纳斯达克金龙中国指数初步收跌0.4%。 中概ETF YINN和DRAG跌超1%，CQQQ跌超0.9%，KWEB跌超0.6%。 热门中概股小鹏初步收跌超5.9%，小马智行跌超3%，京东、理想、阿里巴巴、网易、B站、百胜中国 跌超1%，蔚来则涨0.5%，新东方涨3.8%。 ...

文章核心观点 - 大和将百胜中国目标价升至438港元，评级上调至“买入” [1] 公司情况 - 大和预计百胜中国今年首季同店销售增长持平且好过市场预期 [1] - 大和预计百胜中国今年首季系统销售及盈利分别按年增6.3%及6.9% [1] - 大和将百胜中国今明两年每股盈利预测分别上调4.6%及3.7% [1] - 百胜中国为大和所覆盖消费板块中的首选股 [1] 投资建议 - 近期由流动性带动的回调为百胜中国提供良好入市时机 [1] - 大和将百胜中国目标价由275港元升至438港元，评级由“跑赢大市”升至“买入” [1]

公司整体财务与规模数据 - 2024年公司收入113亿美元，截至2024年12月31日有16,395家餐厅[9] - 按2024年系统销售额计，公司是中国最大的餐饮企业[9] - 餐厅数目从2016年底的7562家增加至2024年底的16395家，复合年增长率约为10%[26] - 2024年中国消费餐饮业销售额约55720亿元，同比增长5%，公司按系统销售额计算拥有最大市场份额[68] 各业务线门店数量与分布 - 截至2024年12月31日，有11,648家肯德基餐厅，遍布中国2,200多个城镇[11] - 截至2024年底，肯德基的门店数目约为其最接近竞争对手的两倍[11] - 截至2024年12月31日，有3,724家必胜客餐厅，遍布中国800多个城镇[12] - 截至2024年底，必胜客的餐厅数目约为其最接近的西式休闲餐饮竞争对手的四倍[12] - 截至2024年12月31日，中国有112家Lavazza咖啡门店、686家黄记煌门店、183家小肥羊门店、42家塔可钟门店[16][17] - 截至2024年12月31日，中国有112家Lavazza门店，目标是未来几年开设1000家[22] - 截至2024年底，公司在中国租赁13800多处物业用于餐厅经营[134] - 2024年年末公司于中国拥有13,887家公司自营门店，其中13,827家位于租赁物业，60家位于自有物业[100] - 肯德基为10,143家门店租赁物业[100] - 必胜客为3,510家门店租赁物业[101] - 其他餐厅为174家门店租赁物业[101] 公司发展策略与目标 - 公司自2021年实施“RGM”策略，更重视增长[14] - 公司力争于2026年实现门店数量达到20,000家[14] - 公司继续专注于食品创新及价值定位提升，推出标志性促销活动[19] - 公司积极探索新餐厅模式，把握特许经营机会[20] - 公司开发多种餐厅模式，如肯悦咖啡和必胜客WOW[40] - 公司计划在2026年前达到20000间店铺的里程碑[132] 加盟店相关数据 - 截至2024年12月31日，约85%的餐厅由公司拥有及经营[10] - 截至2024年12月31日，约15%的餐厅由加盟商运营[20] - 肯德基净新增门店中加盟店比例从2023年的15%增至2024年的30%[20] - 必胜客净新增门店中加盟店比例从2023年的2%增至2024年的10%[20] - 预计未来几年肯德基和必胜客净新增门店中加盟店的比例将分别逐步增加到40%至50%和20%至30%[20] - 截至2024年12月31日，约15%的餐厅为加盟店[24] - 截至2024年12月31日，公司约15%的餐厅由加盟商经营，预计未来几年肯德基和必胜客净新增门店中加盟店比例将分别增至40% - 50%和20% - 30%[141] 外卖与数字订单数据 - 2024年外卖约占公司餐厅收入的39%[21] - 过去十年外卖销售额年均录得双位数增长[21] - 2024年数字订单收入超90亿美元，约占公司餐厅收入的90%[22] - 2016年12月肯德基全国推出手机自助点餐服务，2018年必胜客推出桌边扫码点餐，2024年数字订单约占公司餐厅收入的90%[34][35] - 2015年6月公司开始与支付宝合作数字化支付功能，2016年开始与微信支付合作移动支付，数字化支付占公司销售额的比例由2016年的33%增长至2024年的99%[36] - 2019 - 2024年公司餐厅外卖收入占比分别为约21%、约30%、约32%、约39%、36%、约39%[39] - 