报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [8][9] 报告的核心观点 - 公司开启新一轮投资周期，投资方向和策略与过往不同，一是从无序投资扩张聚焦主业，收缩亏损业务资产，聚焦全业务条线盈亏平衡和资产负债表端优化；二是基于自身基建优势下注科技创新和出海红利方向；三是加强分红和回购比例权重 [2] 各目录总结 公司概况：开启新一轮的投资周期 - 行业发展呈现龙头从多核业务转向单核，头部企业将战略重心转移至电商主业，出海成增长二次抓手 [16] - 阿里巴巴与微信、京东合作取得进展，接入微信支付和京东物流，有助于用户转化和体验提升 [17][19] - 公司战略围绕用户为先、技术创新，投入核心电商、AI及全球化业务，优化非核心业务盈利或资本化，组织有强化业务独立性和推动扁平化年轻化两大调整，FY2024营收9412亿元，同比增长8%，Non - Gaap净利润1575亿元，同比增长11% [25] 淘天集团：坚持用户为先，重塑流量格局 - 底层逻辑：电商渠道因流量算法迭代出现，拼多多和抖音创新使电商场景分散，淘天流量考核均衡，拼多多单品逻辑为主，抖音基于兴趣去中心化，淘天优势体现在丰富度、强复购、高利润率，但价格力认知偏弱 [33][36][41] - 规模增长：电商渠道存在不可能三角，淘天集团以用户为先，从商品和用户体验优化强化价格力心智，推出淘工厂、百亿补贴等，加码88VIP投资，打破零售不可能三角 [49][51][59] - 流量效率：近年平台因让利货币化率调整，全站推广工具上线，重新定义商业化流量，付免联动，解决流量分配问题，平台还调整政策提升货币化率和商家体验 [64][68][79] 投入业务：下注科技和出海，重获二次增长 - 出海：国际数字商业集团前景广阔，FY2024营收1026亿元，同比增长46%，处于发展和投资阶段，利润亏损，速卖通模式创新，货品供给丰富，与菜鸟物流协同有规模和时效优势 [80][81][97] - 云计算：2023年中国公有云市场规模约395亿美元，同比增长12%，云智能集团优化结构，FY2024营收1064亿元，同比增长3%，经调整EBITA为61亿元，同比增长49%，坚持公有云战略和AI驱动 [99][101] 降本增效：集团组织变革，投资业务优化 - 并表投资：2023年开展1 + 6 + N组织变革，计划1 - 2年并表业务盈亏平衡，提升ROIC至双位数，大文娱和实体零售业务改善，商誉和无形资产减值压力缓解 [7] - 股权投资：公司逐步退出非核心股票资产，轻装上阵 [7] 投资建议：迈入投资效率蜕变的新阶段 - 本次投资周期与过去不同，聚焦主业，优化投资业务效率，下注科技创新和出海，加大股东回馈，预计FY2025 - 2027公司归母净利润分别为1307、1523、1836亿元 [8]