报告核心观点 - 当前risk on宏观背景与24年Q2不同，全球经济更脆弱，类似2014H2 - 2015信贷脉冲下行阶段；美元未跌破支撑位，美债利率短期压制美国经济；能源和工业金属需谨慎，推荐关注农产品 [3] 市场现状 - 全球顶着关税冲击后风险偏好抬升，A股、有色、黄金等重拾信心，市场氛围与24年Q2类似，当时是全球共振复苏叙事 [3] - 24年Q2全球信贷脉冲冲顶，全球制造业6月见顶回落，当前处于下行底部区间；美国经济数据维持均衡，制造业情绪因特朗普上台不确定性落地和管制放松预期提振反弹，但就业和服务业PMI数据显颓势 [3] - 近期全球风险资产反弹基于特朗普上台后关税反复博弈导致的“关税疲劳”，市场发现谈判空间尚在，如1月中旬“渐进式关税”提出后，欧股过去一个月涨幅近10% [3] 与历史情况对比 - 当前risk on宏观背景与24年Q2明显不同，全球经济更脆弱，类似2014H2 - 2015信贷脉冲下行阶段，当时商品在2015年上半年熊市中有反弹，但最终仍受周期下行影响，5月反弹见顶后重回下跌趋势 [3] - 次贷危机演进期间，2007年10月全球股市见顶下跌，2008年上半年也有企稳反弹，给人复苏幻象 [3] A股情况 - 短期A股因AI技术突破有向上乐观情绪脉冲，且应用端和大模型结合产业消息不断，有持续性 [3] 商品情况 - 全球信贷脉冲拐点在25Q2，商品价格拐点略晚于经济拐点，能源和工业金属需谨慎 [3] - 农产品可关注，推荐棉花，2月16日美国棉花协会公布25年美国棉花种植意向调查，预估种植面积960万英亩，较去年下滑14%，意向面积创2016年以来第二低；美棉净多头处于历史最低区间，叠加中国金三银四需求旺季，有望驱动行情 [3]