肯德基2010年建立自有外卖平台，2015年起与O2O外卖平台合作[38] - 2024年，数字订单占公司餐厅收入的90%[143] - 2024年数字化支付（包括移动支付）占百胜中国公司餐厅收入约99%[153] - 截至2024年底，逾85%肯德基餐厅及逾90%必胜客餐厅提供外卖服务，外卖贡献2024年肯德基及必胜客公司餐厅收入约39%[157] - 2024年数字订单约占公司总销售额的90%[197] - 2024年数字支付约占百胜中国公司销售额的99%[197] 会员相关数据 - 截至2024年12月31日，肯德基及必胜客会员计划分别有逾4.9亿及逾1.8亿会员[22] - 截至2024年12月31日，肯德基及必胜客会员计划合共拥有逾5.25亿会员，会员销售占2024年肯德基及必胜客系统销售额约65%[37] - 超级Apps可集合多种功能，是注册会员计划的主要平台[37] - 截至2024年底，肯德基及必胜客的会员数合计超5.25亿[143] - 2024年，会员销售额占肯德基和必胜客系统销售额的65%[143] 供应链相关情况 - 公司与800多家独立供应商合作，内部综合供应链管理系统雇佣超1000名员工，利用33个物流中心派送物资，目前网络覆盖2200多个城镇门店，有能力覆盖3000多个城镇，计划未来3至5年使物流中心数量达45至50个，目标覆盖5000多个城镇[28][29] - 2024年公司启动「Red Eye」计划，优化采购和产品创新策略以提高供应链效率和利润率[29] - 公司餐厅采购主要产品包括蛋白質食材、奶酪、油、面粉、蔬菜以及纸造及包装物料，通过多种方式控制原材料成本[28] - 公司执行严格供应商资格认证流程，为采购食材及消耗品制定详细规格[28] 菜单创新情况 - 2024年公司在所有餐饮品牌中推出约600款全新或升级的菜单项目[33] - 公司创新中心占地2万7千平方呎，支持菜单创新工作[33] 数字化能力建设 - 2021年公司在上海、南京及西安三地开设数字化研发中心，增强内部数字化能力[32] - 公司采用人工智能驱动技术分析及预测交易量[41] - 公司管理人员及员工配备“智能手表”，部分试点门店配备“智能眼镜”[41] - 自2018年起，公司为部分在线业务维持ISO/IEC 27001认证[95] 公司面临的风险 - 公司业务运营几乎都在中国，面临多种法律及运营风险[42] - 这些风险可能导致公司运营及股票价值重大变化[43] - 中国法律法规变化或违反法规可能对公司业务、业绩和财务状况产生重大影响[44] - 美国证交会对中国会计师事务所的诉讼可能导致公司财务报表被认定违反规定[44] - 掌握超過100萬用戶個人信息的網絡平台運營者赴中國內地及香港以外地區公開發行或上市，必須申請網絡安全審查[49] - 中國註冊企業須每年在彌補往年累計虧損後，撥出稅後利潤的至少10%作為法定儲備金，直至儲備金總額達到註冊資本的50% [51] - 公司向中國附屬公司提供貸款或注資可能受限，影響流動性及業務擴張能力[48] - 公司中國餐廳須取得食品經營許可證、環保評估及驗收登記或批准、消防安全檢查驗收批准或替代批准[48] - 公司中國附屬公司向境外附屬公司轉讓現金受限於貨幣兌換管理[48] - 公司受境外控股公司向中國實體提供貸款及直接投資相關法規規限[48] - 公司受中國境內企業投資及收購相關法規規限[48] - 公司受更嚴格的資料及網絡安全法規規限[48] - 公司可能受中國公司境外證券發行及上市相關法規規限[49] - 公司須繳納關稅，受進口商品及設備法規、外商投資法律、反賄賂及反貪腐法律限制[50] - 公司面临的风险分为五类，包括食品安全、运营受协议条款限制等[109] - 公司业务依赖第三方平台表现及与其的长期关系[110] - 食源性疾病和食品安全问题可能影响公司餐厅品牌声誉、收入利润，导致产品责任索赔等，还可能使受影响食材价格供应受影响、供应链中断、利润率下降[114] - 公司面临与在中国开展业务有关的风险，如政策变动、法律执行变化、货币兑换管制等[111][112] - 公司面临与业务及行业有关的风险，如食品安全及食源性疾病问题[114] - 主特許經營協議要求肯德基、必勝客及塔可鐘在2017年1月1日起每5個滾動日曆年的平均年度總收入超過前一個相應日曆年[120] - 若品牌銷售增長指標不達標，主特許經營協議有補救機制；若連續兩次不達標，YUM有權撤銷或修改獨家經營權等[122] - 