市场整体表现 - 3月10日香港恒生指数开盘上涨1.31%至25740.29点，上涨331.83点 [1][2] - 恒生科技指数开盘上涨2.00%至5040.80点，上涨99.07点 [1][2] - 恒生生物科技指数上涨1.54%至14501.42点，恒生中国企业指数上涨1.11%至8676.55点，恒生综合指数上涨1.39%至3912.97点 [2] 科技与互联网板块领涨 - 科网股集体上涨，哔哩哔哩-W涨幅达4.05%，股价至205.600港元 [2][3] - 小鹏汽车-W上涨3.85%至72.800港元，百度集团-SW上涨2.39%至120.200港元 [2][3] - 中芯国际上涨2.47%至62.350港元，华虹半导体上涨2.92%至89.850港元 [2][3] - 快手-W上涨2.89%至62.300港元，小米集团-W上涨2.61%至34.560港元 [2][3] - 京东集团-SW上涨1.99%至107.600港元，阿里巴巴-W上涨1.79%至131.000港元，腾讯控股涨超1% [2][3] 人工智能（GEO）概念股表现突出 - GEO概念涨幅居前，智谱股价上涨12.70%至648.000港元 [3][4] - 迅策股价上涨13.99%至132.000港元 [4] - MINIMAX-WP上涨4.91%至1046.000港元，金山云涨超5% [3][4] 其他重点公司及板块表现 - 宁德时代股价上涨近6% [5] - 蔚来-SW上涨2.35%至39.160港元，联想集团上涨2.19%至9.320港元 [3] - 商汤-W上涨2.17%至2.350港元，金蝶国际上涨2.15%至10.000港元 [3] - 京东健康上涨2.89%至50.600港元，阿里健康上涨2.13%至5.280港元 [3]

报告行业投资评级 * 报告未明确给出统一的行业投资评级，但通过对全球及中国市场的详细数据分析，揭示了结构性机会与挑战 [4][5][6][7] 报告核心观点 * 全球移动游戏市场进入存量深耕阶段，增长平缓，高价值用户与广告预算向iOS生态聚集，技术革新与混合变现模式驱动行业向用户价值精耕演进 [4][5][6][18] * 中国市场正式进入以存量平台期为特征的“新常态”，收入增长近乎停滞，市场高度集中，创新聚焦于垂直细分赛道 [150][154][163] * 移动游戏广告变现市场呈现显著的区域与品类差异，激励视频和插屏广告是核心变现样式，欧美、日韩等成熟市场eCPM领先，新兴市场为增长引擎 [5][43][75] * IP与已验证商业模型的微创新成为新品应对市场不确定性的核心策略，厂商新品预期更趋务实，追求健康的投资回报率 [26][30] 全球篇总结 全球手游市场概况 * 2025年海外移动游戏市场收入规模增长持续平缓，年增速维持在1%-2%区间 [18] * 双平台下载量占比发生显著迁移：Google Play下载量份额从2022年的85%收缩至2025年的74%，App Store则从15%攀升至26%，高价值用户向iOS生态聚集 [18][19] * 2025年海外移动游戏收入TOP30产品中，《Last War:Survival》以154.53亿元流水位居第一，《奔奔王国》以42.26亿元流水成为唯一上榜的新品 [22][24] * 新品收入占比呈下降态势，市场呈现“基数稳固、尖峰难现”的成熟形态，超级爆款可遇不可求 [30][31] * 美国（1658.4亿元）和日本（1129.8亿元）市场收入合计占据海外市场超50%份额，是最高价值的战略区域 [34][36] 全球手游广告变现总体概况 * 全球主要地区广告样式eCPM表现排序为：激励视频 > 插屏 > 开屏 > 原生 > Banner [43] * 2025年欧美地区iOS端激励视频eCPM显著提升至$27.03，较2024年翻倍 [43] * 整体地区eCPM表现：欧美 > 日韩 > 港澳台 > 俄罗斯 > 拉美 > 其他T3、东南亚、南亚 [43] * Android端收益排名前五的广告平台为：Admob (18.40%)、AppLovin (13.56%)、Pangle (12.27%)、Mintegral (8.33%)、Meta (5.74%) [45] * iOS端收益排名前五的广告平台为：Admob (33.41%)、AppLovin (27.61%)、Liftoff(Vungle) (11.47%)、Mintegral (7.65%)、Unity ads (4.49%) [45] * 