报告公司投资评级 - 报告将广发证券投资评级从“增持”上调至“买入”评级，预计 2025 年合理估值 1.26XPB [2][8] 报告的核心观点 - 2018 年底至今广发证券估值长期跑输其他头部券商，主要受投行风险事件、公募基金新发规模回落和杠杆水平较低等因素影响，但目前风险出清，业务能力修复，资管业务受益于市场回暖，自营业务业绩稳定性强 [5] - 现阶段估值拖累因素已改善，基本面明显好转，业务、业绩和资产规模均有提升，且公司治理能力优秀，具备独特区域优势和稳健自营业务布局，上调评级和盈利预测 [7] 根据相关目录分别进行总结 1、广发证券 PB 估值跑输可比头部券商 - 2018 年底至今，广发证券 PB 估值水平跑输可比头部券商，可分为三个阶段：2018 年 12 月至 2021 年 7 月，受投行风险事件影响，估值差距拉大；2021 年 7 月至 2021 年 12 月，风险出清叠加业绩回暖，估值跑赢；2022 年 2 月以来，受公募基金行业结构变化和降费政策影响，估值再次下滑 [19][29][34] - 当前广发证券基本面边际改善明显，业务能力修复，业绩表现优秀，资产规模快速扩张，后续业绩向上空间较大 [42] 2、股权结构长期稳定，管理层经验丰富 - 广发证券主要股东结构长期稳定，无控股股东，近期主要股东股权或出现调整，稳定的股权结构为公司奠定了基础 [51] - 当前核心决策层为广发证券体系下老员工，管理团队经验丰富，平均经历约 27 年，平均任职超 20 年 [54] 3、业务边际改善，投资价值凸显 3.1 投资管理：“大资管”为广发证券“硬标签”，业务有望受益于市场预期改善 - “大资管”是公司重要业绩支柱，包括资产管理、公募基金和私募基金业务，2020 年以来业绩贡献占比较高 [63] - 2024 年 9 月 24 日以来，公募基金市场管理规模显著提升，易方达和广发基金规模增长高于行业，且 2024 年以来公募基金行业被动投资趋势凸显，易方达在 ETF 领域布局领先 [67][69][73] 3.2 财富管理：探索投顾赋能新模式，直达业务痛点 - 财富管理业务是主要收入及利润来源，2024 年上半年收入/利润分别为 52.2/29.9 亿元，占比 44.3%/58.4%，同比上升 2.4%/下滑 3.5% [77] - 营业部集中在粤港澳大湾区，区位和客户资源优势明显，2024 年上半年广东省内营业部贡献营业总收入/营业利润分别 12.51/7.04 亿元，占比 50.9%/61.0% [79] - 财富管理转型卓有成效，金融产品代销能力行业领先，2024 年上半年代销金融产品收入 2.96 亿元，位于行业第四 [82] - 公司重视投顾专业服务水准，投顾人数居行业首位，并探索投顾赋能新模式，广州投顾学院已举办多期培训班，培训学员约 600 余人 [85][90] 3.3 交易及机构业务：用表业务短板补足，业绩波动或弱于同业 - 2022 年开始，广发证券通过发行永续债支持资本中介业务发展，交易及机构业务业绩稳定性显著提升 [92] - 2022 年至今，场外衍生品业务规模明显扩张，期末应付客户保证金余额较快增长，预计未来将受益于业务份额向头部集中的趋势 [96] - 列入交易性金融资产的债券占比较低，主要为满足日常流动性需求，且在 ETF 渗透率快速提升背景下，有望受益于 ETF 做市带来的业绩增量 [101][103] 4、盈利预测和估值 4.1 盈利预测：预计 2025 年广发证券归母净利润同比 +27.8% - 预计广发证券 2025 - 2027 年营收分别为 327.4/374.2/415.2 亿元，同比 +20.1%/+14.3%/+11.0%，归母净利润分别为 106.7/126.6/144.0 亿元，同比 +27.8%/+18.6%/+13.8% [109] 4.2 估值：预计 2025 年合理估值为 1.26XPB - 以头部五家券商作为估值对标，基于 2025 年 2 月 13 日估值水平，采用 PB - ROE 估值，并给予公司 10%的估值溢价，预计公司 2025 年合理估值为 1.26XPB [8]