投资评级 - 维持"买入"评级 [3][20] 核心观点 - 阿里巴巴持续聚焦核心业务发展，非核心业务逐步变现 [18] - 出售高鑫零售股权，短期内或将对公司投资收益产生一定不利影响，但长期看有利于公司核心业务健康发展 [19] - 阿里巴巴淘天业务龙头地位稳固，云业务增速回暖 [19] 财务数据 - 2023年营业收入为8,687亿元，2024年预计为9,412亿元，2025年预计为10,117亿元 [4] - 2023年归属普通股股东净利润为72,509百万，2024年预计为79,741百万，2025年预计为89,514百万 [4] - 2023年非公认会计准则净利润为141,379百万，2024年预计为157,479百万，2025年预计为155,102百万 [4] - 2023年营业收入增长率为1.83%，2024年预计为8.34%，2025年预计为7.49% [4] - 2023年归属普通股股东净利润增速为16.92%，2024年预计为9.93%，2025年预计为11.88% [4] - 2023年非公认会计准则净利润增速为3.66%，2024年预计为11.39%，2025年预计为-1.51% [4] 业务发展 - 阿里巴巴出售全部高鑫零售股权，最高有权收取金额为131.38亿港元 [1] - 阿里巴巴集团应收所得款项总额约122.98亿港元，将用于业务发展和股东回报等 [2] - 阿里巴巴曾于2017年通过全资子公司投入约224亿港元，持有高鑫零售36.16%股份，后于2020年投入280亿港元将持有的高鑫零售股份增至72% [8] - 高鑫零售以"大润发"、"大润发 Super"、"M 会员店"品牌，经营大卖场、中型超市以及会员店业务，截至2024年9月30日，共拥有466家大卖场、30家中型超市及六家会员店 [8] 市场数据 - 阿里巴巴总股本为190.55亿股，总市值为15,700.93亿港元 [21] - 阿里巴巴一年最低股价为64.6港元，最高股价为118.70港元 [21] - 阿里巴巴近3月换手率为37.64% [21] 盈利能力 - 2023年毛利率为36.72%，2024年预计为37.70%，2025年预计为39.00% [24] - 2023年EBITA率为16.97%，2024年预计为18.48%，2025年预计为14.88% [24] - 2023年归母净利润率为8.38%，2024年预计为8.50%，2025年预计为8.85% [24] - 2023年ROA为4.21%，2024年预计为4.53%，2025年预计为4.83% [24] - 2023年ROE（摊薄）为7.33%，2024年预计为8.08%，2025年预计为8.16% [24]

投资评级 - 报告维持阿里巴巴-W的"买入"评级，目标价格为117.52港元 [4][6] 核心观点 - 阿里巴巴FY2Q2025实现营业收入2365亿元，同比增长5.2%，略低于彭博一致预期2394亿元，经调整净利润365亿元，同比下降9.1%，略高于彭博一致预期356亿元，整体业绩延续稳定趋势 [1] - 阿里巴巴持续优化营商环境，商家侧松绑仅退款+上线退货宝，有效降低商家经营成本，用户侧加大投入，提升用户体验，更重视用户+服务，主业淘天份额逐渐企稳商业化进程稳步推进，副业边际向好持续减亏，整体公司盈利能力持续优化，回购规模领先股东回报丰厚 [1] 业务分析 淘天集团 - FY2Q2025淘天集团实现收入990亿元，同比增长1.4%，经调整EBITA 446亿元，同比下降5.3%，利润率45.0%，下降3.2个百分点，系短期用户体验加大投入影响 [1] - 订单量保持双位数增速，但AOV下降部分抵消GMV增长，Q3实现CMR收入704亿元，同比增长2.5%，TR止跌企稳，9月淘天闲鱼加收0.6%软件服务费叠加全站推广渗透率提升，后续TR仍有提升空间 [1] - 据Quest Mobile数据，9月与腾讯系互联互通后新安装用户量同比增长55%，MAU达9.44亿突破纪录，高价值用户88VIP用户数超过4600万，同比近50%增长，双十一期间公司披露买家数量再创新高，互联互通的流量红利叠加营商环境优化，买卖双方均有明显增长 [1] - 