中重度游戏初期LTV较高，但LTV7后增长速度明显放缓；休闲游戏LTV增长面临挑战，需通过策略调整提升 [48][49] 全球休闲手游广告变现盘点 * 休闲游戏在欧美、日韩、港澳台地区eCPM表现较优，其中欧美iOS端插屏广告eCPM（$27.15）超过了激励视频（$25.35） [54][55] * 2025年安卓端休闲游戏激励视频eCPM同比2024年下降7%，开屏eCPM同比下降15% [60] * iOS端休闲游戏激励视频、插屏的eCPM同比2024年有所上升 [60] * 休闲游戏各广告样式收益占比：插屏 (44.01%) > 激励视频 (40.78%) > 原生 (9.96%) > Banner (5.00%) > 开屏 (0.26%) [63] * Banner广告展示占比最高（38.09%），但收益贡献最低（5%） [62][64] * Android端日韩和港澳台地区休闲游戏的LTV表现优秀；iOS端欧美和日韩的LTV表现优秀 [67] 全球中重度手游广告变现盘点 * 中重度游戏的eCPM显著高于休闲游戏，激励视频和插屏广告表现突出 [75] * 欧美市场激励视频和插屏广告的eCPM均表现出色，远超其他地区，其次是日韩、港澳台和俄罗斯地区 [75] * 2025年中重度游戏安卓端激励视频eCPM为$6.47，相较2024年下降$1.51；iOS端激励视频eCPM为$15.23，同比上涨$1.28 [79] * 中重度游戏广告收益主要来自插屏和原生广告，合计占总体收入的62.16% [81] * iOS端的LTV在所有市场中普遍高于Android端，核心LTV峰值从约$0.32飙升至约$0.85（涨幅超160%） [85] * 日韩、欧美市场在Android和iOS双端均展现出较高的LTV价值 [85] 全球主要市场广告变现盘点 * **欧美地区**：iOS端Admob收益占比37.69%居首，AppLovin占24.13% [93]；Android端AppLovin收益占比24.60%居首 [90] * **日韩地区**：Android端Pangle收益占比52.08%占据主导地位 [98]；iOS端Admob收益占比41.67%位列第一 [101] * **俄罗斯地区**：Android端呈现“本土渠道主导”格局，Xiaomi Columbus收益占比32.84%排名第一，Yandex占21.02%，Huawei Ads占14.34% [106]；iOS端Mintegral收益占比36.51%居首 [109] * **港澳台地区**：Android端Pangle收益占比47.74%居首 [112]；iOS端Admob收益占比43.05%居首 [115] * **东南亚地区**：Android端中国系平台占据主导，Pangle收益占比40.79%位列第一 [118]；iOS端Admob收益占比47.07%高居榜首 [122] * **拉美地区**：Android端Pangle收益占比30.76%居首 [124]；iOS端Admob收益占比过半，达51.81% [127] * **南亚（印度）地区**：Android端Admob占据绝对主导，收益占比77.36% [130]；iOS端Admob收益占比55.42%居首，但市场呈多元化竞争格局 [134] * **其他T3地区**：Android端Pangle收益占比46.31%居首 [136]；iOS端Admob收益占比46.67%居首 [139] 全球篇总结与趋势 * 市场整体增速平缓，高价值下载量向iOS生态迁移 [145] * 广告样式价值分层明确，激励视频和插屏广告主导变现 [145] * 区域市场格局固化，美国+日本市场收入占比超50% [145] * LTV表现双端分化，iOS端普遍高于Android端，成熟市场更具优势 [145] * iOS生态竞争加剧，开发者需强化App Store运营 [145] * 广告平台选择多元化，区域特色平台成为重要补充 [145] * IP价值持续凸显，新品策略更趋务实 [145] 中国篇总结 中国手游市场概况 * 2025年中国移动游戏市场实际销售收入达2570.76亿元，同比增长7.92% [7] * 2025年中国移动游戏市场收入规模为2859.2亿元，增长率仅为0.56%，标志着市场正式进入存量平台期 [150][151] * 市场收入高度集中，2025年App Store收入TOP10产品占据市场44.01%的份额 [155] * 中国移动网民数量在2025年6月达到11.16亿人，女性玩家占比提升至48.0%，成为手机游戏主力军之一 [158][159] * 2025年App Store收入榜中，《王者荣耀》以172.34亿元流水位居第一，《无尽冬日》（47.10亿元）和《三角洲行动》（45.68亿元）为新入围产品 [164] 中国手游广告变现概况 * 2025年中国移动游戏广告变现收入为116.81亿元，同比增长9.1% [7] * 微信、抖音小游戏入局者激增，推高了休闲手游的广告价格 [7] * 中重度手游eCPM持续呈下行趋势，行业竞争加剧，预算收缩成为常态 [7] * 行业合规与隐私规范日趋严格，促使广告运营向“以用户为中心”转变 [7]

