行业投资评级 - 维持行业"看好"评级 [5][55] 报告核心观点 - 全球AI的ROI问题是科技股集体调整的重要原因 2025年7-8月MIT《生成式AI鸿沟》报告 2025年10月英国央行会议 2025年11月世界经济论坛 2025年11月国内权威媒体均指出风险 问题或集中在沉没成本 循环融资 商业盈利路径 资金杠杆风险等 近期CoreWeave/OpenAI/Anthropic的经营情况加剧了这种担心 [4] - 国内AI产业有更高的下限 中国AI的ROI并不相同 由于既广阔又全面的制造业基础 仅考虑制造业AI即收效明显 规模以上工业企业数字化改造覆盖率92% 数字化生产设备普及率63% 关键工序数控化率69.5% 数字化研发设计工具普及率86.3% [4] - 同一循环 两种叙事 形成"产业健康-供应商数量多-竞争存在-短期盈利或不稳定-市场冷淡时估值倍数下降"循环 市场情绪高涨时科技股上涨 市场情绪平淡时短期盈利不稳定或带来股价调整 美债利率变动使这种情况更加具象化 [4] - 科技公司的估值吸引力大增 自7月以来科技领军的PE估值倍数分位数快速下降 TMT50的PE-TTM处于10年来25%分位数 3年来22%分位数 仅3个月从超过90%甚至99%回落至30%以下 恒生科技指数的PE-TTM处于10年来24%分位数 PS-TTM分位数低于1% [4] - 当前A股TMT50的相对估值倍数与4月初时较为类似 而港股的相对估值倍数更低 即使基本面还需要观察 投资者情绪的放大作用已经大幅度领先 这迎来"A+H科技机会的新阶段" [4] - 结合2026H1中报经营质量 选择"科技新阶段"建议标的 新阶段公司应当有链主性质 经营韧性较强 企业文化与战略较为长期主义 主要关注收现比 净现比 现金流状况 [4] 顾虑一大来源 AI的ROI - 调整的一大根源是AI的ROI较低 甚至还在下降 这个问题在2025H2就在讨论 近期的相关信号又多起 [13] - 2025年7-8月MIT《生成式AI鸿沟》报告 企业已投入300-400亿美元 95%的组织未获得可衡量的损益回报 80%以上企业试点过ChatGPT/Copilot类工具 约40%完成部署 但效果主要停留在个人效率层面 基于300+公开AI项目分析 52家组织访谈 [14] - 2025年10月英国央行会议 将AI能力或应用进展的瓶颈列为估值下行的重要因素 并指出标普500前五大市值占比接近30% 为过去50年最高 任何由AI主导的价格调整都会高度传导至指数投资者 [14] - 2025年11月世界经济论坛总裁布伦德指出 仅2025一年AI领域投资就达5000亿美元 但回报尚未显现 投入与回报之间存在客观时滞 [14] - 2025年11月中国经济网指出AI的ROI问题 沉没成本问题 AI领域投资高达5000亿美元但回报尚未显现 巨额投资可能在几年后面临技术过时的风险 形成巨大的沉没成本 [15] - 循环融资模式问题 AI巨头正通过相互投资 签订天价订单 租赁算力等方式 让几家公司的账面收入和营收规模互相放大 不断抬高估值 [15] - 商业盈利路径问题 2025年上半年美国AI相关支出对GDP增长的贡献占比高达92% 但GDP奇迹并未转化为企业层面的盈利 麦肯锡指出近80%部署AI的企业未能实现净利润提升 95%的生成式AI试点项目没有带来直接财务回报 [15] - 资金杠杆风险问题 AI基础设施的巨额投资正推动互联网公司从轻资产向重资产模式转型 挤压自由现金流甚至过度依赖债务融资 [15] - 2026H2以来一些AI代表性企业的基本面低于此前预期 掀起又一轮AI ROI的讨论 这个过程中往往也伴随股价的调整 [17] - 2026年7月财报季 Alphabet出现上市22年来首个自由现金流为负的季度 经营现金流391亿美元 资本开支449亿美元 [17] - OpenAI ARR口径之争 OpenAI截止9月底的ARR约为500亿美元 大幅低于市场预期的700亿美元 尽管有统计口径的原因 