11月21日阿里巴巴宣布整合国内和海外电商，成立电商事业群，由蒋凡担任CEO，进一步推动国内电商与跨境电商的协同以提升运营效率 [1] - 预计FY25全年GMV有望稳健增长，看好淘天份额将逐渐稳定，后续关注全站推广与0.6%软件服务费带来的变现能力提升 [1] 云智能集团 - FY2Q2025云智能集团实现收入296亿元，同比增长7%，经调整EBITA 27亿元，同比增长89%，利润率9.0%，上升3.9个百分点，公共云收入实现同比双位数增长，AI相关收入连续五个季度实现同比三位数增长 [1] - 公司AI大模型通义千问发布2.5系列，多项基准测试表现强劲领先对手，同时进一步降低API调用费率提高性价比实现AI普惠，预计公司云业务仍能保持高增速 [1] 国际商业 - FY2Q2025阿里国际数字商业实现收入317亿元，同比增长29%，跨境业务持续强劲增长，经调整EBITA -29亿元，利润率9.2%，系速卖通和Trendyol跨境业务的投入增长所致，部分被Lazada盈利能力优化所抵消 [1] - 国际零售业务实现收入256亿元，同比增长35%，速卖通Choice继续实现强劲的订单增长，UE环比优化明显，Trendyol速卖通与Trendyol继续投入欧洲和海湾地区特定市场亿占据消费者心智，Lazada变现效率和运营效率持续优化 [1] - 国际批发业务实现收入61亿元，同比增长9%，主要系跨境业务相关增值服务收入增长 [1] 菜鸟 - FY2Q2025菜鸟实现收入246亿元，同比增长8%，经调整EBITA 0.6亿元，菜鸟将继续发展高度数字化的全球物流网络，加强与跨境电商业务的协同效应，10月起菜鸟与京东等其他平台合作提供服务，进一步提升用户覆盖率 [1] 本地生活 - FY2Q2025本地生活实现收入177亿元，同比增长14%，经调整EBITA -4亿元，主要系饿了么和高德订单增长及市场营销服务带动，十一国庆期间高德DAU超2.8亿再创新高 [1] 大文娱 - FY2Q2025大文娱实现收入57亿元，同比下降1%，经调整EBITA -2亿元，广告收入的增长以及内容投资效率的提升带动优酷减亏 [1] 回购 - FY2Q25公司回购41亿美元共计4.14亿普通股，净减少2.1%总股本，当前股份回购计划余额仍有220亿美元，有效期至2027年3月 [1] 盈利预测 - 预测公司FY2025-2027营业收入为10036/10916/11831亿元，经调整净利润为1512/1715/1919亿元，分部估值计算公司市值为20738亿元，对应每股价值117.52港元 [4][6]

财务表现 - 公司收入为人民币4797.39亿元（683.62亿美元），同比增长5%[11] - 经营利润为人民币712.35亿元（101.51亿美元），同比下降6%[11] - 净利润为人民币675.69亿元（96.29亿美元），同比增长13%[11] - 归属于普通股股东的净利润为人民币681.43亿元（97.10亿美元），同比增长10%[11] - 非公认会计准则净利润为人民币772.09亿元（110.02亿美元），同比下降9%[11] - 摊薄每股收益为人民币3.50元（0.50美元），同比增长16%[11] - 摊薄每股美国存托股收益为人民币28.00元（3.99美元），同比增长16%[11] - 非公认会计准则摊薄每股收益为人民币3.94元（0.56美元），同比下降5%[11] - 非公认会计准则摊薄每股美国存托股收益为人民币31.50元（4.49美元），同比下降5%[11] - 经营利润率从17%下降至15%[11] - 截至2024年9月30日止六个月的经营利润为人民币71,235百万元（10,151百万美元），占收入比例15%，同比下降6%[57] - 截至2024年9月30日止六个月的经调整EBITDA为人民币98,488百万元（14,034百万美元），同比下降3%[58] - 截至2024年9月30日止六个月的利息收入和投资净收益为人民币17,129百万元（2,441百万美元），去年同期为净亏损人民币762百万元[60] - 截至2024年9月30日止六个月的净利潤为人民币67,569百万元（9,629百万美元），同比增长13%[66] - 