报告投资评级 - 行业投资评级：**推荐** [2] 报告核心观点 - **行业景气度结构性攀升**：半导体行业正经历一场由AI算力需求驱动的、极度分化的复苏，全产业链涨价幅度从**10%延伸至80%**不等，但传统消费电子与工业芯片需求复苏乏力，约半数芯片公司仍在亏损线上挣扎，这是一场以AI为核心的局部景气度攀升 [3] - **Agentic AI带动CPU价值重估**：人工智能向智能体（Agent）的范式转移，使CPU从基础设施底座跃升为决定AI响应速度和成本的关键，在典型Agent任务中，**CPU处理占总延迟的90%以上**，市场已出现CPU缺货潮，Intel、AMD服务器CPU交货周期拉长至**8-10周甚至6个月** [4] - **AI算力芯片国产化趋势延续**：报告建议关注的标的包括天数智芯、芯原股份、海光信息、中芯国际、华虹公司，体现了对AI算力芯片国产化趋势的看好 [5] 根据目录总结 1. 半导体板块周度行情分析 - **海外龙头普跌**：3月2日-3月6日当周，海外半导体龙头总体呈下跌态势，博通领涨（**涨幅3.42%**），拉姆研究领跌（**跌幅-14.67%**）[12] - **A股板块震荡下行**：当周，申万半导体指数为**7640.65**，**周跌幅为-5.57%** [13] - **细分板块普遍下跌**：半导体材料板块跌幅最大，达**-8.97%**；数字芯片设计板块跌幅最小，为**-4.52%** [16] - **资金流向分化**：电子化学品板块主力净流入**6.72亿元**，净流入率**0.59%**；半导体板块主力净流出**3.37亿元**，净流入率**-0.37%** [22] - **A股个股表现活跃**：当周，派瑞股份、佰维存储、源杰科技涨幅居前，分别为**38.17%**、**26.25%**、**10.52%** [23] 2. 行业高频数据 - **全球销售额强劲增长**：2026年1月，全球半导体当月销售额为**825.4亿美元**，**同比增长46.1%**，其中中国销售额为**228.2亿美元**，占比**27.65%** [35] - **存储芯片价格大幅上涨**：受AI存力需求及产能转向HBM影响，存储芯片价格大幅攀升。2026年2月23日，NAND（512Gb TLC）现货均价为**17.95美元**；2026年3月6日，DRAM（DDR5 16Gb）现货均价为**39.67美元** [52] - **晶圆代工产能与利用率快速恢复**：中芯国际8英寸晶圆月产能从2018年的约**45万片**提升至约**102.3万片**；产能利用率从2023年下行期的**68.1%**强劲反弹至2025年第三季度的**95.8%**，接近满产；2025年第三季度出货量达近**250万片**，创历史新高 [49] - **半导体设备销售增长显著**：2025年第三季度，中国大陆半导体设备销售额达**145.6亿美元**，**同比增长12.61%**，**环比增长28.17%** [40] - **中国台湾IC产值增速分化**：2025年，中国台湾IC设计、制造及晶圆代工产值同比增速小幅下滑；封装、测试业产值同比增速维持平稳；存储器制造业产值同比大幅提升 [32] 3. 