但整体金额低于预期是不争的事实 [17] - 2026年10月 CoreWeave一笔2026年6月发行 票面利率为9.625%的债券 市场收益率一度升至15%左右 后续股价明显下跌 说明质疑已从权益市场扩散至信用市场 [17] - 2026年10月 对于大模型海外领军Anthropic 7月底ARR为650亿美元 截至9月底 公司ARR较难达到市场预期的680-700亿美元 [17] 国内AI产业更高的下限 - 中国AI的ROI并不相同 尽管同样需考虑AI的ROI 但由于既广阔又全面的制造业基础 仅考虑制造业AI即收效明显 这会区别于绝大多数国家 因为当前全球制造业的重点区域是亚洲 [18] - 制造业实现全门类+强内循环 堪称全球供应链稳定器 拥有国民经济行业分类41个大类 207个中类 666个小类全部工业门类 504种主要工业品中较多产量全球居前 [19] - 产业链上中下游大部分附加值在国内形成 内贸占比高 外贸依赖低 长三角 珠三角 环渤海世界级产业集群 [19] - 算力底座采用国产供应+架构创新 与海外封锁弱相关 AI芯片方面华为昇腾 海光 寒武纪等规模化商用 近10家GPU/CPU公司已经上市 例如沐曦集成 摩尔线程 寒武纪 海光信息 壁仞科技 天数智芯等 [20] - 半导体制造方面 上海微电子 中芯国际 华虹等都是代表 [21] - AI软件与框架方面 飞桨 MindSpore 通义千问 文心一言等全栈自主 [23] - 下一代技术与架构创新 例如RISC-V开源架构 玄铁 香山等 选择与传统ARM/X86不同的路径 再例如超节点 DeepSeek架构创新等 和西方科技不一样的体系创新与思路 大部分是充分利用了国内的制造 科技 工程师红利禀赋 [23] - 工业门类完整度 全球罕见拥有全部工业门类的国家 制造业增加值占全球比重近三成 连续16年稳居首位 [26] - 规上工业企业数字化改造覆盖率92% 数字化生产设备普及率63% 关键工序数控化率69.5% 数字化研发设计工具普及率86.3% 规上制造业企业AI技术应用普及率超过30% [26] - 累计建成1260家5G工厂 9000余家先进级 500余家卓越级 15家领航级 智能算力规模2185 EFLOPS 同比+177% 截至2026年6月 2024年初约1000亿 两年增长约千倍 日均词元调用量突破500万亿 [27] - 部分投资者认为A+H科技股票的增长与盈利情况不稳定 认为海外科技公司往往盈利稳定 在科技公司调整时这或许加大投资者的疑虑 [27] - 产业健康 在产业蓬勃发展时供给与需求都较为旺盛 尤其面临的广阔制造业 基于大制造业的数字经济与AI [27] - 供应商数量多 产业健康加上较为普及的教育会鼓励较多的供应商 而产业空间不大 教育不普及的国家与地区很难想象这一点 [27] - 竞争存在甚至激烈 供应商数量增加带来的产物 这对于产业整体往往有利 但对单独某家公司可能不利 [27] - 短期财务盈利可能不稳定 这是竞争存在的副产物 如果每个重要环节只有1-2家供应商 或更容易出现财务特征遥遥领先的公司 [27] - 市场冷淡时给予估值倍数折价 这种冷淡可能来自流动性与情绪影响 可能来自对AI ROI的整体担心 [27] - AI产业整体应用有限 但每个环节供应商较少的国家与地区可能会率先得到投资者偏爱 因为这些供应商的财务数字更稳定 也更容易预测 [28] - 在科技领域情绪高涨时投资者关注到了产业健康 供应商数量多环节 赞同AI产业非常健康 但在情绪平淡时往往放大竞争存在 短期盈利不稳定 估值倍数折价环节 [28] - 同一个循环两种叙事 这就是近期国内科技产业与股票的状况 中国的AI ROI较为健康 这是产业原因决定的 但AI股票盈利相对不稳定 这是个体/整体的矛盾决定的 [28] - 股权风险溢价ERP的定义为股票相对无风险资产的超额收益 港股比A股更多的曝光于海外的10年期美债收益率 科技股对风险偏好非常敏感 对股权风险溢价ERP非常敏感 [32] - 美债与中国国债的利率往往对科技股行情有较为直接的影响 [33] - 2021年全年美债10年期国债收益率明显上行 TMT50 恒生科技指数的市盈率趋于下行 [34] - 2022-2024年美债10年期国债收益率相对平稳 TMT50 恒生科技指数的市盈率区间震荡 [36] - 2025Q1-年末美债10年期国债收益率缓慢下行 TMT50市盈率大幅上行 恒生科技指数的市盈率小幅上行 由于行业整合数年后经营质量 增长也较为显著 2025年恒生科技指数整体涨幅较好 [36] - 2026Q2开始美债收益率快速上行 近期达到历史高峰值 例如美国30年期收益率创2007年以来新高 TMT50 恒生科技指数自2026H2开始明显下降 而2026Q2的行情或来自基本面景气与交易的热手效应 [36] - TMT50相对恒生科技的PE经常有溢价 一个原因或为H股比A股更多曝光于海外状况 例如美债收益率 [36] - 投资者可以理解近期A+H科技股的下跌与美债收益率的变化或有关系 历史规律也能佐证 美债收益率的极限值也意味着终归物极必反 投资者应当开始寻找A+H科技股的机会 [36] 产业与财务 上述判断的26H1财务质量验证 - 有两个信号正在改善科技尤其AI的ROI 一个是成本占比很高的存储 一个是科技中报解释的财务质量 [37] - 存储涨价的斜率正在收敛 环比涨幅已进入个位数区间 但价格仍在高位平台 这说明价格上涨的速度趋缓 二阶导转负 同一组数据对存储原厂是价格见顶信号 对消费电子 AI应用 AI场景却是成本压制的缓解起点 而市场目前只定价了前者 [37] - 有经验的投资者对科技的担心 订单不说明很多问题 这是因为交付 确认 回款是另外的事情 而且RPO实际可以取消 [37] - 利润表不说明很多问题 一方面季报往往不审计 年末审计 另一方面现金收付制更加严谨 所以要关注资产负债表和现金流量表 [37] - 只关注领军公司的产能是有偏颇的 因为大量中小公司的产能未统计进去 高涨的景气和股票上涨会刺激大家快速增加产能 而产能会影响盈利能力 [37] - 要充分考虑反身性 比如股价快速上涨可能会导致企业经营过于激进 而股价下跌的上半场企业经营常常正常 但负反馈更久后 客户订单/产业杠杆/投资者信心/经营者信心可能受到冲击 下跌的后半场反而基本面真正恶化 [38] - 若产业开始出现问题 例如过高的经营杠杆 2026H1一定有所体现 [38] - 无论TMT50还是科创50 收现比较好 周转天数也较好 科创50的经营质量整体更高一些 [39] - TMT50的净现比约为49% 经营现金净流入下降27% 自由现金流明显下降 这是实际经营质量下降的证据 一个原因是投入CAPEX 即未来的产能 另一个原因可能是规模不经济 而这些企业通过对上游占用资金流等方式尝试改善经营质量 [39] - 资产负债表与现金流往往是利润表的前瞻信号 预计后续可能传导到利润表上 [40] - 这些下降的质量指标正是前面叙述产业成长与财务成长的差别 若仅仅考虑公司财务健康 应该控制扩张节奏 追求经营质量 但若考虑产业整体发展 可以考虑适度增加金融杠杆 容忍阶段性经营质量下降 [40] - 尽管投资者在意科技企业的增长下降 经营质量下降 但企业如此选择可能换来产业整体发展 会在后续回报科技领军企业 [40] - 悲观的投资者会因为中报不佳的个别指标而退出投资 乐观的投资者会看到这些前瞻的积极信号 这样就迎来科技投资的新阶段 [40] - TMT50 26H1收现比104% 净现比49% 26H1同比经营现金净流入-27% 自由现金流明显下降 CAPEX同比33% 经营性应付同比39倍 净营业周期中位数26H1为96天 25H1为86天 平均值26H1为102天 25H1为112天 [41] - 科创50 26H1收现比104% 净现比71% 26H1同比经营现金净流入79% 自由现金流22% CAPEX同比1% 经营性应付同比6倍 净营业周期中位数26H1为182天 