报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [8] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司已成为全球领先的铝产业链一体化企业，能对冲价格波动保障经营稳健，依托云南水电转移产能实现成本领先，资本开支高峰已过且分红高，未来铝价中枢上升、供需紧平衡将打开盈利空间，叠加铝资产拟回A，投资价值凸显 [2][7] 根据相关目录分别进行总结 全球铝产业链一体化强者 - 报告研究的具体公司1994年7月成立，2011年3月在港上市，是全球规模大的铝产品制造商，构建完整铝产业链，2023年底总资产2003.2亿元、超4万员工，有一百余家子公司、十三个生产基地，铝产品运行年产能约646万吨，2023年铝合金及加工产品有一定产量 [14] - 公司股权由张氏家族通过家族信托实控，间接持股64.27% [4][14] - 公司在多地有铝土矿项目，优化能源结构，2024年6月氧化铝总年产能1950万吨、电解铝约646万吨，2024H1电解铝产量约322万吨、产能利用率年化99.7%，铝合金加工产量约49.3万吨，可生产多种铝箔产品 [17] - 受益于铝产业链价格上升，公司收入和盈利中枢抬升，预计2024年净利润同比增约95%创历史新高，电解铝和氧化铝是核心利润来源，2024H1铝合金产品、氧化铝、铝合金加工产品销售额占比分别为67%、22%和10.3% [18][19] 全流程夯实稳健，优质民营高效加持 铝土矿 - 氧化铝 - 电解铝 - 铝加工，经营长远稳定 - 公司全球布局全流程铝产业链，能对冲价格波动保障经营稳健，“赢联盟”项目铝土矿年化产能约5000万吨，氧化铝总年产能1950万吨，原料从多国进口，采用全管道化溶出生产线 [22] - 公司电解铝年产能约646万吨，生产线采用大型预焙槽，2024H1自备电比例49.38%，叠加云南水电节省成本，采用无电泵系统和中压缸启动技术降低能耗，2024年铝价平稳但氧化铝和铝土矿价格上涨，公司盈利创新高 [26] 灵活机制管理，成本优势突出 - 公司管理高效，实现全球全铝产业链一体化布局，依托云南水电转移产能降成本，滨州八个生产基地集中供电采购，运营效率高 [32] - 财务杜邦分析显示公司ROE达18.35%（2024H1年化）居电解铝行业前列，净利率13.4%，总资产周转率0.72，杠杆系数1.94，综合成本运营优势突出 [32] 铝：产业链利润，2025年分配回归合理 氧化铝现实紧缺、预期过剩，推高24年利润份额 - 2024年因原料端铝土矿减停产、海外停止出口及需求端云南产能复产，氧化铝价格全年累计最大涨幅83%，吨盈利大幅改善，12月31日测算平均单吨盈利达1662元/吨，占铝全产业链盈利份额比重为73% [39] - 氧化铝涨幅领先上下游源于两方面产业逻辑：下游电解铝高温连续化生产难减产，只要有现金利润氧化铝就有涨价空间；氧化铝生产环节对高盈利持续性信心不足，存量供给恢复缓慢，价格涨幅超铝土矿 [50] - 电解铝厂复产周期长、费用高，停产意愿低，下游生产刚性使氧化铝侵蚀电解铝盈利空间 [51] - 氧化铝现实紧缺但长期过剩，产业对中长期盈利展望谨慎，高盈利形成过程一波三折，存量企业复产意愿低，导致铝土矿涨价慢、氧化铝盈利份额高 [52] 供给增速一升一降，产业链利润份额25年回归合理 - 2024年12月31日氧化铝税前利润率达33%，投资回收期约14个月，2025年国内与印尼多个氧化铝项目投产，预计产能投放1500万吨、新增产量788万吨，产量增速5.74%，盈利份额将从氧化铝环节流出 [53] - 2025年电解铝全球产能增量139万吨，产量增速1.92%；铝土矿仅几内亚预计新增产量2787万吨，产量增速19.8%，预计氧化铝利润份额向下游转移，产业链利润分配回归合理 [54] - 经测算，2024/25年全球铝需求增速3.17%/1.85%，供给增速2.76%/1.92%，供给增速收敛、需求增速有望扩大，电解铝供需长期向好 [57][61] 高分红 + 铝资产拟回A，估值中枢上移 资本开支高峰已过，高分红价值彰显 - 公司完成全球铝全产业链布局后，大额资本开支高峰基本结束，2019 - 2024H1股利支付率均值约49.2%，2019 - 2023年股息率均值为9.2%，优于同行且处金属周期板块高位 [69] - 未来铝价中枢上升、供需紧平衡使铝价波动变小，公司现金盈利空间打开，高股息投资价值凸显，铝板块有望步入高分红期 [69] 铝资产拟回A，估值有望修复 - 宏创控股2025年初公告拟收购宏拓实业全部股权，发行价格5.34元/股，标的资产交易价未确定 [71] - 宏拓实业氧化铝/电解铝产能分别为1750/646万吨，是公司核心铝资产，2024年营收1499.09亿元、净利润202.62亿元，若收购成功公司或受益于A/H股估值差修复 [74]