报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [6][7][87] 报告的核心观点 - 威尔药业深耕药辅和合成润滑油基础油，管理架构稳定 [6] - 一致性评价加速产业升级，高端药辅放量增厚公司利润，我国药辅行业后续仍有较高增长空间 [6] - 设备更新换代带动润滑油基础油销售，公司产品可用于高科技领域，新型制冷剂空调换代等带动相关销售 [6] - 股权激励费用摊销完毕，固定生产成本有望进一步摊薄抬升毛利空间 [6] - 预计公司药辅和润滑油板块未来均能实现较快收入增长，后续费率仍有优化空间，2024 - 2026 年实现归母净利润 1.5/1.9/2.4 亿元，当前市值较可比公司有 26%的上涨空间，目标市值为 42 亿元 [6][7][86] 根据相关目录分别进行总结 公司介绍 - 发展历程：2000 年成立，2017 年起拓展多维度业务，2019 年 1 月成功登陆上交所上市 [19] - 股权结构：吴仁荣、高正松、陈新国为控股股东及实际控制人，三人合计持有 40.4%股份，股权结构稳定 [21] - 管理团队：拥有一流管理团队和技术专家，高管团队教育背景扎实、行业经验丰富，为公司发展提供支持 [24] - 经营业绩：24Q1 - 3 营收与净利润增长强劲，2024 年表观经营改善，归母净利率上升；研发投入大，销售费用率下降，管理费用中股权激励费用 2024 年摊销完毕；主要有药辅和合成润滑基础油两大业务板块，药辅毛利水平高于润滑油基础油 [26][30][32] 药用辅料 - 药辅市场：我国药用辅料市场处于起步阶段，在制剂行业占比较低，2019 年占药品制剂行业仅 4.3% [36] - 政策支持：仿制药一致性评价和关联审评审批政策使辅料企业与制剂企业紧密合作，改善“重原料、轻辅料”现状，行业集中度有望提高 [37][41] - 产业链和竞争格局：上游为化工及农林业，下游为制药工业企业；国内市场竞争格局“小、散、乱”，参与者分国际大型企业、国内专业企业和非专业化企业三类 [43][44][45] - 主要产品及应用：主打吐温 80、聚乙二醇系列，逐步拓展至高端注射药辅，产品应用覆盖多种药物剂型领域 [46] - 经营情况：24Q1 - 3 药辅收入 2.5 亿元，注射用药辅收入占比今年首次反弹；注射用药辅销量持平，非注射用药辅销量增长 26%；注射用药辅价格上升 38.7%，非注射用药辅价格下降 9.3%；2023 年药辅毛利贡献占比下降，毛利率受新增产能折旧影响下降 [54][56][57] 润滑油基础油 - 产品分类和产业链构成：从构成上决定润滑油基本性能，分为车用和工业润滑油，产业链上游依赖石油化工企业，下游分布广泛 [63][64] - 政策支持：我国润滑油行业政策持续加码，引导发展高端润滑油和产业规模化 [67] - 相关产品：公司是进入醚类、酯类合成润滑基础油领域较早的公司，产品属最高等级，适用于苛刻工况，可用于高科技领域 [69] - 经营情况：2023 年销售量和销售收入增长，24Q1 - 3 收入增长延续；24Q1 - 3 合计收入 7.0 亿元，机械类 5.2 亿元，非机械类 1.8 亿元；2020 年以来毛利占比持续提升，受收入增长和毛利率改善影响 [71][73][75] 盈利预测与估值 - 盈利预测：预计 2024 - 2026 年注射用药辅收入 1.4/1.9/2.7 亿元，同比增速 41.8%/38.0%/37.5%，毛利率 85.0%/84.0%/84.0%；非注射用药辅料收入 2.4/3.2/4.2 亿元，同比增速 25.7%/31.3%/31.3%，毛利率 35%/33%/33%；机械类润滑油基础油收入 7.4/8.6/10.0 亿元，同比增速 24.4%/16.2%/16.2%，毛利率 20%/19%/18%；非机械类润滑油基础油收入 2.6/3.0/3.5 亿元，同比增速 22.4%/15.0%/15.0%，毛利率 13%；预计 2024 - 2026 年营业收入 14.3/17.2/20.7 亿元，同比增速 23.3%/20.3%/20.8%，综合毛利率 27.8%/28.1%/28.8%，归母净利润 1.5/1.9/2.4 亿元，同比增速 32.0%/25.6%/26.9% [81][85] - 估值与评级：选择市盈率估值法，选 5 家可比公司，预计 2025 年公司归母净利润 1.9 亿元，2025 年平均 PE 为 23x，目标市值 42 亿元，较当前市值有 26%上涨空间，给予“买入”评级 [86][87]