报告公司投资评级 - 买入评级 [2] 报告的核心观点 - 上调2024年4季度收款/收入预测11%/4%，因续班率和拉新ROI好于预期，K12业务增长强劲；下调调整后运营亏损至1.5亿元，得益于渠道运营策略调整及中后台效率优化 [1] - 预计2024年收款/收入增68%/53%，符合管理层指引区间，调整后运营亏损11.4亿元 [1] - 根据对公司线上教育收入预期及盈利能力释放，对应线上教育15倍市盈率，维持目标价4.6美元及买入评级 [1] 各部分总结 财务模型更新 - 收盘价2.65美元，目标价4.60美元，潜在涨幅+73.6% [1] 盈利预测变动 |项目|2024E新预测|2024E前预测|变动|2025E新预测|2025E前预测|变动|2026E新预测|2026E前预测|变动| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |收入（人民币百万）|4,520|4,468|1.2%|5,697|5,622|1.3%|6,676|6,626|0.8%| |增速|52.7%|50.9%|1.8ppt|26.0%|25.8%|0.2ppt|17.2%|17.9%|-0.7ppt| |收款（人民币百万）|5,602|5,392|3.9%|7,108|6,856|3.7%|8,154|7,872|3.6%| |增速|67.8%|61.5%|6.3ppts|26.9%|27.2%|-0.3ppt|14.7%|14.8%|-0.1ppt| |毛利润（人民币百万）|3,077|3,013|2.1%|3,843|3,761|2.2%|4,504|4,429|1.7%| |毛利率|68.1%|67.4%|0.6ppt|67.5%|66.9%|0.6ppt|67.5%|66.9%|0.6ppt| |经调整运营利润（人民币百万）|(1,144)|(1,266)|-9.6%|(316)|(317)|-0.1%|82|82|-0.3%| |经调整运营利润率|-25.3%|-28.3%|3.0ppts|-5.6%|-5.6%|0.1ppt|1.2%|1.2%|0.0ppt| |调整后净利润（人民币百万）|(1,012)|(1,120)|-9.6%|(208)|(209)|-0.2%|190|190|-0.1%| |经调整净利率|-22.4%|-25.1%|2.7ppts|-3.7%|-3.7%|0.1ppt|2.8%|2.9%|0.0ppt| [5] 4季度业绩预测 - 预计收款21.5亿元，同比增68%，高于管理层指引的45 - 50%，因续班率和拉新ROI好于预期，K12业务预计收款增速80%+ [6] - 预计收入13.6亿元，同比增78%，K12业务保持100%+增速，成人业务低个位数增长 [6] - 超预期收入拉动下，毛利率预计提升至68% [6] - 预计调整后运营亏损1.5亿元，对比此前预期亏损2.8亿元，得益于渠道运营策略调整下ROI提升，以及人员调整和效率优化下研发费用占收比下降 [6] 2025年全年预期 - 维持2025全年预期不变，考虑投放策略持续调整，利润端（亏损端）或仍有优化空间 [6] - 预计2025年收款/收入增27%/26%，上半年成人业务仍有拖累，K12增速稳健 [6] - 公司战略强调健康增长，接入多样化模型测试产品应用效果，专注提升服务质量，继续投入资源建设自营渠道，提升获客效率 [6] - 预计亏损持续收窄，受益于ROI提升、中后台效率优化下固定成本减少，线下教学点增开节奏放缓，以提升利用率为主 [6] 财务数据 损益表（百万元人民币） |年结12月31日|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |收入|2,498|2,961|4,520|5,697|6,676| |主营业务成本|(701)|(790)|(1,443)|(1,854)|(2,172)| |毛利|1,797|2,171|3,077|3,843|4,504| |销售及管理费用|(1,180)|(1,501)|(2,970)|(2,843)|(2,829)| |研发费用|(445)|(462)|(657)|(705)|(826)| |其他经营净收入/费用|(290)|(356)|(662)|(726)|(868)| |经营利润|(118)|(149)|(1,212)|(430)|(18)| |Non - GAAP标准下的经营利润|5|(91)|(1,144)|(316)|82| |财务成本净额|21|76|59|64|64| |其他非经营净收入/费用|94|86|83|44|44| |税前利润|(3)|13|(1,071)|(322)|90| |税费|16|(11)|(9)|0|0| |非控股权益|0|(9)|0|0|0| |净利润|13|(7)|(1,080)|(322)|90| |作每股收益计算的净利润|13|(7)|(1,080)|(322)|90| |Non - GAAP标准的净利润|136|51|(1,012)|(208)|190| [14] 