25H1为184天 平均值26H1为242天 25H1为232天 [41] 估值与解释 吸引力大增 - 自7月以来科技领军的PE估值倍数分位数快速下降 TMT50的PE-TTM处于10年来25%分位数 3年来22%分位数 本次调整是从7月开始的 仅仅3个月 上述指标快速从超过90%甚至99%回落至30%以下 [43] - TMT50的PS/PB历史分位数还不够低 10年以来PS分位数49% PB分位数65% 这或说明本轮科技领军 TMT50为代表 的净利率/ROE上行 因此其PE估值倍数得到了消化 [43] - 恒生科技指数的PE-TTM处于10年来24%分位数 PS-TTM分位数低于1% [44] - A+H科技机会的新阶段 在3月同样担心AI前景 担心全球贸易变局 中东格局 时 4月初是当时科技机会的起点 当前的A股TMT50的相对估值倍数与4月初时较为类似 而港股的相对估值倍数更低 说明即使基本面还需要观察 投资者情绪的放大作用已经大幅度领先 这往往会迎来"A+H科技机会的新阶段" [51] 标的 - 科技赛道主题投资自然会是部分投资者的选择 也是第一阶段行情的特征 但不妨把Q2科技股明显上涨 Q3科技股股价调整视为一种压力测试 此后的机会应有所不同 [52] - 后续TMT行情进入第二阶段 新阶段 公司应当有这些特征 有链主性质 在产业链话语权较高 可以应对跨界入侵者 [52] - 经营韧性较强 应对竞争相对游刃有余 可以通过财务质量窥得端倪 [55] - 企业文化与战略较为长期主义 [55] - 维持行业"看好"评级 基于经营质量 主要关注收现比 净现比 现金流状况 找到这些标的 较多公司属于TMT50 科创50 [55] - 半导体产业链公司 中微公司 北方华创 中芯国际 华虹宏力 晶合集成 芯联集成 华润微 沪硅产业 澜起科技 长川科技 中科飞测 芯原股份 盛美上海 思特威 晶晨股份 龙芯中科 屹唐股份 君正股份 紫光国微 [55] - 软硬一体化领军 嘉立创 京东方 睿创微纳 生益电子 润泽科技 石头科技 服务业&制造业 安克创新 服务业&消费品 [55] - 券商信息化相关 同花顺 指南针 [55] - 部分软科技领军 分众传媒 亿联网络 巨人网络 世纪华通 [55] - 同时关注个别赛道 例如光模块 属于上述财务成长有压力 产业成长有潜力的状况 新易盛 天孚通信 源杰科技 中际旭创 [55] - 中微公司 26H1收现比87% 净现比24% 26H1同比经营现金净流入237% 自由现金流52% 净营业周期26H1为303天 25H1为392天 [55] - 北方华创 26H1收现比113% 净现比112% 26H1同比经营现金净流入218% 自由现金流183% 净营业周期26H1为318天 25H1为386天 [55] - 中芯国际 26H1收现比111% 净现比465% 26H1同比经营现金净流入252% 自由现金流106% 净营业周期26H1为162天 25H1为143天 [55] - 华虹宏力 26H1收现比113% 净现比851% 26H1同比经营现金净流入110% 自由现金流-10% 净营业周期26H1为109天 25H1为119天 [55] - 晶合集成 26H1收现比99% 净现比1140% 26H1同比经营现金净流入64% 自由现金流52% 净营业周期26H1为29天 25H1为-7天 [55] - 芯联集成-U 26H1收现比101% 净现比456% 26H1同比经营现金净流入29% 自由现金流52% 净营业周期26H1为84天 25H1为87天 [55] - 华润微 26H1收现比83% 净现比193% 26H1同比经营现金净流入95% 自由现金流379% 净营业周期26H1为82天 25H1为92天 [55] - 沪硅产业 26H1收现比102% 净现比-19% 26H1同比经营现金净流入139% 自由现金流18% 净营业周期26H1为184天 25H1为207天 [55] - 澜起科技 26H1收现比87% 净现比66% 26H1同比经营现金净流入25% 自由现金流13% 净营业周期26H1为147天 25H1为61天 [55] - 长川科技 26H1收现比95

