报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][35] 报告的核心观点 - 阿里巴巴 FY2025Q4 营收稳健利润略超预期，各业务有不同表现，淘天客户管理收入增但 EBITA Margin 降，阿里云收入超预期增长，部分核心商业不及预期，考虑业务盈利能力回升等因素，维持“买入”评级 [1][7][35] 根据相关目录分别总结 营收表现稳健，利润略超预期 - FY2025Q4 公司收入 2364.5 亿元，同比增 6.6%，低于彭博预期；非公认会计准则净利润 298.5 亿，同比增 22.2%，高于彭博预期 [12] - 淘宝天猫商业、国际数字商业、本地生活、菜鸟、阿里云智能、大文娱六大集团和其他业务收入同比变动 8.7%、22.3%、10.3%、 - 12.2%、17.7%、12.3%、4.9%，天猫商业、阿里云智能、大文娱收入超预期，国际数字商业、本地生活、菜鸟收入不及预期 [14] 淘天客户管理收入继续增加，EBITA Margin 有所下滑 - FY2025Q4 淘天集团收入同比增 8.7%至 1013.69 亿元，客户管理收入同比增 11.8%达 710.8 亿元，得益于改善用户体验投入和 AI 技术应用，订单量增长良好，88VIP 核心用户群体持续增加 [19] - 经调整 EBITA Margin 为 40.1%，同比降 1.2%，未来预计持续波动 [19] 阿里云收入显著增长，部分核心商业不及预期 跨境业务带动国际数字商业收入增长 - FY2025Q4 国际数字商业收入同比增 22%至 335.79 亿元，由跨境业务带动，运营和投资效率提升使分部亏损同比收窄，速卖通 Choice 业务单位经济效益环比改善 [22] 规模效应和运营效率提升助力本地生活业务亏损持续收窄 - FY2025Q4 本地生活集团收入同比增 10%至 161.34 亿元，由高德和饿了么订单增长及市场营销服务收入增长带动 [25] - 整体亏损同比持续收窄，得益于规模扩大和运营效率提升，菜鸟物流服务整合完成后规模效应有望进一步显现 [25] AI 需求强劲驱动阿里云业务发展，大文娱扭亏为盈 - 阿里云智能集团收入 301.27 亿元，同比增 18%，整体收入同比增长加速至 17%，由公共云业务收入增长带动，AI 相关产品收入连续七个季度三位数同比增长 [29] - 公司推进多模态 AI 技术发展，4 月发布 Qwen3 系列模型并全部开源，有望推动创新与应用 [30] - FY2025Q4 大文娱集团收入 55.54 亿元，同比增 12%，由电影及娱乐业务和优酷广告收入增长带动，经调整 EBITA 转正，由优酷盈利带动 [30] 盈利预测与评级 - 将 FY2026/FY2027 的 Non - GAAP 净利润预测由 167721/181542 百万元调整为 171156/188575 百万元，预计 FY2028 的 Non - GAAP 净利润为 210307 百万元，FY2026/FY2027/FY2028 对应 PE（Non - GAAP）为 12/11/10 倍 [35] - 考虑公司 GMV 增长、货币化进程加快及持续回购分红，维持“买入”评级 [35]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][35] 报告的核心观点 - 阿里巴巴 FY2025Q4 营收稳健利润略超预期，淘天客户管理收入增加但 EBITA Margin 下滑，阿里云业务收入超预期增长部分核心商业不及预期，考虑业务盈利能力回升及相关因素维持“买入”评级 [1][7][35] 根据相关目录分别进行总结 营收表现稳健，利润略超预期 - FY2025Q4 公司收入 2364.5 亿元同比增长 6.6%，低于彭博一致预期；非公认会计准则净利润 298.5 亿同比增长 22.2%，高于彭博一致预期 [12] - 淘宝天猫商业、国际数字商业、本地生活、菜鸟、阿里云智能、大文娱六大集团和其他业务收入同比变动 8.7%、22.3%、10.3%、-12.2%、17.7%、12.3%、4.9%，天猫商业、阿里云智能、大文娱收入超预期，国际数字商业、本地生活、菜鸟收入不及预期 [14] 淘天客户管理收入继续增加，EBITA Margin 有所下滑 - FY2025Q4 淘天集团收入同比增长 8.7%至 1013.69 亿元，客户管理收入同比增长 11.8%达 710.8 亿元，得益于投入加大和 AI 技术升级，订单量增长良好，88VIP 核心用户群体持续增加 [19] - 经调整 EBITA Margin 为 40.1%同比下降 1.2%，未来预计持续波动 [19] 