资产负债简表（百万元人民币） |截至12月31日|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |现金及现金等价物|820|670|963|1,021|1,078| |有价证券|2,924|2,254|1,127|1,183|1,242| |存货|23|25|62|49|81| |其他流动资产|400|638|974|1,082|1,335| |总流动资产|4,166|3,587|3,126|3,336|3,736| |投资物业|0|1,030|1,081|1,135|1,192| |物业、厂房及设备|552|534|567|615|612| |无形资产|19|0|19|22|24| |其他长期资产|139|263|270|276|281| |总长期资产|710|1,827|1,938|2,048|2,109| |总资产|4,876|5,413|5,064|5,385|5,845| |应付账款|702|860|1,067|1,134|929| |其他短期负债|907|1,113|1,311|1,595|1,802| |总流动负债|1,609|1,973|2,378|2,729|2,731| |长期应付账款|44|138|138|138|138| |其他长期负债|127|196|299|377|442| |总长期负债|171|334|437|515|580| |总负债|1,780|2,307|2,815|3,244|3,311| |股本|7,916|7,903|8,125|8,339|8,643| |储备及其他资本项目|(4,820)|(4,797)|(5,877)|(6,199)|(6,109)| |股东权益|3,096|3,106|2,249|2,140|2,534| |总权益|3,096|3,106|2,249|2,140|2,534| [14] 现金流量表（百万元人民币） |年结12月31日|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |税前利润|(3)|3|(1,071)|(322)|90| |折旧及摊销|71|54|61|69|74| |营运资本变动|(102)|258|128|288|(213)| |税费|(16)|11|9|0|0| |其他经营活动现金流|104|28|171|237|278| |经营活动现金流|55|354|(703)|272|228| |资本开支|(19)|(41)|(90)|(114)|(67)| |投资活动|(68)|(282)|1,075|(110)|(116)| |其他投资活动现金流|(71)|(101)|0|0|0| |投资活动现金流|(158)|(424)|985|(224)|(183)| |负债净变动|0|0|0|0|0| |权益净变动|0|(90)|0|0|0| |其他融资活动现金流|0|0|0|0|0| |融资活动现金流|0|(90)|0|0|0| |汇率收益/损失|27|11|11|11|11| |年初现金|897|820|670|963|1,021| |年末现金|820|670|963|1,021|1,078| [15] 财务比率 |年结12月31日|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |每股指标(人民币)| | | | | | |核心每股收益|0.051|(0.028)|(4.188)|(1.255)|0.349| |全面摊薄每股收益|0.050|(0.028)|(4.188)|(1.255)|0.349| |Non - GAAP标准下的每股收益|0.515|0.193|(3.924)|(0.811)|0.739| |每股账面值|11.727|11.721|8.721|8.338|9.871| |利润率分析(%)| | | | | | |毛利率|71.9|73.3|68.1|67.5|67.5| |EBITDA利润率|(1.9)|(3.2)|(25.5)|(6.3)|0.8| |EBIT利润率|(4.7)|(5.0)|(26.8)|(7.6)|(0.3)| |净利率|0.5|(0.2)|(23.9)|(5.7)|1.3| |利润率分析(%) - Non - GAAP标准| | | | | | |毛利率|71.9|73.3|68.1|67.5|67.5| |EBITDA利润率|3.0|(1.2)|(24.0)|(4.3)|2.3| |经营利润率|0.2|(3.1)|(25.3)|(5.6)|1.2| |净利率|5.4|1.7|(22.4)|(3.7)|2.8| |盈利能力(%)| | | | | | |ROA|2.7|1.0|(19.3)|(4.0)|3.4| |ROE|4.5|1.6|(37.8)|(9.5)|8.1| |ROIC|(0.8)|(0.4)|(51.3)|(14.8)|3.2| |其他| | | | | | |流动比率|2.6|1.8|1.3|1.2|1.4| |存货周转天数|10.0|10.9|10.9|10.9|10.9| [15][16]