食品及其他供应品短缺或中断可能增加成本或减少收入，原因包括自然灾害、需求增加等[128] - 公司集中采购模式可能导致存货过多，无法及时收回款项或对业务造成不利影响[129] - 原材料价格因供应需求波动、国际贸易政策等因素发生波动，可能对利润率造成不利影响[130] - 公司无法保证以合理价格采购原材料，转嫁大宗商品价格增幅能力有限，可能影响未来利润率[131] - 主特许经营协议在特定事件发生时可被终止，YUM有相应补救措施[123] - 若未达2025年计量条件或未重新磋商条款，YUM有权终止公司新的塔可鐘授权经营权及领土保护权[124] - 主特许经营协议终止或特许权受限，公司业务、经营业绩及财务状况将受重大不利影响[124] - 中国零售物业市场竞争激烈，公司可能无法按合理条款获得理想餐厅位置[137] - 业内对合格员工竞争激烈，公司可能面临人工短缺或成本增加问题[138] - 公司外卖业务可能受骑手短缺、费用增加及监管规定成本转嫁影响[139] - 公司信息技术系统可能载有逾350,000名员工的个人、财务或其他资料[145] - 《网络数据安全管理条例》规定，2025年1月1日起处理1000万人以上个人信息的网络数据处理者需满足处理重要数据的若干要求[146] - 公司运营高度依赖信息技术系统，故障或服务中断可能中断运营及损害业务[150] - 系统故障可能因多种因素导致，公司无法保证能有效及时解决故障及恢复运营[151] - 公司持续升级及提升信息技术系统，但无法保证成功执行，升级期间可能中断，新技术或无法整合[152] - 公司业务依赖第三方移动支付平台等的表现及长期关系，若相关协议出现问题，业务及经营业绩可能受损[153] - 遵守网络安全等法规可能使公司产生额外开支，还可能损害声誉及面临诉讼[148] - 网络安全等受监管机构和公众关注，若无法管理风险，公司可能受处罚，声誉及经营业绩或受重大不利影响[149] - 公司业务依赖中国互联网基建性能及可靠性，若与电信运营商等协议出现问题，提供服务能力或受不利影响[154] - 若支付的电信及互联网服务价格大幅上升，公司利润率可能受不利影响；互联网用户费用增加，公司用户流量或减少，收入可能大幅减少[156] - 若无法按可接受条款延长或重续与第三方外卖或电商平台协议，或平台收费上涨，公司业务及经营业绩可能受重大不利影响[156] - 外卖服务中断或失误可能妨碍产品送达，导致业务及声誉受不利影响[157] - 公司咖啡业务增长策略未必成功，经营面临激烈竞争[158] - 公司使用GenAI创新业务场景，但面临新的法律、道德等挑战，竞争力可能受影响[162] - 公司依赖品牌，社交媒体影响品牌认知，负面评论传播可能损害业务和业绩[163] - 社交媒体会带来不当披露资料、欺诈等风险，顾客或员工不当使用会增加成本和不利影响[164] - 未遵守反贿赂及反腐败法律，公司可能受处罚，损害品牌和业绩[165] - 公司作为业务集中于中国的美国公司，需缴纳中美两国所得税，税率分别为25%和21%，还可能有额外美国税项[165][166][167] - 公司汇往中国境外盈利需缴纳10%预扣税，可享相关减免[167] - 税务问题如税率更改、意见不合等会影响公司经营业绩和财务状况[168] - 经济合作暨发展组织引入15%全球最低税率，自2024年1月1日起生效[168] - 2026年1月1日生效的中国增值税法律维持现行税率13%、9%及6%，实施存在不确定性[169] - 中美及其他司法管辖区法律修订会增加公司税费，影响经营业绩和财务状况[169] - 公司经营业绩易受消费者可支配支出及整体经济状况变动影响，受失业率、可支配收入、汽油价格等因素影响[170] - 餐饮行业竞争激烈，包括食品价格质量、新品开发等多方面竞争，外卖平台等竞争也在加剧[171] - 饮食变化可能影响公司产品及服务需求，若无法应对消费者口味变化，业务可能受重大不利影响[172] - 公司经营餐厅业务须取得多项批准、牌照及许可证，失去或无法取得可能影响业务及经营业绩[172] - 公司过往少数餐厅未能及时取得牌照或批准，未来获取或持有牌照存在不确定性[174] - 公司可能无法充分保护知识产权，第三方侵权或盗用专有知识可能影响业务及财务状况[175] - 监督、保护或执行知识产权的诉讼可能产生大量成本，分散资源，影响销售额和盈利能力[175] - 公司可能面临侵权索偿，辩护费用高昂，败诉可能影响专有资料使用及财务状况[176] - 