阿里云收入显著增长，部分核心商业不及预期 跨境业务带动国际数字商业收入增长 - FY2025Q4 国际数字商业收入同比增长 22%至 335.79 亿元，由跨境业务带动，运营和投资效率提升使分部亏损同比收窄，速卖通 Choice 业务单位经济效益环比改善 [22] - 多元化市场布局，聚焦重点地区，不同地区差异化布局和产品供给有望强化竞争优势 [22] 规模效应和运营效率提升助力本地生活业务亏损持续收窄 - FY2025Q4 本地生活集团收入同比增长 10%至 161.34 亿元，由高德和饿了么订单增长及市场营销服务收入增长带动 [25] - 整体亏损同比持续收窄，得益于规模扩大和运营效率提升带来的单位经济效益改善，菜鸟物流服务整合完成后规模效应有望进一步显现 [25] AI 需求强劲驱动阿里云业务发展，大文娱扭亏为盈 - 阿里云智能集团收入 301.27 亿元同比增长 18%，整体收入同比增长加速至 17%，由公共云业务收入增长带动，AI 相关产品采用量提升，AI 相关产品收入连续七个季度三位数同比增长 [29] - 公司推进多模态 AI 技术发展并拓展开源生态建设，4 月发布 Qwen3 系列模型并全部开源 [30] - FY2025Q4 大文娱集团收入 55.54 亿元同比增长 12%，由电影及娱乐业务和优酷广告收入增长带动，经调整 EBITA 转正由优酷实现盈利带动 [30] 盈利预测与评级 - 将 FY2026/FY2027 的 Non - GAAP 净利润预测由 167,721/181,542 百万元调整为 171,156/188,575 百万元，预计 FY2028 的 Non - GAAP 净利润为 210,307 百万元，FY2026/FY2027/FY2028 对应 PE（Non - GAAP）为 12/11/10 倍 [35] - 考虑公司 GMV 增长情况及货币化进程加快，以及公司持续回购分红，维持“买入”评级 [35]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][9][11][24] 报告的核心观点 - 公司战略聚焦AI+云一体化+核心电商主业，其他业务减亏趋势显现，FY4Q25业绩大超预期，调整盈利预测后维持“买入”评级 [7][9][11] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩表现 - FY4Q25营业收入2364.5亿元（+6.6%），略低于彭博一致预期；经调整净利润298.5亿元（+22.2%），略高于彭博一致预期 [7] 各业务板块情况 - **淘天集团**：收入1013.7亿元（yoy+8.8%），经调整EBITA 417.5亿元（+8.4%），均超彭博一致预期；预计FY1Q26 GMV增速中个位数，CMR增速高个位数至双位数 [7] - **云智能集团**：收入301.3亿元（+17.7%），略超彭博一致预期；经调整EBITA 24.2亿元（yoy+69.0%），略低于彭博一致预期；看好其全AI产业链优势 [7] - **国际商业**：收入335.8亿元（yoy+22.3%），经调整EBITA -35.7亿元，减亏持续推进 [7] - **菜鸟**：收入215.7亿元（yoy -12.2%），经调整EBITA -6.1亿元，业务调整期业绩下滑，调整期后有望维持盈利 [7] - **本地生活**：收入161.3亿元（yoy+10.3%），经调整EBITA -23.2亿元，亏损同比收窄，预计未来减亏 [7] - **大文娱**：收入55.5亿元（yoy+12.3%），经调整EBITA 0.36亿元，首次盈利 [7][8] 资本开支与股东回报 - FY4Q25资本开支246.1亿元，yoy+120.7%，预计未来2 - 3个季度兑现增长 [7] - FY25Q4回购5100万普通股，总额6亿美元，2025财年共回购11.97亿普通股；2025财年派发股息总额46亿美元 [8] 盈利预测与估值 - 预测公司FY2026 - 2028营业收入为10642/11748/12725亿元，经调整净利润为1696/1849/1955亿元 [9][11] - 采用分部估值法计算公司市值为30954亿元，对应每股价值176.86港元 [9][11][24]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][9][11][24] 报告的核心观点 - 公司发布 FY4Q25 业绩，营业收入略低于彭博一致预期，但经调整净利润略高于预期，业绩大超预期 [7] - 各业务板块表现不一，淘天集团 CMR 