截至2024年9月30日止六个月的归属于普通股股东的净利潤为人民币68,143百万元（9,710百万美元），同比增长10%[67] - 截至2024年9月30日止六个月的摊薄每股美国存托股收益为人民币28.00元（3.99美元），同比增长16%[69] - 截至2024年9月30日止六個月的淨利潤為人民幣675.69億元（96.29億美元），經調整EBITA為人民幣855.96億元（121.97億美元），經調整EBITDA為人民幣984.88億元（140.34億美元）[77] - 截至2024年9月30日止六個月的非公認會計準則淨利潤為人民幣772.09億元（110.02億美元）[79] - 截至2024年9月30日止六個月的攤薄每股收益為人民幣3.50元（0.50美元），非公認會計準則攤薄每股收益為人民幣3.94元（0.56美元）[83] - 截至2024年9月30日止六個月的自由現金流為人民幣311.07億元（44.33億美元）[86] 业务分部收入 - 淘天集团中国零售商业收入为2004.29亿元人民币（285.61亿美元），同比下降1%[22] - 淘天集团中国零售商业直营及其他收入为499.50亿元人民币（71.18亿美元），同比下降8%[24] - 淘天集团中国批发商业收入为119.38亿元人民币（17.01亿美元），同比增长17%[25] - 云智能集团收入为561.59亿元人民币（80.03亿美元），同比增长7%[27] - 阿里国际数字商业集团国际零售商业收入为493.09亿元人民币（70.26亿美元），同比增长37%[29] - 阿里国际数字商业集团国际批发商业收入为116.56亿元人民币（16.61亿美元），同比增长11%[31] - 菜鸟集团收入为514.58亿元人民币（73.33亿美元），同比增长12%[33] - 本地生活集团收入为人民币339.54亿元，同比增长13%，主要由高德和饿了么订单增长及市场营销服务收入增长带动[35] - 大文娱集团收入为人民币112.75亿元，同比增长1%[37] - 所有其他分部收入为人民币991.79亿元，同比增长6%，主要由盒马和阿里健康等零售商业收入增加带动[40] 业务分部经调整EBITA - 淘天集团经调整EBITA为934.00亿元人民币（133.09亿美元），同比下降3%[26] - 云智能集团经调整EBITA为49.98亿元人民币（7.12亿美元），同比增长115%[28] - 阿里国际数字商业集团经调整EBITA为亏损66.11亿元人民币（9.42亿美元），亏损同比扩大722%[32] - 本地生活集团经调整EBITA为亏损人民币7.77亿元，同比亏损减少83%，主要由于运营效率提升和规模扩大[36] - 大文娱集团经调整EBITA为亏损人民币2.81亿元，同比亏损增加104%[39] - 所有其他分部经调整EBITA为亏损人民币28.45亿元，同比亏损减少10%[41] 成本与费用 - 营业成本为人民币2901.35亿元，占收入比例60.5%，同比减少0.9个百分点[45] - 产品开发费用为人民币275.55亿元，占收入比例5.7%，同比增加0.3个百分点[45] - 销售和市场费用为人民币651.67亿元，占收入比例13.6%，同比增加2.2个百分点[45] - 一般及行政费用为人民币230.57亿元，占收入比例4.8%，同比增加1.2个百分点[45] 现金流与投资 - 截至2024年9月30日止六个月的经营活动产生的现金流量净额为人民币65,074百万元（9,273百万美元），同比下降31%[71] - 截至2024年9月30日止六个月的自由现金流为人民币31,107百万元（4,433百万美元），同比下降63%[71] - 截至2024年9月30日，现金及现金等价物、短期投资和其他理财投资金额为人民币554,378百万元（78,998百万美元），较2024年3月31日减少[70] - 截至2024年9月30日止六个月的投資活動所用的現金流量淨額為人民幣348.65億元（49.68億美元），主要反映了其他理財投資增加人民幣1133.87億元（161.58億美元），資本性支出人民幣295.85億元（42.16億美元），以及投資和收購活動的現金支出人民幣58.07億元（8.27億美元）[72] - 