行业动态 - **苹果发布M5 Pro/Max芯片**：采用CPU与GPU分离式设计及SoIC-MH封装，基于台积电**3nm N3P**工艺，**18核心CPU**（6个“Super Corres”核心+12个性能核心），宣称相比M1 Pro/Max多核性能提升**150%**，GPU AI性能是M4 Pro/Max的**4倍** [58][59] - **英特尔展示Clearwater Forest服务器CPU**：基于**Intel 18A**制程，采用Chiplet设计，CPU核心数量达**288个**，支持DDR5-8000内存及PCIe 5.0、CXL 2.0通道 [60][61] - **美国拟实施AI芯片全球许可制**：新规草案要求出口英伟达、AMD等公司的AI芯片需美国政府批准，适用范围从约**40个**国家和地区扩大至全球，大规模采购（如超过**1000颗**GB300 GPU）需预先审核 [62] - **NAND Flash市场营收大涨**：2025年第四季度，全球前五大NAND厂商营收合计**211.7亿美元**，**环比增长23.8%**，预计2026年第一季度价格将季增**85%~90%** [64][65] - **三星DRAM合约价大幅上涨**：2026年第一季度，三星电子DRAM合约价格涨幅预计超过**100%**，部分产品涨幅已超**100%**，客户需预付款锁货 [69] - **英特尔18A制程获外部客户评估**：英特尔CFO表示，**Intel 18A**制程已达到预期，良率稳定提升，苹果与英伟达正在评估该制程 [71] - **联发科入股硅光芯片公司**：通过子公司以约**9000万美元**入股美国硅光子厂商Ayar Labs，持股约**2.4%**，以强化在光学传输领域的布局 [73] - **国产超薄晶圆产线建成**：尼西半导体建成全球首条**35微米**功率半导体超薄晶圆工艺及封装测试线，晶圆厚度偏差小于**2微米**，碎片率降至**0.1%**以内，可使芯片产出量增加**20%** [76][77] 4. 公司公告 - **华天科技拟收购华羿微电**：交易价格**29.96亿元**，以扩展功率器件业务 [79] - **卓胜微2025年业绩下滑**：营业总收入**37.26亿元**，**同比下降16.96%**；归母净利润**-2.68亿元**，**同比下降166.70%**，主要受转型投入、行业竞争及客户库存调整影响 [82] - **力芯微推出股权激励计划**：拟授予**113.2万股**限制性股票，授予价格**26.70元/股**，考核指标为营业收入增长率 [84] - **大为股份存储业务占比高**：2025年营业收入**12.22亿元**，其中半导体存储业务收入**10.98亿元**，占比**89.81%** [86] - **德明利拟定增募资**：拟向特定对象发行股票募资不超过**8亿元**，用于多个存储主控芯片研发及产业化项目 [90] - **源杰科技筹划H股上市**：公司董事会审议通过发行H股股票并在香港联交所主板上市的相关议案 [92] 5. 重点关注公司及盈利预测 - **中芯国际 (688981.SH)**：股价**106.5元**，2026年预测EPS **0.77元**，预测PE **137.76倍**，投资评级 **买入** [7] - **华虹公司 (688347.SH)**：股价**117.79元**，2026年预测EPS **0.64元**，预测PE **182.88倍**，投资评级 **未评级** [7] - **天数智芯 (9903.HK)**：股价**259.6港元**，2026年预测EPS **-1.78港元**，投资评级 **买入** [7] - **海光信息 (688041.SH)**：股价**241.9元**，2026年预测EPS **2.00元**，预测PE **120.93倍**，投资评级 **买入** [7] - **芯原股份 (688521.SH)**：股价**240.85元**，2026年预测EPS **0.33元**，预测PE **741.08倍**，投资评级 **增持** [7]

行业投资评级 - 投资评级：推荐 维持 [2] 核心观点 - AI算力需求旺盛带动半导体产业链景气度结构性攀升，但并非普惠式复苏，而是以AI为核心的局部景气度攀升，全产业链涨价幅度从10%延伸至80%不等，约半数芯片公司仍在亏损线上挣扎 [3] - Agentic AI（智能体人工智能）正在重估CPU价值，CPU从基础设施底座跃升为决定AI响应速度和成本的前线关键，在典型Agent任务中CPU处理占总延迟的90%以上，能耗占比与GPU平分秋色 [4] - AI算力芯片国产化趋势延续，报告建议关注天数智芯、芯原股份、海光信息、中芯国际、华虹公司等公司 [5] 根据目录总结 1. 