延续高增趋势，云智能集团收入提速迈入高增周期，国际商业收入延续高增且减亏持续推进，菜鸟业务调整期业绩下滑，本地生活亏损同比收窄，大文娱首次盈利 [7] - 资本开支维持高增速，承诺数额增加或可兑现为未来开支 [7] - 公司持续优化股东回报，预计短期内不会减小回报力度 [8] - 根据公司最新财报调整盈利预测，预测 FY2026 - 2028 营业收入和经调整净利润均上调，分部估值计算公司市值对应每股价值 176.86 港元，维持“买入”评级 [9][11] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩表现 - FY4Q25 实现营业收入 2364.5 亿元（+6.6%），略低于彭博一致预期；经调整净利润 298.5 亿元（+22.2%），略高于彭博一致预期 [7] 各业务板块情况 - **淘天集团**：FY4Q25 收入 1013.7 亿元（yoy + 8.8%），经调整 EBITA 417.5 亿元（+8.4%），均超彭博一致预期；预计本季度 GMV 增速接近电商大盘，份额延续企稳趋势；CMR 收入 710.8 亿元（+11.8%），带动变现能力提升；88VIP 用户数超 5000 万，同比超 50%增长；预计 FY1Q26 GMV 增速中个位数左右，CMR 增速高个位数至双位数 [7] - **云智能集团**：FY4Q25 收入 301.3 亿元（+17.7%），略超彭博一致预期；经调整 EBITA 24.2 亿元（yoy + 69.0%），略低于彭博一致预期；来自集团外部收入同比增长 17%，AI 相关收入连续七个季度同比三位数增长；云业务受益于 AI 算力需求增长步入高增周期，看好其全 AI 产业链优势 [7] - **国际商业**：FY4Q25 收入 335.8 亿元（yoy + 22.3%），经调整 EBITA -35.7 亿元（利润率 -10.6%），AIDC 提升运营效率，速卖通 UE 环比改善，延续减亏趋势 [7] - **菜鸟**：FY4Q25 收入 215.7 亿元（yoy - 12.2%），经调整 EBITA -6.1 亿元，业务调整导致收入利润下滑，预计调整期后仍可维持盈利趋势 [7] - **本地生活**：FY4Q25 收入 161.3 亿元（yoy + 10.3%），经调整 EBITA -23.2 亿元，饿了么和高德订单增长及市场营销服务带动，UE 模型同比改善，经营效率提升，预计未来一至两年保持减亏趋势 [7] - **大文娱**：FY4Q25 收入 55.5 亿元（yoy + 12.3%），经调整 EBITA 0.36 亿元，优酷广告收入增长并盈利，叠加电影及娱乐业务表现强劲，分部首次盈利 [7][8] 资本开支与股东回报 - FY4Q25 资本开支 246.1 亿元，yoy + 120.7%，环比降速但仍维持翻倍以上增长；截至 Q1 末年度资本性支出承诺总额 453.2 亿元，yoy + 146.7%，预计未来 2 - 3 个季度兑现资本开支增长 [7] - FY25Q4 回购 5100 万普通股，总额 6 亿美元，2025 财年共回购 11.97 亿普通股，股本净减少 9.95 亿股，占比 5.1%；2025 财年派发定期股息每股 0.13 美元，特别现金股息 0.12 美元，股息总额 46 亿美元 [8] 盈利预测与投资建议 - 预测公司 FY2026 - 2028 营业收入为 10642/11748/12725 亿元，经调整净利润为 1696/1849/1955 亿元，因 FY4Q25 电商和云业务超预期上调 [9][11] - 采用分部估值法计算公司市值为 30954 亿元，对应每股价值 176.86 港元，维持“买入”评级 [9][11][24] 分部估值情况 - **淘天集团**：采用 PE 估值法，给予 FY26 经调整净利润 10xPE 估值，对应市值 16153 亿元 [13] - **云智能集团**：给予 6xPS 估值，对应市值 8524 亿元 [17] - **阿里国际数字商业集团**：采用 PS 估值法，给予 FY26 收入 2.0xPS 估值，对应市值 3206 亿元 [18] - **菜鸟集团**：参考可比公司给予 FY26 收入 0.4xPS 估值，对应市值 371 亿元 [19] - **本地生活集团**：采用 PS 估值法，给予 FY26 收入 3.0xPS 估值，对应市值 2220 亿元 [20] - **大文娱集团**：采用 PS 估值法对优酷进行估值，并基于阿里影业港股总市值与公司持股比例进行估值，合并计算对应市值为 480 亿元 [22]

阿里巴巴淘宝闪购业务表现 - 淘宝闪购推出一个月内日订单量突破4000万单 [1]

