报告公司投资评级 - 由“增持”上调至“买入”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 万和电气是国内热水器、厨房电器、热水系统专业制造先进企业，2024Q1 - 3主业经营质量向好 [6] - 燃热经济性优势凸显，零售量和销额占比提升，有望逐步替代电热 [6] - 公司向职业经理人转型，内外兼修治理改善逻辑逐步兑现，上调盈利预测并提升评级 [6][7] 根据相关目录分别进行总结 技术起家，职业经理人转型焕发活力 - 万和电气1993年成立，2011年上市，开创中国八大热水时代，发展成行业先进企业 [19] - 2015 - 2023年营业总收入CAGR达4.8%，归母净利润和扣非后归母净利润提升，2024Q1 - 3营收同比增18.61% [21][22] - 生活热水和厨房电器收入占比超9成，24H1两者收入同比+9.76%/+46.42%，盈利能力回升 [27] - 内销占比约6成，24H1内销营收同比+11.74%，外销同比+53.28%，内外销毛利率企稳回升 [32] - 实控人卢础其等三人持股超60%，2015年二代接班，2022年向职业经理人转型，2024年推员工持股计划 [33][37][38] 燃热经济性优势凸显，逐步替代电热 - 燃热和电热是热水器市场主流，太阳能和空气能普及受限 [42] - 2015 - 2018年热水器市场规模CAGR达7%，2024年规模达532亿元，22 - 24年CAGR达6% [45] - 2024年燃热零售量同比+8.7%，电热同比+2.6%，燃热零售量和销额占比提升 [47] - 燃热使用天然气高效低耗，经济性测算显示全生命周期燃热成本更低 [50][57] - 农村热水器保有量低有提升空间，城市用气人口增长为燃热普及提供基础 [58][59] 治理改善逻辑逐步兑现，海外业务成长可期 - 聪米业务收缩，公司出售部分股权并精简业务，资源向主业集中 [64] - 热水业务巩固燃气热水器优势，培育空气能热泵；厨电业务升级产品结构，开拓新品类，份额提升 [68][70] - 公司库存周转、订单流程和标准化管理效率提升，扣非后净利率赶超同行 [72][74] - 海外业务从贴牌到自主品牌再到建生产基地，泰国工厂已投产，埃及工厂预计25年投产 [76][79] 盈利预测与估值 - 预计24 - 26年营业收入为75.24/83.52/92.72亿元，同比增23%/11%/11%；归母净利润5.86/7.03/8.00亿元，同比增3.1%/20.0%/13.8% [7][81] - 选取老板电器、浙江美大、美的集团为可比公司，25年平均PE为14.6X，万和电气为11.9X，有22%上涨空间 [7][86]