截至2024年9月30日止六个月的融資活動所用的現金流量淨額為人民幣863.64億元（123.07億美元），主要反映了股份回購的現金支出人民幣728.89億元（103.87億美元）、股息支付人民幣290.22億元（41.36億美元）以及收購非全資子公司的額外股權的現金支出人民幣199.47億元（28.42億美元）[74] - 截至2023年及2024年9月30日止六个月的经营活动现金流分别为人民币94,537百万元及人民币65,074百万元（9,273百万美元）[96] - 截至2024年9月30日，现金及现金等价物、短期投资和其他理财投资为人民币554,378百万元（78,998百万美元）[96] - 公司于2024年5月发行了本金总额为50亿美元、于2031年到期的可转换无担保定息优先票据[97] - 公司于2024年11月发行了本金总额为26.5亿美元以美元计价的票据以及本金总额为人民币170亿元以人民币计价的票据[97] - 公司通过监控债务总额/经调整EBITDA比率来监控财务健康状况及流动性状况，2024年3月31日及2024年9月30日的比率分别为0.89及1.07[97] - 公司对蚂蚁集团的股权为33%，截至2024年9月30日止六个月收到股息共计人民币263亿元（37.5亿美元）[98] - 公司于2024年10月完成将人民币4亿元的可转换贷款转换为深圳市递四方信息科技有限公司约6%的额外股权，该公司因此成为公司的合并子公司[101] - 截至2024年9月30日，公司资产抵押账面价值分别为人民币340.56亿元及人民币277.67亿元[103] - 截至2023年及2024年9月30日止六个月，公司资本性支出金额合计分别为人民币120.77亿元及人民币295.85亿元（42.16亿美元）[107] - 截至2024年3月31日及2024年9月30日，公司已签约但尚未计提的资本性支出承诺总金额分别为人民币183.72亿元及人民币239.97亿元（34.2亿美元）[107] 公司治理与高管信息 - 吴泳铭自2023年9月起担任公司首席执行官及董事[118] - 吴泳铭自2023年12月至2024年11月出任淘天集团首席执行官[118] - 吴泳铭自2023年9月起担任云智能集团董事长兼首席执行官[118] - 武卫自2020年9月起担任公司董事，是阿里巴巴合伙人制度的创始合伙人之一[121] - 武卫于2013年5月至2022年3月担任阿里巴巴集团首席财务官[121] - 杨致远自2014年9月起担任公司董事[122] - 杨致远自2012年3月起担任风险投资公司AME Cloud Ventures的创始合伙人[122] - Wan Ling Martello自2015年9月起担任公司董事[123] - 单伟建自2022年3月起担任公司董事[125] - 利蕴莲自2022年8月起担任公司董事[126] 股权结构 - 蔡崇信持有公司股份641,072股，持股比例为0.00%[140] - 蔡崇信通过受控制法团持有公司股份276,753,088股，持股比例为1.44%[140] - 吴泳铭持有公司股份17,879,752股，持股比例为0.09%[140] - J. Michael Evans持有公司股份18,636,592股，持股比例为0.10%[140] - 武卫持有公司股份11,133,632股，持股比例为0.06%[140] - 杨致远持有公司股份453,072股，持股比例为0.00%[140] - Wan Ling Martello持有公司股份328,000股，持股比例为0.00%[140] - 单伟建持有公司股份112,800股，持股比例为0.00%[140] - 利蕴莲持有公司股份101,600股，持股比例为0.00%[140] - 吴港平持有公司股份101,600股，持股比例为0.00%[140] - 公司已发行股份总数为19,159,821,492股，包括已回购但未注销的股份[141] - 蔡崇信先生及其关联方持有股份总数为275,744,916股，占比1.44%[142] - 吴泳铭先生及其关联方持有股份总数为19,907,752股，占比0.10%[142] - J. Michael EVANS先生及其关联方持有股份总数为18,636,592股，占比0.10%[142] - 武卫女士及其关联方持有股份总数为11,133,632股，占比0.06%[142] - JPMorgan Chase & Co.