半导体板块周度行情分析 - **周涨幅排行（3月2日-3月6日）**：海外半导体龙头总体呈下跌态势，博通领涨，涨幅为**3.42%**，拉姆研究跌幅最大，为**-14.67%**；台积电周跌幅为**-5.26%**，市值为**55.78万亿元新台币** [12] - **申万半导体指数表现**：3月6日指数为**7640.65**，周跌幅为**-5.57%** [13] - **细分板块表现**：当周半导体细分板块均呈下跌态势，半导体材料板块跌幅最大，达**-8.97%**；数字芯片设计板块跌幅最小，为**-4.52%** [16] - **资金流向**：当周申万电子化学品板块主力净流入**6.72亿元**，净流入率为**0.59%**，在9个二级子行业中排第1名；申万半导体板块主力净流出**33.74亿元**，净流入率为**-0.37%** [20][22] - **A股涨幅前十个股**：当周半导体板块涨幅前十个股包括派瑞股份(**38.17%**)、佰维存储(**26.25%**)、源杰科技(**10.52%**)等 [23] 2. 行业高频数据 - **费城半导体指数**：当周总体呈现震荡下跌态势，自2023年底以来整体呈上升趋势 [26] - **台湾半导体行业指数**：近两周（2月23日-3月6日）呈现整体下降态势 [29] - **中国台湾IC产值**：自2021年以来持续下降，2023年Q2开始陆续反弹；2025年，IC设计、IC制造以及晶圆代工产值同比增速小幅下滑，封装、测试业产值同比增速维持平稳，存储器制造业产值同比大幅提升 [32] - **全球半导体销售额**：2026年1月，全球半导体当月销售额为**825.4亿美元**，同比增长**46.1%**；其中，中国销售额为**228.2亿美元**，环比增长**5.75%**，占比达**27.65%** [35] - **全球半导体设备销售额**：2025年第三季度，中国大陆半导体设备销售额达到**145.6亿美元**，同比增长**12.61%**，环比增长**28.17%** [39] - **中国进口半导体设备**：2023年以来进口数量整体平稳，结合中国大陆设备销售额攀升，显示国产设备市场份额正在逐步提升 [42] - **晶圆制造**：中芯国际8英寸晶圆月产能从2018年的约**45万片**提升至2025年9月的约**102.3万片**；产能利用率从2023年下行期的**68.1%**强劲反弹至2025年第三季度的**95.8%**；2025年第三季度出货量达到近**250万片**，创历史新高 [48] - **存储芯片价格**：受AI存力需求提升及产能切换影响，传统存储芯片价格大幅攀升。2026年2月23日，NAND Wafer (512Gb TLC)现货平均价为**17.95美元**；2026年3月6日，DRAM DDR5 (16Gb)现货平均价为**39.67美元** [51] 3. 行业动态 - **苹果发布M5 Pro/Max**：采用台积电3nm N3P架构和SoIC-MH先进封装技术，CPU最高18核心，包含6个“Super Corres”核心，宣称相比M1 Pro/Max多核性能提升**150%**，GPU峰值AI计算性能是M4 Pro/Max的**4倍** [57][58] - **英特尔发布Clearwater Forest**：基于Intel 18A制程，采用Chiplet设计，CPU核心数量达**288个**，封装层级整体缓存（LLC）容量突破**1GB**，达约**1152 MB** [59][60] - **美国拟实施AI芯片全球许可制**：考虑要求出口英伟达、AMD等AI芯片需获美国政府批准，限制范围或扩大至全球，采购不超过**1000颗**英伟达GB300 GPU可简化审查 [61] - **2025Q4全球NAND市场**：前五大厂商营收合计环比大幅增长**23.8%**，达**211.7亿美元**；预计2026年第一季度NAND Flash价格将季增**85%~90%** [63][64] - **三星DRAM合约价**：2026年第一季度合约价涨幅将超过**100%**，部分客户已支付预付款锁货 [68] - **英特尔18A制程进展**：CFO表示Intel 18A制程已达到预期，良率持续提升，将获得外部客户采用，苹果与英伟达正在评估 [70] - **联发科入股Ayar Labs**：通过子公司以约**9000万美元**取得美国硅光子厂商Ayar Labs约**2.4%**股权 [72] - **上海建成超薄晶圆产线**：建成全球首条**35微米**功率半导体超薄晶圆工艺及封装测试线，晶圆加工精度控制在**35±1.5微米**，碎片率降至**0.1%**以内 [75] 4. 