报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予百胜中国“增持”评级 [5][8][98] 报告的核心观点 - 百胜中国作为国内西式快餐龙头，通过下沉策略抢夺市场份额，门店扩张和品牌实力有望积累规模效应，两万店计划聚焦低线城市或实现新一轮跃升 [7][10] - 预计2025 - 2026年归母净利润分别为9.60/10.56亿美元，同比增速5.3%/10.1%，当前股价对应PE分别为18/16倍，低于可比公司平均值 [7][8][98] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 发展历程：百胜中国脱胎于Yum Brands，前身为百胜餐饮中国事业部，拥有多个中西品牌独家运营和授权经营权，1987年开首家肯德基餐厅，2016年分拆在纽交所上市，2020年在港交所上市，截至2024年末有16395家门店 [19] - 公司治理：大股东为投资机构，股权市场化充分；由职业经理人管理，高管激励挂钩核心业绩指标，是增长底层驱动力 [24][25][27] - 财务状况：2024年营收113.03亿美元，同比增3%，归母净利润9.11亿美元，同比增10%；经营现金流稳健，上调2024 - 2026年股东回报目标至45亿美元 [30][33][35] - 股价复盘：估值与同店销售增长速度尤其是肯德基同店增长深度绑定，受公司销售表现、行业地位、公共卫生事件、消费需求等因素影响 [39] 西式快餐行业“危与机” - 行业概述 - 行业特征：高连锁化率、高规模化程度、高市场集中，2025年市场规模将达3300亿元，头部品牌加速拓店 [42][44] - 消费习惯：受众基础广、消费频率高，下沉策略易获用户心智，中西融合、“餐 + 饮”模式受关注 [48][51] - 下沉市场：低线城市商业活力成长性强，门店生命周期长，但连锁品牌面临单体竞争；通信基建完善，人口回流，具备连锁化土壤 [52][56][57] - 汉堡赛道：汉堡是快餐顶流，产品同质；麦当劳靠“地产 + 餐饮”模式拓展，塔斯汀定位独特，华莱士成本掌控力强，肯德基供应链完善，投资回收期约2年 [60][66][70] - 比萨赛道：市场规模小且集中于高线城市，形成“两超多强”格局；达美乐以外卖为主，必胜客打造性价比，覆盖多层级消费场景 [71][73][76] 百胜中国何以行深致远 - 肯“下”功夫 - 加盟模式进化：从“卖店模式”转向“渠道加盟”，未来着重Mini店和低线门店加盟增量，高店效具加盟吸引力 [78][79][80] - 下沉市场演变：下沉市场中肯德基净利表现优，连锁品牌具备下沉优势，静态分析下小店仍有较大拓店空间 [82][86][88] - “必”达使命：必胜客多店态发展，“Pizzeria”店满足高品质消费需求，“WOW”店主打性价比，有望成为穿越周期的立足点 [90][91][93] 盈利预测与评级 - 收入与成本费用预测：预计2025 - 2027年公司收入同比增速分别为+6%/+9%/+6%，对应总收入为119.9/130.1/138.0亿美元；食品及包装成本围绕31%波动，管理费用率分别为4.8%/4.7%/4.7% [9][95][97] - 盈利预测与评级：预计2025 - 2026年归母净利润分别为9.60/10.56亿美元，同比增速5.3%/10.1%，当前股价对应PE低于可比公司平均值，给予“增持”评级 [7][8][98]