贝莱德增持阿里巴巴 - 贝莱德在阿里巴巴(09988HK)的持股比例从490%上升至504% [1]

报告公司投资评级 - 报告对阿里巴巴（09988.HK）的投资评级为“买进” [7][8][11] 报告的核心观点 - 阿里巴巴 FY25Q4 营收 2364.5 亿元人民币，同比增长 7%，不及市场预估；四季度归属于普通股股东的净利润为 123.82 亿元，同比增长 279%；净利润为 119.73 亿元，同比增长 1203%；四季度非公认会计准则调整后净利润 298.5 亿元人民币，同比+22%，预估 293.9 亿元人民币 营收略低于预期，维持“买进”评级 [8] - 预计 FY2026 - 2028 年实现归属普通股东净利润 1418/1530/1647 亿元，YOY +9.0/+7.9%/+7.7%，按最新股本计算，每股 EPS 为 7.46/8.05/8.67 元，对应 P/E 为 15/14/13 倍，给予“买进”建议 [11] 根据相关目录分别进行总结 公司基本资讯 - 产业别为商贸零售，2022 年 5 月 25 日 H 股价 119.10，香港恒生指数 23,544.3，股价 12 个月高/低为 143.4/70.45 [2] - 总发行股数 19,087.99 百万，H 股数 19,087.99 百万，H 市值 17,528.38 亿港币，主要股东为 JPMorgan Chase & Co.（5.39%） [2] - 每股净值 53.77 港币，股价/帐面净值 2.21，一个月、三个月、一年股价涨跌分别为 8.27%、 - 5.70%、56.10% [2] 近期评等 - 产品组合中，淘天集团占比 45.9%，所有其他占比 20.0%，阿里国际数字商业集团占比 13.0%，云智能集团占比 11.6% [3] 各业务情况 - 淘天集团 FY25Q4 收入为 710.77 亿元，同比增长 12%，客户管理收入同比增长 12%，88VIP 会员人数超 5000 万且同比双位数增长 [11] - 国际数字商业集团 FY25Q4 收入同比增长 24%至 276.03 亿元，受速卖通和 Trendyol 收入增长带动 [11] - 阿里云 FY25Q4 收入为 301.27 亿元，同比增长 18%，AI 收入连续七个季度三位数增长，业务利润率持续提升，但一季度云业务业绩略低于市场预期 [11] - 本地生活集团 FY25Q4 收入同比增长 10%至 161.34 亿元，由高德和饿了么订单增长及市场营销服务收入增长带动，EBITA 利润持续亏损 [11] 资本开支情况 - 本季度资本开支 245.12 亿元，qoq 约为 - 22%，大幅低于预期，或对云业务后续造成负面影响，但公司未来三年在 AI 和云计算基础设施建设投入将超 3800 亿元 [11] 财务数据 |项目|FY2024|FY2025|FY2026E|FY2027E|FY2028E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |纯利（Net profit，RMB 百万元）|80009|130109|141763|153003|164730| |同比增减（％）|9.93%|62.62%|8.96%|7.93%|7.66%| |每股盈余（EPS，RMB 元）|3.95|6.89|7.46|8.05|8.67| |同比增减（％）|14.16%|74.43%|8.25%|7.93%|7.66%| |H 股市盈率（P/E，X）|31.50|15.90|14.69|13.61|12.64| |股利（DPS，RMB 元）|1.61|0.94|2.10|2.20|2.30| |股息率（Yield，％）|1.29%|0.86%|1.92%|2.01%|2.10%|[10] 合并报表数据 合并损益表 |百万元|FY2024|FY2025|FY2026E|FY2027E|FY2028E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |产品销售收入|941168|996347|1081036|1163195|1249272| |销售成本|586323|598285|643217|690356|739569| |其他营业收入|0|761|0|0|0| |销售及管理费用|115141|144021|151345|160521|169901| |财务费用|17911|-11163|-5405|0|6246| |研发费用|52256|57151|61619|65721|69959| |税前利润|93861|161421|169857|183325|197376| |所得税支出|22529|35445|37369|40331|43423| |净利润|71332|125976|132489|142993|153953| |少数股东权益|-8677|-4133|-9274|-10010|-10777| |普通股东所得净利润|80009|130109|141763|153003|164730|[14] 