持有股份总数为1,061,924,850股，占比4.43%[146] - Shiodome Project 17 GK持有股份总数为2,195,000,000股，占比11.46%[146] - SoftBank Group Corp.持有股份总数为2,297,395,944股，占比11.99%[146] - 高盛集团持有股份总数为982,509,304股，占比5.13%[146] - 高盛集团通过上市和非上市衍生工具持有大量股份，其中好仓总计为780,216,405股，淡仓总计为880,140,938股[151] 股权激励计划 - 2014年股权激励计划已于2024年9月18日届满，不再进行任何授予，已授予但未发行的股份将不可再供授予[154] - 2014年计划项下已授予的股权激励将根据条款及条件保持继续有效，报告期内授予的股权激励合共可发行93,627,776股股份，占已发行加权平均股数约0.5%[154] - 2014年计划项下的限制性股份单位变动详情显示，截至2024年9月30日尚未归属的限制性股份单位总数为401,934,624股[157] - 2024年股权激励计划旨在主要上市转换后向合资格参与者授予股权激励[153] - 公司董事及首席执行官吴泳铭和J. Michael Evans分别持有2,000,000份期权，行使价分别为78.37美元和79.96美元[175] - 2024年计划授权可供授予的股份数目最多为483,000,000股股份，相当于60,375,000股美国存托股，约占公司已发行在外股份数目的2.6%[186] - 2024年计划（现有股份）授权可供授予的股份数目最多为517,000,000股股份，相当于

报告公司投资评级 - 阿里巴巴（BABA）/阿里巴巴-SW(09988.HK)的投资评级为"买入"，对应美股119.95美元/ADS、港股116.69港元/股的合理价值 [6] 报告的核心观点 - 阿里巴巴FY25Q2业绩：收入同比增长5%至2365.0亿元，经调整EBITA为405.6亿元，同比下降5.3%，对应margin 17.2%。公司回购了4.05亿普通股（价值41亿美元），较24Q2发行股本减少2.1% [2] 根据相关目录分别进行总结 淘天集团 - FY25Q2淘天集团实现收入同比增长1%至989.9亿元，EBITA下降5%至445.9亿元。GMV实现增长，货币化率表现稳定，CMR收入同增2.5%至703.6亿元，主要得益于88VIP用户数量双位数增长（超4600万）。公司持续投入用户体验和商家生态改善，FY25Q2订单量同比双位数增长。双11期间，买家数量创历史新高，88VIP下单人数同增50% [3] 云智能集团 - FY25Q2云智能集团实现收入同比增长7%至296.1亿元，经调整EBITA同比增长89%至26.6亿元。公有云保持双位数增长，AI相关收入实现三位数同比增长，且对收入贡献占比持续提升 [3] 国际商业 - FY25Q2国际商业实现收入同比增长29%至316.7亿元，EBITA为-29亿元，得益于速卖通订单增长、有所减亏等 [3] 盈利预测及投资建议 - 预计FY2025-2027阿里巴巴non-GAAP归母净利润分别为1605/1879/2057亿元人民币。基于SOTP，对FY2025中国商业利润给予10X PE估值、对云计算收入给予2X PS估值，对应美股119.95美元/ADS、港股116.69港元/股的合理价值，均维持"买入"评级 [4] 财务数据 - 营业收入：2023A为868,687百万元，2024A为941,168百万元，2025E为1,008,068百万元，2026E为1,116,878百万元，2027E为1,236,438百万元。