公司公告 - **华天科技**：拟以**29.96亿元**收购华羿微电**100%**股权，以优化产业布局 [78] - **卓胜微**：2025年实现营业总收入**37.26亿元**，同比下降**16.96%**；归母净利润为**-2.68亿元**，同比下降**166.70%** [81] - **力芯微**：拟实施2026年限制性股票激励计划，授予**113.2万股**，授予价格为**26.70元/股** [83] - **大为股份**：2025年营业收入**12.22亿元**，同比增长**16.74%**；半导体存储业务收入**10.98亿元**，占营收比重**89.81%** [85] - **帝奥微**：拟以**4571.40万元**出售持有的江苏云途**1.9388%**股权，交易价格较账面值溢价**14.28%** [87] - **德明利**：拟向特定对象发行股票募资不超过**8亿元**，用于多个存储主控芯片研发及产业化项目 [89] - **源杰科技**：筹划发行H股股票并在香港联交所主板上市 [91]

投资评级与核心观点 - 投资评级：维持“优于大市”评级 [1][3][5] - 核心观点：公司作为全球第三大晶圆代工企业，受益于中国芯片设计企业崛起、本土化制造需求增加以及半导体行业长期成长性，预计2026年收入增幅将高于可比同业平均值 [1][2][3] - 估值与目标价：采用PB相对估值法，给予公司2026年3.5-4.0倍PB估值，对应合理股价区间为75.78-86.61港元，较2026年3月3日收盘价61.25港元有21%-39%的溢价空间 [3][4][5] 公司概况与市场地位 - 公司是全球第三大集成电路晶圆代工企业，向全球客户提供8英寸和12英寸晶圆代工与技术服务 [1][11] - 公司自1Q24以来稳定为全球第三大晶圆代工企业，3Q25市占率为5.1% [2][39] - 公司无控股股东和实际控制人，第一大股东大唐控股(香港)投资有限公司持股14.06% [11][15] - 公司总部位于上海，在上海、北京、天津、深圳建有多座8英寸和12英寸晶圆厂，并在美国、欧洲、日本等地设有营销办事处 [11][16] 财务表现与业务结构 - 2025年收入为93.27亿美元，净利润为6.85亿美元，预计2026年收入为110.08亿美元，净利润为8.76亿美元 [1][3][4] - 2017-2025年收入CAGR为15% [11][20] - 2025年综合毛利率为21.0%，预计2026年将提升至22.2% [4][23][97] - 超过90%的收入来自晶圆制造代工业务，2025年该业务收入占比为94.27% [1][23][97] - 从晶圆尺寸看，2025年12英寸和8英寸晶圆收入占比分别为77%和23% [1][29] - 从下游应用看，2025年消费电子占比最高（43%），其次为智能手机（23%）、电脑与平板（15%）、工业与汽车（11%）、互联与可穿戴（8%） [1][29] 行业趋势与增长驱动力 - 全球半导体行业兼具周期性和成长性，2025年销售额创年度新高，达7916亿美元，WSTS预计2026年将继续保持两位数增长 [2][34] - 半导体产业分工协作模式深化，全球前十大半导体厂商中Fabless企业数量从2008年的1家增加到2024年的5家，晶圆代工企业随其成长 [2][38] - 2017-2025年中国芯片设计企业数量和销售额均以两位数CAGR增长，对晶圆代工带来增量需求，并推动高复杂度制程占比提升 [2][43] - 国际关系复杂化增加了本地化制造的需求，预计2024-2028年中国晶圆厂产能CAGR为8.1%，高于全球的5.3% [2][51] - AI需求是驱动晶圆代工龙头（如台积电）估值扩张的核心因素之一，截至2026年3月3日，台积电PB(MRQ)为9.26倍 [3][92] 公司运营与产能扩张 - 公司产能利用率自2Q23开始长期高于联电，4Q25达到95.7% [2][55] - 公司保持高额资本开支，从2018年的18亿美元增长至2025年的81亿美元 [2][56] - 公司产能持续增加，2025年末折合8英寸产能达105.9万片/月，预计2026年底月产能将增加折合12英寸约4万片 [2][59] - 公司拟增资中芯南方，持股比例将由38.515%提高至41.561%，并拟发行股份购买中芯北方49.00%的少数股权，使其成为全资子公司 [60]