合并资产负债表 |百万元|FY2023|FY2024|FY2025E|FY2026E|FY2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |现金及现金等价物|248125|388431|565116|819379|1217043| |流动资产合计|752864|813093|878141|948392|1024263| |物业、厂房及设备|185161|203677|224045|246449|271094| |无形资产|26950|27489|28039|28600|29172| |非流动资产总额|1011965|1252772|1391820|1520373|1688473| |资产总计|1764829|2065865|2269961|2468765|2712736| |流动负债合计|421507|463658|510023|535525|589077| |非流动负债合计|230723|253795|279175|307092|337802| |负债合计|652230|717453|789198|842617|926879| |少数股东权益|115327|124553|134517|145279|156901| |股东权益合计|1112599|1223859|1346245|1480869|1628956| |负债和股东权益总计|1764829|2065865|2269961|2468765|2712736|[15] 合并现金流量表 |百万元|FY2023|FY2024|FY2025E|FY2026E|FY2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动产生的现金流量净额|182593|219112|306756|398783|558296| |投资活动产生的现金流量净额|-21824|-25098|-28862|-33192|-38170| |筹资活动产生的现金流量净额|-108244|-92007|-101208|-111329|-122462| |现金及现金等价物净增加额|56914|102007|176686|254263|397664|[16]

报告公司投资评级 - 报告对阿里巴巴（09988.HK）的投资评级为“买进”[7][8][11] 报告的核心观点 - 阿里巴巴 FY25Q4 营收 2364.5 亿元人民币，同比增长 7%，不及市场预估；净利润同比大幅增长，非公认会计准则调整后净利润同比+22%，略超预估 营收略低于预期，但维持“买进”评级[8] - 预计 FY2026 - 2028 年实现归属普通股东净利润 1418/1530/1647 亿元，YOY +9.0/+7.9%/+7.7%，每股 EPS 为 7.46/8.05/8.67 元，对应 P/E 为 15/14/13 倍，给予“买进”建议[11] 根据相关目录分别进行总结 公司基本资讯 - 产业为商贸零售，2022 年 5 月 25 日 H 股价 119.10 港币，香港恒生指数 23,544.3，股价 12 个月高/低为 143.4/70.45 港币，总发行股数 19,087.99 百万，H 股市值 17,528.38 亿港币，主要股东为 JPMorgan Chase & Co.（持股 5.39%），每股净值 53.77 港币，股价/帐面净值 2.21，一个月、三个月、一年股价涨跌分别为 8.27%、 - 5.70%、56.10%[2] 近期评等 - 产品组合中，淘天集团占比 45.9%，所有其他占 20.0%，阿里国际数字商业集团占 13.0%，云智能集团占 11.6%[3] 各业务板块情况 - 淘天集团 FY25Q4 收入 710.77 亿元，同比增长 12%，客户管理收入同比增长 12%，88VIP 会员人数超 5000 万且同比双位数增长 增速超预期得益于中小客户服务费增长、公司投入及 AI 技术赋能[11] - 国际数字商业集团 FY25Q4 收入同比增长 24%至 276.03 亿元，受速卖通和 Trendyol 收入增长带动[11] - 云智能集团 FY25Q4 收入 301.27 亿元，同比增长 18%，AI 收入连续七个季度三位数增长，业务利润率提升 但一季度业绩略低于市场预期，利润率受前期研发费用和折旧摊销影响[11] - 本地生活集团 FY25Q4 收入同比增长 