增长率分别为1.8%、8.3%、7.1%、10.8%、10.7% [5] - non-GAAP EBITA：2023A为147,911百万元，2024A为165,028百万元，2025E为164,541百万元，2026E为185,652百万元，2027E为209,235百万元 [5] - non-GAAP归母净利润：2023A为143,991百万元，2024A为158,359百万元，2025E为160,503百万元，2026E为187,879百万元，2027E为205,655百万元。增长率分别为0.3%、10.0%、1.4%、17.1%、9.5% [5] - non-GAAP EPS：2023A为60.3元/ADS，2024A为66.3元/ADS，2025E为67.2元/ADS，2026E为78.6元/ADS，2027E为86.1元/ADS [5] - non-GAAP市盈率(P/E)：2023A为9.9，2024A为9.0，2025E为8.9，2026E为7.6，2027E为6.9 [5]

报告投资评级 - 买入评级，目标价112.00美元/109.00港元[1][4][6] 报告核心观点 - 尽管短期面临不确定性，长期将有助于巩固公司的市场份额以及货币化水平。同时，阿里云作为国内领先的云厂商，将引领AI相关的需求。此外，公司更加注重亏损业务的减亏，并通过积极回购不断提升公司价值[1] FY2025Q2业绩摘要 - 2024年9月30日财季，收入为人民币2,365.03亿元，同比增长5%。经营利润为352.46亿元，同比增长5%，股权激励费用同比下降39%至41.46亿元，经调整EBITA同比下降5%至405.61亿元。净利润为435.47亿元，同比增长63%，主要反映了公司持有的股权投资变动，经调整净利润为同比下降9%至365.18亿元。经营现金流同比下降36%，自由现金流同比下降70%，主要由于阿里云投入增加，天猫商家年度服务费返还，以及缩减直营业务规模所致。本季度公司共回购41亿美元，流通股环比净减少2.1%，当前股份回购计划仍有220亿美元的额度[2] 细分业务表现 - 本季度淘天集团收入同比增长1%至989.94亿元，其中客户管理收入同比增长2%至703.64亿元，EBITA利润率为45%，环比改善2个百分点。GMV增长主要来自购买频次的提升和订单量同比双位数增长，但平均订单价格出现下滑。海外电商收入同比增长29%至316.72亿元，EBITA利润率为-9%，亏损环比收窄4个百分点。菜鸟集团收入同比增长8%至246.47亿元，主要由跨境物流履约服务所推动。本地生活集团收入同比增长14%至177.25亿元，其中高德和饿了么订单保持增长。云智能集团收入同比增长7%至296.10亿元，其中公有云业务实现双位数增长，AI收入实现三位数增长；EBITA利润率为9%[3] 盈利预测 - 预计FY2025至2027年的营业收入为10,034/10,914/12,055亿元，经营利润为1,478/1,539/1,737亿元，摊薄后每股收益为6.9/7.2/8.2美元[4][5]

投资评级 - 阿里巴巴 -W （ 09988 ）的投资评级为“买入”，维持评级 [1] 核心观点 - 阿里巴巴 FY25Q2 季度业绩符合预期，云智能和本地生活业务盈利持续释放 [1] 基本数据 - 港股总股本为 19,141.61 百万股 [1] - 港股总市值为 1,631,822.06 百万港元 [1] - 每股净资产为 55.21 港元 [1] - 资产负债率为 39.99% [1] - 一年内最高/最低股价为 118.70/64.60 港元 [1] 业绩表现 - FY25Q2 阿里实现收入 2365 亿元，低于彭博一致预期 1.2% [1] - 调整 EBITA 为 406 亿元，低于彭博一致预期 1.3% [1] - 调整后净利润为 364 亿元，基本符合彭博一致预期 [1] - 截至 FY25Q2，公司回购了 4.14 亿股普通股，总金额为 41 亿美元 [1] - 截至 2024 年 9 月 30 日，公司流通股总数为 186.2 亿股普通股，相比 2024 年 6 月 30 日净减少 4.05 亿股普通股 [1] - 截至 2024 年 9 月 30 日，根据董事会授权的股份回购计划（有效期至 2027 年 3 月），剩余额度为 220 