文章核心观点 - 碳基半导体作为后摩尔时代关键材料方向，正加速从实验室走向产业化验证，金刚石凭借超宽禁带、超高击穿场强与极致导热能力，被视为高频、高压、高温功率器件与热管理方案的理想材料 [3] - 大尺寸衬底制备、可控掺杂、晶圆级加工与良率稳定性仍是制约金刚石规模量产的核心瓶颈 [3] - 论坛旨在聚焦真问题、共享真数据，推动技术路线收敛与产业协同落地 [3] 闭门研讨会 - 主题为金刚石半导体量产工艺、良率控制与器件集成应用 [2] - 活动时间为11月05日下午15:00-17:30，地点在浙江宁波 [3] - 活动主持人为江南（中国科学院宁波材料技术与工程研究所研究员）和邬苏东（甬江实验室研究员） [3] - 活动人数限定40人，材料厂和终端应用企业优先，每个单位限额一名 [3] - 定向邀请多家终端应用大厂、金刚石和碳化硅制造与封测企业以及行业专家参与 [3] 闭门研讨会六大议题 - 议题一：三线分工——单晶CVD、多晶CVD、金刚石铜的适用场景与并存互补，探讨三条路线各自适用场景、优缺点及如何有序并存互补而非相互替代 [3] - 议题二：生长设备——半导体级生长设备提升与速率以及质量权衡，探讨设备端提升空间及生长速率与晶体质量如何权衡 [4] - 议题三：良率成本——小尺寸极限、大尺寸良率卡点与降本方案，探讨小尺寸单晶的良率、成本、性能是否接近极限，大尺寸量产良率陡降的卡点及成本优化方案 [4] - 议题四：热导标准——热导率够用阈值与检测标准统一，探讨单晶和多晶金刚石热导率做到多少算够，如何推动相关标准建立并统一检测方法、样品制备、边界条件与结果表述 [4] - 议题五：后端打通——键合、抛光、切割的最后一公里，探讨金刚石后端加工如何对接半导体制造 [4] - 议题六：应用验证——下游验证指标、周期、批量交付企业与标准，探讨应用端实际需求、热沉片下游验证核心指标和阶段、验证周期及哪些企业在批量交付上走得最快 [4] 拟邀参与企业 - 终端应用企业包括华为、海思半导体、小米、OPPO、荣耀、广汽、东风汽车、比亚迪、蔚来汽车、吉利汽车、理想汽车、小鹏汽车、极氪智能、中兴通讯、中际旭创、海光信息、宇树科技、锦浪科技、舜宇光电等 [4] - 制造与封测企业包括中芯国际、长电科技、甬矽电子、三安半导体、山东天岳等 [4] - 金刚石企业包括Diamond Foundry、元素六、普莱斯曼、沃尔徳、国机精工、四方达、宁波晶钻、征世科技、惠丰钻石、黄河旋风、力量钻石、中南钻石、恒盛能源等 [4] 终端用户专属参会福利 - 第六届碳基半导体材料与器件产业发展论坛特别推出终端用户专属参会福利活动，开放论坛限量免费名额仅100位 [5] - 报名原则包括但不限于AI、消费电子、光电显示、新能源汽车、机器人等领域，每个单位限额2名（需审核） [8] 论坛基本信息 - 论坛主题为创新·融合——不止是散热 [10] - 论坛时间为2026年11月5-7日，地点在浙江宁波，论坛规模500人 [10] - 名誉主席为仇旻（西湖大学讲席教授、副校长、工学院院长，西湖大学光电研究院院长） [10] - 论坛主席为江南（中国科学院宁波材料技术与工程研究所研究员）和冯志红（中国电子科技集团公司第十三研究所首席科学家） [10] - 执行主席为邬苏东（甬江实验室研究员） [10] - 主办单位为DT新材料、DT半导体 [10] - 联合主办单位包括中国科学院宁波材料技术与工程研究所功能碳素实验室、甬江实验室、固态微波器件与电路全国重点实验室 [10] - 协办单位包括宁波盈诺科技孵化有限公司、宁波市生产力促进中心 [10] - 支持单位包括中国电子科技集团公司碳基电子重点实验室、国家5G中高频器件创新中心、河北工业大学先进激光技术研究中心、金刚石激光技术及应用协同创新中心 [10] 论坛日程安排 - 