报告行业投资评级 - 对腾讯、阿里巴巴、小米、百度、GDS、VNET给予买入评级，对金山云给予中性评级 [6] 报告的核心观点 - 中国多个具有成本竞争力和领先基准的AI模型推出，推动用例增加，投资者关注云超大规模企业的收入前景和估值提升、AI代理/应用竞赛进展、超大规模企业和数据中心的AI资本支出/投资以及面向消费者的AI应用的货币化路径 [2] - 互联网领域中，阿里巴巴是关键的AI基础设施参与者，腾讯是关键的AI应用受益者，预计超级应用将继续拓展交易业务，高效的开源模型将推动AI应用更广泛采用，模型层将更加商品化，但需关注地缘政治不确定性和风险 [6] 根据相关目录分别进行总结 近期行业动态 - 阿里巴巴与苹果合作，为中国iPhone用户开发AI功能；斯坦福大学研究人员基于阿里巴巴Qwen2.5 - 32b - Instruct模型训练的S1推理模型，在数学和编程技能上优于OpenAI的o1 - preview，成本低于50美元 [13] - 百度宣布其Ernie 4.0从2025年4月起免费使用，并计划在2025年推出Ernie 5.0 [2] - 2月13日，腾讯面向消费者的AI助理应用元宝更新，集成DeepSeek - R1 - 671B模型，用户可在腾讯混元模型和DeepSeek R1模型间切换，借助微信内容生态提升推理能力和实时搜索体验 [27] 公司业务分析 阿里巴巴 - 近期股价表现优于行业，自2025年1月28日Qwen2.5 - max模型推出以来，过去一个月相对KWEB指数涨幅为47% vs 24%，投资者关注阿里云作为中国最大云超大规模企业的价值 [15] - 对阿里云估值进行情景分析，通过调整2026财年阿里云收入增长和企业价值/收入倍数两个变量，基础情景下预计2025 - 2027财年阿里云收入复合年增长率为14%，基础情景下阿里云每美国存托凭证（ADS）估值为19美元，情景分析显示估值为22 - 43美元/ADS [2] - 预计个人智能系统集成到智能手机设备的潜在用例，可让用户在操作系统层面访问聊天机器人、图像和文档理解功能 [14] - 对阿里巴巴各业务板块进行预测，包括集团收入、各业务集团收入、息税折旧摊销前利润（EBITA）等指标及同比变化 [26] 腾讯 - 腾讯历史上虽不是新技术浪潮的“先行者”，但后期能凭借卓越用户体验、良好执行能力和有效研发能力追赶甚至超越先行者，其微信生态系统和全球游戏/内容资产有多个新兴货币化杠杆 [29] - 腾讯元宝集成DeepSeek R1模型，凸显其在AI战略/模型上的开放态度，有望在创建面向消费者的AI“杀手级”应用和AI代理竞赛中取得优势 [27] 其他亮点 - DeepSeek的R1模型具有领先的模型能力和有竞争力的定价 [33] - 字节跳动拥有最多的AI产品，2024年12月豆包的月活跃用户（MAU）达到7100万 [35] 估值与风险（仅列估值方法和目标价） - 阿里巴巴：基于分部加总估值法（SOTP），12个月目标价为117美元/美国存托凭证（ADS）/114港元/股（基于2025财年预期） [37] - 腾讯：基于SOTP，12个月目标价为534港元 [39] - 百度：基于SOTP，12个月目标价为101美元/美国存托凭证（ADS）/99港元/股，核心搜索采用7倍市盈率（P/E），云业务采用2.5倍企业价值/销售额（EV/Sales） [40] - 小米：基于SOTP估值方法，12个月目标价为38港元，包括对小米核心业务采用16倍2026年预期企业价值/税后净营业利润（EV/NOPAT）、对小米电动汽车采用现金流折现法（DCF）估值380亿美元（加权平均资本成本12%，终端增长率3%）、10%的控股公司折扣 [42] - GDS：基于SOTP对GDS中国和DayOne（原GDS国际）进行估值，有10%的控股公司折扣，12个月目标价为39.2美元/美国存托凭证（ADS）/38.3港元/股 [43] - VNET：基于目标12个月远期企业价值/息税折旧摊销前利润（EV/EBITDA）倍数12倍应用于2026年预期EBITDA，12个月目标价为12.1美元 [44] - 金山云：基于现金流折现法（DCF）（加权平均资本成本10.3%，终端增长率3%），12个月目标价为13.7美元 [45]