亿美元 [1] 分业务表现 淘宝天猫集团 - 收入 990 亿元，低于彭博一致预期 0.1% [1] - 零售收入 930 亿元，包括客户管理收入 704 亿元，直销收入 226 亿元 [1] - 经调整 EBITA 达 446 亿元，低于彭博一致预期 2.9% [1] 云智能集团 - 收入 296 亿元，基本符合彭博一致预期 [1] - 经调整 EBITA 27 亿元，超彭博一致预期 21.3% [1] 本地生活 - 收入 177 亿元，超彭博一致预期 1.6% [1] - 经调整 EBITA -4 亿元，好于彭博一致预期 57.4% [1] AIDC - 收入 317 亿元，经调整 EBITA -29 亿元 [1] 其他业务 - 菜鸟收入 246 亿元，经调整 EBITA 5500 万元 [1] - 本地生活收入 177 亿元，经调整 EBITA -4 亿元 [1] - DME 收入 57 亿元，经调整 EBITA -1.8 亿元 [1] 投资建议 - 预计阿里巴巴 FY 2025-2027 年收入为 9906/10803/11654 亿元（前值 10110/11097/12122 亿元） [1] - 预计 FY 2025-2027 年归属股东净利润（Non-GAAP）为 1571/1763/1895 亿元（前值 1471/1825/2016 亿元），维持“买入”评级 [1]

分组1 - 报告公司投资评级：买入（维持）[1][3] - 报告的核心观点：2025财年Q2，阿里巴巴-W营收增长略低于预期，盈利水平同比下降，但GMV增长超预期，考虑到淘天业务和国际业务投入较高，整体EBITA Margin仍处于恢复阶段，维持盈利预测和买入评级[1][2][3] 分组2 - 营收增长低于预期，盈利水平同比下降：2025财年Q2，公司实现营业收入2365亿元（yoy+5%），低于彭博一致预期；非公认会计准则下的归母净利润365亿元（yoy-9%），高于彭博一致预期[1][18] - 淘天GMV健康增长，EBITA Margin有所下滑：本季度淘天集团收入同比增长1%，客户管理收入同比增长2%，88VIP会员数超4600万，GMV有所增长，但EBITA Margin同比下降3.17pct至45.04%[2][25] - 业务调整下多集团经营稳健，坚定电商+AI两大战略核心：FY25Q2国际数字商业收入超预期，Choice增长强劲，本地生活业务亏损大幅缩窄，阿里云公有云产品双位数增长，AI相关产品三位数高速增长[31][30]

报告投资评级 - 重申买入评级，目标价在港股（9988.HK）114港元/美股（BABA.N）116美元[4] 报告核心观点 - 阿里巴巴2025Q2财季（截至9月的自然季度）收入为2365亿元，同比增长5%，调整后EBITA约406亿元，同比下滑5%，EBITA利润率约17%，non-GAAP归母净利润364亿元、同比下滑9%[2] - 淘天集团本季客户管理收入同比增长2%，调整后EBITA利润率约45%，较去年同期48%有明显下滑，主要由对用户体验的投入增加所致，预计未来短期内淘天的用户投入仍将继续[2][3] - 阿里云业务收入为296亿元人民币，同比增长7%，经调整EBITA率提升至9.0%，运营效率和产品结构均有所改善，预计后续AI有望继续驱动云业务保持可观增长[3] 各板块总结 淘天集团 - 本季公司客户管理收入同比增长2%，主要是由于电商GMV的增长。变现率角度，此前“全站推广”工具的渗透、以及9月开始0.6%技术服务费的收取，对变现率有正向作用；部分被一些新模式的低变现率所抵消[2] - 本季的调整后EBITA利润率约45%，较去年同期48%有明显下滑，主要由对用户体验的投入增加所致。以用户体验为先的战略已经初见成效，本季度淘天GMV订单量呈现双位数增长。截至本季度末，88VIP会员数已经达到4600万。预计未来短期内淘天的用户投入仍将继续[3] 云智能 - 本季阿里云业务收入为296亿元人民币，同比增长7%，增速继续有所提升。其中，公共云收入同比双位数增长，AI相关产品收入连续五个季度实现了三位数增长[3] - 本季阿里云经调整EBITA率提升至9.0%，运营效率和产品结构均有所改善。公司看好后续AI领域尤其推理侧的需求，也将持续对AI相关产品进行投资，预计后续AI有望继续驱动云业务保持可观增长[3]