10%至 161.34 亿元，由高德和饿了么订单及市场营销服务收入增长带动，但 EBITA 利润持续亏损，或受外卖大战影响[11] 资本开支情况 - 本季度资本开支 245.12 亿元，qoq 约为 - 22%，大幅低于预期，可能对云业务后续有负面影响 但公司未来三年在 AI 和云计算基础设施建设投入预计超 3800 亿元，云智能业务仍有高增长潜力[11] 盈利预测数据 |年度|纯利（Net profit，百万元）|同比增减（%）|每股盈余（EPS，元）|同比增减（%）|H 股市盈率（P/E，X）|股利（DPS，元）|股息率（Yield，%）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |FY2024|80009|9.93|3.95|14.16|31.50|1.61|1.29| |FY2025|130109|62.62|6.89|74.43|15.90|0.94|0.86| |FY2026E|141763|8.96|7.46|8.25|14.69|2.10|1.92| |FY2027E|153003|7.93|8.05|7.93|13.61|2.20|2.01| |FY2028E|164730|7.66|8.67|7.66|12.64|2.30|2.10|[10] 合并报表数据 合并损益表 |项目（百万元）|FY2024|FY2025|FY2026E|FY2027E|FY2028E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |产品销售收入|941168|996347|1081036|1163195|1249272| |销售成本|586323|598285|643217|690356|739569| |其他营业收入|0|761|0|0|0| |销售及管理费用|115141|144021|151345|160521|169901| |财务费用|17911|-11163|-5405|0|6246| |研发费用|52256|57151|61619|65721|69959| |税前利润|93861|161421|169857|183325|197376| |所得税支出|22529|35445|37369|40331|43423| |净利润|71332|125976|132489|142993|153953| |少数股东权益|-8677|-4133|-9274|-10010|-10777| |普通股东所得净利润|80009|130109|141763|153003|164730|[14] 合并资产负债表 |项目（百万元）|FY2023|FY2024|FY2025E|FY2026E|FY2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |现金及现金等价物|248125|388431|565116|819379|1217043| |流动资产合计|752864|813093|878141|948392|1024263| |物业、厂房及设备|185161|203677|224045|246449|271094| |无形资产|26950|27489|28039|28600|29172| |非流动资产总额|1011965|1252772|1391820|1520373|1688473| |资产总计|1764829|2065865|2269961|2468765|2712736| |流动负债合计|421507|463658|510023|535525|589077| |非流动负债合计|230723|253795|279175|307092|337802| |负债合计|652230|717453|789198|842617|926879| |少数股东权益|115327|124553|134517|145279|156901| |股东权益合计|1112599|1223859|1346245|1480869|1628956| |负债和股东权益总计|1764829|2065865|2269961|2468765|2712736|[15] 合并现金流量表 |项目（百万元）|FY2023|FY2024|FY2025E|FY2026E|FY2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动产生的现金流量净额|182593|219112|306756|398783|558296| |投资活动产生的现金流量净额|-21824|-25098|-28862|-33192|-38170| |筹资活动产生的现金流量净额|-108244|-92007|-101208|-111329|-122462| |现金及现金等价物净增加额|56914|102007|176686|254263|397664|[16]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][5] 