报告公司投资评级 - 买入丨首次 [9] 报告的核心观点 - 百胜中国是中国最大餐饮企业，旗下品牌门店超1.4万家，过去30年影响我国连锁餐饮标准化进程，组织管理职业化，股权结构市场化，YUM母公司赋予本土较高话语权，主力品牌肯德基进入成熟期并下沉拓店，其他品牌待迭代探索，三大核心竞争力保证成熟期品牌业绩稳定 [2][5] 行业分析 中国餐饮市场 - 市场规模庞大，年收入约5万亿元，格局高度分散，2023年头部餐饮百强企业营收占全国餐饮收入仅7.7%，2015 - 2019年维持约10%年化增速，2023年以来社会零售行业月度累计收入恢复至2019年同期 [14] - 中餐标准化连锁发展较海外有差距，连锁化率不足20%，2019年CR5份额加总约3.1%，百胜中国份额约1.4%，行业洗牌快，企业易受多种因素冲击，多数餐饮品牌扩张周期仅数年 [15] 中国快餐餐饮市场 - 连锁化程度高，规模约万亿元，2019年CR5约10%，肯德基领先，2023年快餐占总餐饮市场24%，西式快餐占快餐市场约1/4，对应3000亿元空间，2015 - 2019年年化增速约11.6%，预计未来占比温和提升，市场由双寡头主导，曾受本土品牌冲击，当前低端市场活跃 [17] 中国休闲餐饮市场 - 规模约5000亿元，2015 - 2019年年化增速约11.6%，高于其他市场，未来增长潜力良好，2019年CR5约4.0%，必胜客、黄记煌位列前二，品类分散，品牌淘汰周期短 [21] 镜鉴日本，存量竞争下餐饮行业的机遇 - 2023年餐饮行业供给端复苏，但需求端修复慢，竞争加剧，进入价格战，2023年闭店率达51%，2024年消费降级，社零餐饮收入增速下跌 [23] - 日本餐饮市场1997年后进入存量竞争，面临人地压力，行业竞争加剧，淘汰率高，存量竞争阶段夜间酒水餐饮萎缩，日间平价快餐增长 [25][28] - 日本餐饮品牌发展契合“自右上、向左下”趋势，左下象限品牌在存量竞争中发展最好，行业出清带来收购兼并活跃，龙头通过并购突破规模，多数企业挂牌后市值仍能增长 [30][33][35] - 中国2024年餐饮行业增速仍为正，具备结构性机会，消费场景从右上到左下转移，“低客单、专门店”品牌有发展潜力 [37][42][43] 百胜中国 发展历程与品牌矩阵 - 1987年肯德基首店开业，2016年从母公司分拆在纽交所上市，2020年在港交所双重主板上市，2019年创新中心揭幕，2021年启用数字化研发中心 [43] - 拥有肯德基、必胜客等品牌经营权，和Lavazza合作发展咖啡店，各品牌有不同菜系、特色、客单价和发展阶段 [45][47] 核心团队与股权结构 - 核心团队职业化，现任CEO屈翠容咨询出身，2014年入司 [48] - 股权结构市场化且分散，最大股东摩根大通持股4.79%，前十大股东合计持股36.84%，实施年度绩效与股权激励结合，超1.39万名餐厅经理成股东，2023年流失率仅9% [51][52] 经营框架 - 子品牌独立运营，KFC\PH独家经营权期限50年，需向YUM支付销售净额3%特许经营费 [55] 财务视角 收入端 - 2024年营收超100亿美元，直营餐厅收入超九成，2020 - 2022年维持正增，2023年复苏，2024年增速回落 [57] - 肯德基为主力品牌，2024年收入贡献约75.28%，必胜客约19.99%，KFC拓店积极，已超万店，单店收入恢复缓慢，PH焕新有空间 [60][62] 成本端 - 各项成本效率具优势，原材料成本稳定，人力成本上浮，租金成本下降，加盟开支金额小、费率下降，总部费用率稳定在5% - 6% [64][66] 利润端 - 直营门店KFC经营利润率从15%向上复苏，PH恢复至12%，集团报表2018 - 2021年净利率稳健在8%以上，2024年修复至8.1% [69][71][73] 现金流 - 餐饮行业高周转保证经营现金流充沛，2024年经营现金流约14.19亿美元，现金及现金等价物保持平稳，2024年账面价值7.23亿美元 [75] ROE及相关指标 - 正常年份ROE在15% - 25%区间，销售净利率在6% - 8%之间，资产周转率高于星巴克、麦当劳，劣于海底捞，权益乘数在1.8 - 1.9之间 [77][78] 核心竞争力 数字化 - 4亿会员奠定国民品牌地位，2023年肯德基与必胜客超6成收入由会员贡献，数字化建设优化销售抗风险能力，构建数字化生态系统，赋能消费者、门店与中台 [85][86][87] - 以持续数字化投入闻名，用户行为数据颗粒度小，运营算法领先，助力营销销售，实现“千人千面” [88] 中后台 - 百胜供应链智慧、高效、敏捷，“传胜”供应链全国布局，2019年起对外服务，赋予公司高频上新能力 [91] - 整合投资“肯链”，控制食安风险、平抑价格波动，历史食品安全事件教训转化为严苛管理标准 [94][97] 本土化与品牌力 - 本土化战略由早期高管确立，目前品牌全面拥抱本土化，产品推新和营销促销体现本土化特色 [99][101] - 采取本土化SKU/LTO策略，区域智慧上升集团，供应链与营销配合全国统一“快闪”上新，对受欢迎SKU采取“不定期回归”策略，话题性营销焕新品牌形象 [101][102]