投资评级 - 买入（维持）[2] 核心观点 - FY25Q2业绩方面，阿里巴巴收入为2365亿元(yoy+5%)，略低于彭博一致性预期的2394亿元；毛利为925亿元（yoy+8.6%），高于彭博一致性预期的904亿元。盈利能力方面，经调整EBITDA和经调整净利润达到473亿元(yoy-4%，margin为20%)和365亿元(yoy-9%，margin为15%)，经调整EBITDA高于彭博一致性预期的469亿元，经调整净利润高于彭博一致性预期的356亿元[2] - 分部业务方面，淘天集团收入为989.9亿元(yoy+2%)，低于预期0.1%；阿里国际数字商业集团收入为316.7亿元(yoy+29%)，略高于预期1.2%；本地生活集团收入为177亿元(yoy+14%)，略高于预期1.6%；菜鸟集团收入为246亿元(yoy+8%)，低于预期8.6%；云智能集团收入为296亿元(yoy+7%)，符合预期；大文娱集团收入为56.94亿元(yoy-1%)；其他收入为521.78亿元(yoy+9%)，高于预期8.7%[2] - 淘天货币化率企稳，预计后续将进一步提升变现水平。淘天GMV增长由订单量同比双位数增长所驱动，部分受平均订单金额下降所抵销，同时淘天9月1日起征收基于GMV千六基础软件服务费，所以CMR和GMV增速gap缩小，本季度淘天货币化率同比持平[2] - 云业务环比加速增长，利润优化显著。云业务环比加速增长（yoy+7.1%，上季度为5.9%），公共云收入双位数增长，AI相关产品收入实现三位数增长。此外在利润端，云业务利润加速释放，利润显著超预期，云业务调整后EBITA为26.6亿元，超BBG一致预期21.3%[2] - 预计阿里巴巴FY2025 - 2027收入为10067.2/11044.1/11919.6亿元，同比+7.0%/+9.7%/+7.9%；Non - GAAP净利润预计录得1544.0/1678.7/1823.7亿元，同比-2%/+9%/+9%[2]

报告投资评级 - 维持“持有”评级[5] 报告核心观点 - FY2Q25业绩基本符合预期，收入人民币2365亿元，同比增长5%，略低于市场预期1%；调整后净利润为365亿元，同比下降9%，优于市场预期3%。FY2Q25，回购41亿美元股份，流通股份环比减少2.1%，回购计划额度剩余约220亿美元[3] 各板块业务情况 淘天集团 - FY2Q25收入同比增长1%至人民币990亿元，其中客户管理收入同比增长2%，主要由于GMV增长，Take rate同比保持稳定；调整后EBITA率降至45%，主要因用户体验相关投入增加。FY2Q25 GMV增长主要由订单量的同比双位数增长驱动，购买频次持续提升，平均订单金额有所下降。“双十一”期间，淘天GMV实现强劲增长，买家数创历史新高。88VIP会员数量持续实现双位数同比增长，达到4600万。随着软件服务费和全站推广的商家渗透率稳步提升，预计能够抵消低变现率的新业务模式增长，公司未来变现率或维持相对平稳[4] 国际商业 - FY2Q25收入同比增长29%至人民币317亿元，主要受速卖通Choice业务驱动；调整后EBITA率-9%，环比亏损收窄，Choice单位经济效益环比改善，Lazada经营亏损大幅减少。FY2Q25速卖通推出海外托管模式，利用本地库存来提升产品丰富度和优化履约效率。与菜鸟跨境物流之间的协同效应使得平均履约时长环比明显缩短，有助于增强速卖通的竞争力[4] 云业务 - FY2Q25收入同比增长7%至人民币296亿元，实现加速增长，其中公有云产品收入实现双位数增长，AI相关产品收入实现三位数增长；调整后EBITA率改善至9%。公司持续投入AI基础设施等方面，以维持市场领先地位。随着AI相关产品的高速增长，预计云业务有望在下半财年实现双位数增长[5] 财务预测 - 略微调整FY25E/FY26E收入预测至9,905亿/10,644亿元，调整净利润预测至1,407亿/1,454亿元，调整目标价至91港元/94美元，对应FY25E/FY26E 11.6x/11.2x P/E[5]