报告公司投资评级 - 首次覆盖安德利并给予“优于大市”评级，结合可比公司估值情况，给予公司5倍的PB（2025E）估值，对应目标价43.85元/股 [6] 报告的核心观点 - 安德利是全球主要浓缩果汁加工企业之一，客户资源优质，盈利能力稳定提升，苹果汁下游国内外需求稳定发展，行业规模有望持续扩容，随着工厂产能扩张和募投项目实施，公司有望抓住行业格局变化机会，扩大市场份额 [3][4] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 安德利是世界浓缩果汁主要生产与供应商之一，产品以浓缩果汁、果糖为主，还包括果浆、鲜榨果汁等，产品销往世界各地，市场占有率较高，是农业产业化国家重点龙头企业，自主研发技术获多项奖项 [11] - 前十大股东中，香港中央结算(代理人)有限公司占比24.43%，Donghua Fruit Industry Co.,Ltd.占比18.39%，山东安德利集团有限公司占比15.28%等，合计占总股本比例95.08% [12] 财务数据及预测 |项目|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|1065|876|1322|1384|1450| |(+/-)YoY(%)|22.2%|-17.8%|50.9%|4.7%|4.7%| |净利润(百万元)|194|256|253|277|292| |(+/-)YoY(%)|21.5%|31.5%|-1.0%|9.5%|5.2%| |全面摊薄EPS(元)|0.56|0.73|0.73|0.79|0.84| |毛利率(%)|20.0%|33.0%|25.3%|25.3%|25.2%| |净资产收益率(%)|8.2%|10.1%|9.1%|9.1%|8.7%|[2] 业务分析 - 苹果汁业务：20 - 23年营收CAGR=1.63%，24H1同比增长25.36%，22H1 - 24H1期间CAGR=3.69%，给予24 - 26年50%/5.0%/5.0%的营收预测；20 - 23年平均毛利率为23.36%，24年前三季度整体毛利率同比下滑7.75pct至25.53%，给予24 - 26年24.00%的毛利率预测 [5] - 果渣业务：体量较小，20 - 23年营收CAGR=-4.82%，24H1同比增长82.84%，22H1 - 24H1期间CAGR=99.35%，给予24 - 26年80%/0.0%/0.0%的营收预测；20 - 23年平均毛利率为44.20%，给予24 - 26年45.00%的毛利率预测 [5] - 其他业务：占比很低，给予23 - 25年0.0%的营收预测；20 - 23年平均毛利率为54.81%，给予23 - 25年55.00%的毛利率预测 [6] 行业分析 - 出口需求：世界苹果汁消费市场80%集中在发达国家，需求刚性且稳定增长，中国苹果产量约占世界总产量50%以上，浓缩苹果汁出口数量居全球领先，2015 - 2024年出口额CAGR=5.96%，2024年出口额达58.86亿元 [3] - 国内需求：中国果汁类饮料市场规模2018 - 2023年复合年增长率为3.1%，预计2023 - 2028E期间复合年增长率为5.6%，将达1641亿元 [3] 竞争格局 - 行业格局变化大，部分主要企业经营困难，中小企业难填需求，行业内仅有安德利、国投中鲁等大型果汁企业具备规模、品牌、技术和渠道优势 [3] 发展前景 - 工厂产能持续扩张：2021 - 2023年平均苹果汁产量为9万吨，2024年5月拟在陕西延安产能投资布局，7月竞拍延安富县恒兴果汁资产，产业布局扩至7个省、10个工厂 [3] - 定增募投项目：拟向特定对象发行股票募集资金用于“年产7200吨脱色脱酸浓缩果汁生产线项目”和“年产1.2万吨NFC果汁项目” [3]