报告公司投资评级 - 维持中芯国际“买入”评级，上调港股目标价至 55.6 港元，潜在升幅 15.8%，上调 A 股目标价至人民币 120.1 元，潜在升幅 15.2% [2][4] 报告的核心观点 - 中芯国际 2024 年三季度和四季度收入分别同比增长 34%和 32%，毛利率分别为 20.5%和 22.6%；公司指引一季度收入同比增速为 35%，毛利率为 20%，维持高位或上扬态势 [2] - 短期看，国内消费电子产品补贴及海外地缘政治带来的提前拉货，使公司订单需求高，产能利用率维持较好水平，产品组合有所改善 [2] - 对中芯国际长期国产化需求以及头部优势保持乐观，目前 2025 年 EV/EBITDA 为 13.9x，仍具有上行空间 [2] 各部分总结 业绩表现 - 去年四季度收入达 22.1 亿美元，创单季度收入新高，环比增长 2%，同比增长 32%；今年一季度收入中位数预计为 23.6 亿美元，同比增长 35% [3] - 四季度毛利率为 22.6%，环比增长 2.2 个百分点，同比增长 6.2 个百分点，高于指引上限且显著高于市场预期；今年一季度毛利率中位数预计为 20% [3] - 去年四季度净利润为 1.08 亿美元，环比下降 28%，同比下降 38% [3] 业绩会要点及展望 - 预计 2025 年收入增幅高于可比同业均值，资本开支与前一年大体持平，折旧同比增长约 20% [3] - 对今年下半年订单需求保持谨慎态度，需观察客户上半年提前拉货及同业新开产能情况 [3] - 长期目标将汽车相关收入占比提升至 10%，约占国内汽车芯片需求的三分之一 [3] 估值 - 根据 4Q24 业绩和 1Q25 指引，调整 2025 年和 2026 年的 EBITDA 预测，给予 15.9x EV/EBITDA [4] 财务报表分析与预测 - 营业收入预计从 2023 年的 63.22 亿美元增长至 2027 年的 123.47 亿美元，营收同比增速分别为 -13%、27%、22%、12%、13% [5][9] - 毛利率预计从 2023 年的 19.3%提升至 2027 年的 23.6% [5][9] - 净利润预计从 2023 年的 9.03 亿美元增长至 2027 年的 13.81 亿美元，净利润增速分别为 -50%、-45%、68%、24%、34% [5][9] 情景假设 - 乐观情景：公司收入增长好于预期，半导体周期上行动能充足，成熟制程及特色工艺竞争态势和缓，毛利率稳步提升，资本支出增长稳健，折旧、运营、研发费用可控；港股目标价 66.7 港元（概率 20%），A股目标价人民币 144.2 元（概率 20%） [31][36] - 悲观情景：公司收入增长不及预期，半导体周期上行动能不足，成熟制程及特色工艺竞争加剧，拖累利润表现，资本支出增长较快，折旧、运营、研发费用大幅提升；港股目标价 24.7 港元（概率 15%），A股目标价人民币 53.4 元（概率 15%） [31][36]