11月05日下午为签到注册及闭门研讨会，拟邀请华为、蔚来、比亚迪等终端企业共同参与 [21] - 11月06日上午为开幕式及主论坛，主题为碳基半导体最新趋势与战略 [21] - 11月06日下午为材料制备及先进加工技术 [21] - 11月07日全天设主题一碳基半导体器件、主题二“金刚石+”热管理-异质异构集成与先进封装 [21] - 特色活动包括交流晚宴（11月6日晚）、产业化与科技成果展示、新品发布、产品展览 [21] 主论坛报告议程 - 金刚石半导体射频器件现状和挑战，报告人冯志红（中国电子科技集团公司第十三研究所首席科学家） [23] - 面向芯片技术的单晶金刚石规模化发展（线上直播），报告人Martin Roscheisen（Diamond Foundry联合创始人兼CEO） [23] - 碳基电子技术发展态势分析及产业培育路径建议，报告人麻尧斌（中国电子信息产业发展研究院集成电路研究所主任） [23] - 高导热金刚石材料，报告人江南（中国科学院宁波材料技术与工程研究所研究员） [23] - 碳纳米管电子材料的精准制备与器件应用，报告人李清文（中国科学院苏州纳米技术与纳米仿生研究所研究员） [23] 材料制备及先进加工技术议程 - 六方金刚石的高压合成与性能研究，报告人唐虎（吉林大学教授） [23] - 基于光学级单晶金刚石的激光光束产生与调控技术，报告人白振旭（河北工业大学教授） [23] - 金刚石及复合材料的导热性能评价，报告人曾智强（耐驰科学仪器市场与应用副总经理） [23] - 超快激光在半导体制程及微纳加工中的应用，报告人张辉（苏州英谷激光科技科研销售总监） [23] - 金刚石n型半导体制备的技术瓶颈与物理突破，报告人贺端威（四川大学原子与分子物理研究所教授） [24] - 高密度金刚石形核以及高取向金刚石快速生长的研究进展，报告人王陶（深圳职业技术大学教授） [24] - 金刚石、SiC超硬材料衬底的TTV 0.1um平坦化技术最新进展与应用，报告人田野（国防科技大学副研究员） [24] 碳基半导体器件议程 - SiC功率半导体封装技术发展趋势及金刚石赋能路径，报告人（合肥阿基米德电子科技封装技术部经理） [24] - 面向光计算的新型石墨烯光电器件与集成研究，报告人张广琦（中国电子科技集团公司第五十五研究所高级工程师） [24] - 功能性金刚石的产业化应用与前沿探索，报告人张振邦（宁波晶钻科技研发经理） [24] - 碳基射频放大器与片上电磁屏蔽研究，报告人严可（中国电子科技集团公司第五十五研究所高级工程师） [24] - SAW滤波器器件技术概要，报告人成士其（深圳市汇芯通信技术有限公司-国家5G中高频器件创新中心研究员） [24] - SiC光增强功率器件研究，报告人张峰（厦门大学教授） [24] “金刚石+”热管理议程 - 碳基芯片，强人工智能时代的核心，报告人姜钧凯（爱国者集团CEO） [25] - 金刚石低温原子扩散键合与激光器散热应用研究，报告人邬苏东（甬江实验室研究员） [25] - SiC互联/金刚石基GaN HEMT键合技术研究进展，报告人孙庆磊（中国地质大学（武汉）副教授） [25] - 高功率密度器件金刚石微流道散热关键技术与应用，报告人胡定华（南京理工大学教授） [25] - 面向高可靠集成应用的半导体热管理材料与器件研究，报告人胡秀飞（山东大学博士后） [25] 参会注册信息 - 普通参会代表报名且线上缴费3000元/人 [25] - 学生参会报名且线上缴费1500元/人 [25] - 注册费包含资料费、会议期间餐费等，不包含住宿费、交通费 [25] 往届参会企业 - 往届参会企业包括华为技术有限公司、上海蔚来汽车有限公司、深圳市海思半导体有限公司、爱国者、北京天科合达半导体股份有限公司、慕德微纳、常州铭赛机器人科技股份有限公司、北京卫星制造厂有限公司、阳光电源股份有限公司、元素六、杭州银湖激光科技有限公司、河南联合精密材料股份有限公司、无锡市科猛碳极科技有限公司、无锡齐勇半导体科技有限公司等 [29]