股份数据 - 2026年3月3日港股已发行股份总数为6,001,755,734[3] - 2026年3月5日港股因股份奖励或期权发行新股5,000，占比0.00006%，每股发行价HKD10.512[3] - 2026年3月6日港股因股份奖励或期权发行新股32,561，占比0.00041%，每股发行价HKD0.031[4] - 2026年3月6日港股因股份奖励或期权发行新股22,740，占比0.00028%，每股发行价HKD0.031[4] - 2026年3月6日港股结束时已发行股份总数为6,001,816,035[4] - 2026年3月3日科创板已发行股份总数为1,999,562,549[4] - 2026年3月6日科创板已发行股份变动为0，结束时已发行股份总数为1,999,562,549[4] 其他信息 - 公司于2026年3月6日呈交翌日披露报表[2] - 呈交者为郭光莉，职衔是公司秘书[15]

股份数据 - 2026年3月3日，港股已发行股份总数为6,001,755,734股[3] - 2026年3月6日，港股已发行股份总数结存为6,001,816,035股[4] - 2026年3月3日，科创板已发行股份总数为1,999,562,549股[4] - 2026年3月6日，科创板已发行股份总数结存仍为1,999,562,549股[4] - 港股和科创板库存股份期初和期末结存均为0[3][4] 新股发行 - 2026年3月5日，因股份计划发行5,000股，每股HKD10.512[3] - 2026年3月6日，因股份计划发行32,561股，每股HKD0.031[4] - 2026年3月6日，因股份计划发行22,740股，每股HKD0.031[4] 其他信息 - 公司呈交日期为2026年3月6日[2] - 呈交者为郭光莉，职衔是公司秘书[15]

投资评级与核心观点 - 报告给予中芯国际（00981.HK）“优于大市”的投资评级，并予以维持 [1][5] - 报告核心观点认为，中芯国际作为全球第三大晶圆代工企业，将持续受益于中国芯片设计企业的崛起和本地化制造趋势 [1][2] - 基于相对估值法，报告认为公司股票合理股价区间为75.78-86.61港元，相对于2026年3月3日61.25港元的收盘价有21%-39%的溢价空间 [3][5] 公司业务与市场地位 - 中芯国际是全球第三大纯晶圆代工企业，提供8英寸和12英寸晶圆代工与技术服务，制程覆盖全面 [1][11] - 公司自2024年第一季度起稳定为全球第三大晶圆代工企业，2025年第三季度市占率为5.1% [2][39] - 公司超过90%的收入来自晶圆制造代工，2025年12英寸和8英寸晶圆收入占比分别为77%和23%，12英寸占比呈上升趋势 [1][20][29] - 从下游构成看，2025年消费电子占比最高（43%），其次为智能手机（23%）、电脑与平板（15%）、工业与汽车（11%）、互联与可穿戴（8%）[1][29] 行业趋势与增长动力 - 全球半导体行业兼具周期性和成长性，2025年销售额创年度新高，达7916亿美元，世界半导体贸易统计组织预计2026年将继续保持两位数增长 [2][34] - 半导体产业分工协作模式深化，全球前十大半导体厂商中Fabless企业数量从2008年的1家增加到2024年的5家，晶圆代工企业随其成长 [2][38] - 中国芯片设计企业崛起是核心增长动力，其企业数量和销售额在2017-2025年均以两位数复合年增长率增长，对本土晶圆代工带来增量需求 [2][43] - 国际关系复杂化增加了本地化制造的需求，预计2024-2028年中国晶圆厂产能的年复合增长率为8.1%，高于全球的5.3% [2][51] 公司运营与财务表现 - 公司产能利用率自2023年第二季度开始长期高于联华电子，2025年第四季度达到95.7% [2][55] - 公司保持高额资本开支以扩充产能，2025年末折合8英寸月产能达105.9万片，预计2026年底月产能将增加折合12英寸约4万片 [2][59] - 公司2017-2025年收入年复合增长率为15%，2025年收入为93亿美元，创历史新高 [20] - 2025年公司实现净利润6.85亿美元，同比增长39% [1][20] - 公司2025年毛利率为21.0%，较2024年的18.6%有所恢复 [23] 业绩预测与估值 - 报告预测公司2025-2027年归母净利润分别为6.85亿美元、8.76亿美元、10.31亿美元 [3][100] - 报告预测公司2025-2027年营业收入分别为93.27亿美元、110.08亿美元、125.32亿美元，同比分别增长16.2%、18.0%、13.8% [4][100] - 由于公司处于积极扩产阶段，报告采用市净率进行相对估值，给予公司2026年3.5-4.0倍市净率估值 [3][104] - 报告以台积电为参考，指出其市净率估值在2013-2018年于3.5倍上下波动，后因先进制程稀缺性和AI驱动进入扩张阶段，截至2026年3月3日为9.26倍 [3][92]