报告的核心观点 - 继续看好报告公司淘天集团业务利润增长的确定性和云业务长期产业趋势与竞争格局 [1] 根据相关目录分别进行总结 淘天集团业务 - FY25Q4收入利润均超市场预期，客户管理收入同比增长12%，超出彭博一致预期3.89%；经调整EBITA同比增长8%，超出彭博一致预期6.2% [1] - 电商业务战略锚定份额，GMV增长匹配社零增速，CMR增速靠货币化率增长驱动，预计GMV增长可能超预期，催化剂为跟即时零售协同见效、小红书向淘天开放外链、AI+电商促进广告点击和订单转化 [1] 云业务 - FY25Q4收入同比增长18%，经调整EBITA利润率环比下滑1.9pct到8%，低于彭博一致预期14.25%，本季度资本开支环比下降引发短期供给担忧 [2] - 公司对云+AI战略定位为最优先级别，供应问题解决是时间问题，短期利润率受规模效应等向上驱动和大量研发投入等向下驱动影响，预计短期EBITA利润率维持在高个位数 [2] 盈利预测与估值 - 预计公司FY2026 - 2028的收入为10879.28、11653.83、12498.15亿元，同比增速为9.2%、7.1%和7.2%；归属于普通股东的经调整净利润为1917.88、2004.34、2175.33亿元，同比增速为21.4%、4.5%和8.5% [3] - 采用分布估值法对公司进行估值，对FY2026年经调整净利润给予11倍PE，对FY2026年云业务收入给予5倍PS，对应目标价为160.1港币/股 [3] 财务摘要 |项目|2025A|2026E|2027E|2028E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万）|996347|1087928|1165383|1249815| |(+/-) (%)|6%|9%|7%|7%| |归母净利润（百万）|130109|154129|164078|172229| |(+/-) (%)|63%|18%|6%|5%| |每股收益(元)|6.89|8.08|8.60|9.03| |P/E|17.18|13.94|13.09|12.47| [5] 三大报表预测值 - 资产负债表、利润表、现金流量表呈现了报告公司2025A - 2028E的相关财务数据，包括流动资产、固定资产、营业收入、净利润等项目及对应变化情况 [10] - 主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标在各年份的表现 [10]

公司业绩概览 - FY25Q4收入2365亿元，经调整EBITDA 418亿元，调整后净利润300亿元 [1] - FY25Q4资本支出246亿元，较上季度318亿元有所回落 [1] 分业务表现 淘宝天猫集团 - FY25Q4收入1014亿元，超彭博一致预期3.6%，其中零售收入956亿元（客户管理收入711亿元，直销收入245亿元） [1] - 经调整EBITA 417亿元，超彭博一致预期6.2% [1] - 客户管理收入同比增长12%，受益于take rate提升及"全站推"渗透率提高 [2] - 88VIP会员数量超5000万，保持两位数同比增速 [2] 云智能集团 - FY25Q4收入301亿元，超彭博一致预期0.8%，经调整EBITA 24亿元，低于预期14.3% [1] - 收入同比增长18%，公有云增长强劲，AI产品营收连续七季度三位数增长 [2] - 推出Qwen3系列并扩大开源计划 [2] AIDC（国际数字商业） - FY25Q4收入336亿元，经调整EBITA -36亿元，亏损同比收窄 [3] - 收入同比增长22%，跨境业务表现强劲，速卖通Choice单位经济效益环比改善 [3] 其他业务 - 菜鸟收入216亿元，经调整EBITA -6.1亿元 [3] - 本地生活收入161亿元，经调整EBITA -23亿元 [3] - DME收入56亿元，经调整EBITA 3600万元 [3] 股东回报 - FY25Q4以6亿美元回购5100万股普通股，FY25全年以119亿美元回购11.97亿股 [4] - 董事会批准每股0.25美元股息（常规0.13125美元+特别0.11875美元），总额约46亿美元 [4] 未来展望 - 预计FY2026-2028年收入10353/11057/11798亿元，Non-GAAP净利润1807/1859/1957亿元 [5]