 2024 年公司全年收入可达 15%以上双位数增长水平以及 21%以上毛利率 [10] - 2025 - 2026 年，因 GDSI 财务数据不再并入上市公司报表，2025 年收入可能持平或微降，2026 年可恢复小双位数百分比增幅 [10] 财务报表分析和预测 |报表|项目|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |资产负债表（百万人民币）|流动资产|10984|14320|11066|11235| ||现金|7711|9454|7544|7465| ||应收账款及票据|2546|3850|2681|2845| ||存货|0|0|0|0| ||其他|727|1016|841|925| ||非流动资产|63463|68847|68295|67291| ||固定资产|47499|51925|51719|51041| ||无形资产|13201|13864|13517|13191| ||其他|2762|3058|3058|3058| ||资产总计|74447|83167|79361|78525| ||流动负债|8305|11895|9591|9053| ||短期借款|3382|6082|4082|3082| ||应付账款及票据|3425|3799|3831|4178| ||其他|1499|2014|1678|1793| ||非流动负债|46017|47458|46458|46458| ||长期债务|43035|44535|43535|43535| ||其他|2982|2923|2923|2923| ||负债合计|54323|59353|56049|55512| ||普通股股本|1|1|1|1| ||储备|19867|18755|18252|17954| ||归属母公司股东权益|19958|23646|23143|22845| ||少数股东权益|166|168|168|169| ||股东权益合计|20124|23814|23312|23014| ||负债和股东权益|74447|83167|79361|78525| |利润表（百万人民币）|营业收入|9957|11550|11356|12491| ||其他收入|0|0|0|0| ||营业成本|8034|8994|9028|9868| ||销售费用|144|177|174|191| ||管理费用|1185|1271|1249|1374| ||研发费用|38|44|44|48| ||财务费用|1939|2091|1383|1336| ||除税前溢利|-4300|-969|-464|-264| ||所得税|-15|134|31|27| ||净利润|-4285|-1103|-495|-291| ||少数股东损益|5|2|1|0| ||归属母公司净利润|-4290|-1105|-496|-291| ||EBIT|-2361|1122|918|1073| ||EBITDA|1311|5034|4971|5077| ||EPS（元）|-2.96|-0.72|-0.33|-0.19| |现金流量表（百万人民币）|经营活动现金流|2065|4255|6064|5315| ||净利润|-4290|-1105|-496|-291| ||少数股东权益|5|2|1|0| ||折旧摊销|3672|3912|4052|4004| ||营运资金变动及其他|2679|1445|2507|1602| ||投资活动现金流|-6326|-9297|-3443|-2938| ||资本支出|-6022|-9000|-3500|-3000| ||其他投资|-304|-297|57|62| ||筹资活动现金流|3142|6793|-4524|-2449| ||借款增加|3461|4200|-3000|-1000| ||普通股增加|0|4800|0|0| ||已付股利|-54|0|0|0| ||其他|-265|-2207|-1524|-1449| ||现金净增加额|-964|1743|-1910|-79| |主要财务比率|成长能力 - 营业收入|6.76%|16.00%|-1.68%|10.00%| ||成长能力 - 归属母公司净利润|-237.92%|74.25%|55.09%|41.32%| ||获利能力 - 毛利率|19.31%|22.13%|20.50%|21.00%| ||获利能力 - 销售净利率|-43.09%|-9.56%|-4.37%|-2.33%| ||获利能力 - ROE|-21.50%|-4.67%|-2.14%|-1.27%| ||获利能力 - ROIC|-3.54%|1.72%|1.38%|1.70%| ||偿债能力 - 资产负债率|72.97%|71.37%|70.63%|70.69%| ||偿债能力 - 净负债比率|192.34%|172.85%|171.90%|170.13%| ||偿债能力 - 流动比率|1.32|1.20|1.15|1.24| ||偿债能力 - 速动比率|1.28|1.16|1.11|1.19| ||营运能力 - 总资产周转率|0.13|0.15|0.14|0.16| ||营运能力 - 应收账款周转率|4.02|3.61|3.48|4.52| ||营运能力 - 应付账款周转率|2.47|2.49|2.37|2.46| |每股指标（元）|每股收益|-2.96|-0.72|-0.33|-0.19| ||每股经营现金流|1.35|2.79|3.98|3.49| ||每股净资产|13.09|15.51|15.18|14.99| |估值比率|P/E|-2.85|-26.82|-59.72|-101.77| ||P/B|0.64|1.25|1.28|1.30| ||EV/EBITDA|39.31|14.06|14.02|13.55|[13]