**涉及的公司与行业** * **公司**: 中芯国际集成电路制造有限公司（SMIC），A股代码688981.SS，H股代码0981.HK [1][4][8][9][10][11] * **行业**: 中国半导体行业，特别是晶圆代工（Foundry）、半导体设备（SPE）及无晶圆厂（Fabless）设计公司 [1][2][3] **核心观点与论据** * **管理层对行业资本支出持积极态度**：中芯国际管理层认为中国半导体产能扩张处于持续上行周期，这与高盛的观点一致，即中国半导体资本支出预计将在2030年前维持在较高水平 [1][2] * **技术迁移趋势持续**：国内无晶圆厂客户正在成长并在技术上取得进步，这将支持中芯国际未来的增长，公司预计将受益于需求增长和技术进步 [1][3] * **投资评级与目标价**：高盛对中芯国际A股和H股均给予“买入”评级，12个月H股目标价为134.00港元（较当前62.55港元有114.2%上行空间），A股目标价为241.60元人民币（较当前108.31元有123.1%上行空间） [1][8][9][11] * **估值与增长前景**：尽管公司股价交易于历史平均市盈率以下，但考虑到其坚实的长期增长前景，估值具有吸引力，预计利润率将随着产能利用率提升而逐步复苏 [4][8] * **关键风险提示**：1) 智能手机和消费电子需求低于预期；2) 产品多元化和产能扩张慢于预期；3) 公司在美国BIS实体清单上，可能限制其获取特定设备/材料 [10] **其他重要内容** * **公司业务范围**：中芯国际是中国产能和收入规模最大的晶圆代工厂，技术节点覆盖0.35微米至14纳米，应用于智能手机、消费电子、PC、工业、汽车等多个领域 [4] * **财务预测**：预测公司营收将从2025年的93.268亿美元增长至2028年的166.575亿美元，每股收益（EPS）将从2025年的0.09美元增长至2028年的0.28美元，预测市盈率（P/E）将从2025年的81.5倍降至2028年的28.4倍 [11] * **并购可能性**：公司的并购（M&A）评级为3，代表成为收购目标的可能性较低（0%-15%） [11][17] * **高盛业务关系披露**：高盛在过去12个月与中芯国际存在非投资银行类证券服务、非证券服务客户关系，并为中芯国际证券做市 [22]

行业投资评级 - 增持（维持）[4] 报告核心观点 - 电芯片是光通信产业的核心枢纽与价值跃迁关键，其高速设计能力与工艺积累是核心壁垒[1][3] - 电芯片国产份额提升势在必行，当前自给率极低，国产替代空间巨大，本土企业有望在AI浪潮中加速追赶[1] - 伴随LPO/NPO/CPO等XPO技术演进，电芯片价值量及其在系统中的价值占比均将显著提升[2] - 协同先进封装与系统架构，电芯片为下一代技术路径奠定基础，将打开从中长距到芯片级互联的更大规模市场[2] 行业与市场分析 - 电芯片是光互联的信号引擎，决定信号速率与功耗，是光通信产业从“模块组装”走向“芯片定义”的关键[1] - 在25G速率及以上的光通信电芯片领域，按收入价值统计，中国厂商仅占全球市场**7%**，自给率极低[1] - 全球电芯片供应商竞争格局稳定，光通信公司涉足该领域的较少[2] - 伴随国内光模块公司份额提升及国产电芯片能力增强，国产电芯片有望迎来上行周期[2] 技术发展趋势 - XPO方案为节省功耗移除了DSP芯片，其承担的均衡/补偿功能需由SerDes、TIA、Driver等承担[2] - 在LPO等架构中，TIA/Driver需集成DSP的均衡功能，例如TIA需要集成CTLE对发射端信号进行预补偿[2] - 电芯片为LPO、CPO、3D光封装等下一代技术路径奠定基础[2] - 光互联正从数据中心scale out场景向scale up场景渗透，电芯片将打开更大规模市场[2] 投资建议与关注公司 - 建议重点关注在光通信电芯片布局的核心企业[3] - TIA/Driver设计公司：优迅股份、中晟微电子（金字火腿参股）、MACOM、Semtech、MaxLinear、玏芯科技等[3] - 代工与制造公司：Tower、中芯国际等[3]