公司业务成功依赖YUM许可使用品牌系统，第三方可能对公司或YUM提出侵权申索[177] - 侵权申索可能导致耗时、费用高昂的诉讼，延误新菜单推出，影响业务及财务状况[177] - 公司销售受季节性影响，通常在中国节日、假期及夏季销售额较高，第二及第四季度销售额及经营利润相对较低[178] - 公司日常运营收取并处理大额现金，与现金有关的欺诈、盗窃及其他不当行为可能导致财务损失和声誉损害[179] - 公司未来成功依赖主要管理层和有才能员工的长期服务，若主要管理层离职，可能扰乱业务和增长[180] - 公司可能进行战略投资或收购，但可能不成功，会对业务和财务业绩造成不利影响[182] - 公司对技术与创新的投资未必能产生预期回报，可能影响前景和股价[183

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [5] 报告的核心观点 - 百胜中国2024年业绩平稳增长，4Q24单量增长驱动同店降幅收窄，加盟与下沉赋能扩张使餐厅利润率提升，数字化和外卖持续推进且现金股息提升，长期成长可期 [2][3][4][5] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 2024年实现收入113.03亿美元，同比增长3%；经调整净利润9.11亿美元，同比增长8%；4Q24实现收入25.95亿美元，同比增长4%，经调整净利润1.15亿美元，同比增长11%；摊薄EPS为0.30美元，同比增长30% [2] - 预计2025 - 2027年归母净利润各为9.50亿美元、10.06亿美元、10.72亿美元，同比增长4.3%、5.9%、6.6% [5] 同店销售情况 - 4Q24整体、肯德基、必胜客系统销售额分别增长4%/5%/3%，同店销售额分别下降1%/1%/2%（3Q各降3%/2%/6%），测算整体恢复至19年约84%；其中肯德基订单量增3%，客单价降4%；必胜客订单量增9%，客单价降10% [2] 餐厅规模与扩张 - 2024年末餐厅数量合计16395家，全年净增1751家/+12%，其中4Q24净增534家；肯德基11648家，全年净增1352家/+13%，4Q净增365家；必胜客3724家，全年净增412家/+12%，4Q净增118家 [3] - 2024年肯德基/必胜客净新增门店3 - 6线占比分别为55%/62%，加盟占比分别为30%/10%；门店总数3 - 6线城市占比分别为56%/46%，加盟占比分别为13%/5% [3] - 预计2025年净新增约1600 - 1800家门店，资本支出约在7 - 8亿美元之间；未来几年内，肯德基/必胜客净新增门店中加盟比例分别增至40% - 50%和20% - 30% [3] 餐厅表现 - 4Q24餐厅收入24.34亿美元/+4%，餐厅利润率12.3%/+1.6pct；肯德基餐厅收入19.23亿美元/+4%，餐厅利润率13.3%/+1.3pct；必胜客餐厅收入5.00亿美元/+3%，餐厅利润率9.3%/+2.0pct [3] 数字化与外卖 - 4Q24末肯德基及必胜客会员数合计超5.25亿，其中会员销售占比65% [4] - 2024全年肯德基及必胜客数字订单收入达96亿美元，约占餐厅收入90% [4] - 外卖销售十年来保持双位数增长，全年同比增长14%，约占餐厅收入的39% [4] 股东回报 - 24年股东回馈15亿美元，占市值约8.5%；25 - 26年维持回馈30亿美元计划，其中每股现金股息增加50%至0.24美元 [4] 成本控制 - 4Q24原材料及易耗品占餐厅收入比例31.9%，同比减少0.5pct；员工成本占餐厅收入比例28.2%，同比减少0.8pct；物业租金及其他经营开支占餐厅收入比例27.6%，同比减少0.3pct；管理费用占餐厅收入比例6.0%，同比减少2.0pct [4] 财务报表分析和预测 - 盈利能力指标方面，预计2025 - 2027年毛利率分别为68.0%、67.9%、67.8%，净利润率分别为8.6%、8.7%、8.8%，净资产收益率分别为16.4%、20.7%、26.2% [10] - 偿债能力指标方面，预计2025 - 2027年资产负债率分别为44.1%、45.8%、47.2%，流动比率分别为0.9、0.7、0.6 [10] - 经营效率指标方面，预计2025 - 2027年存货周转天数分别为43、41、39天，总资产周转率分别为0.5、0.6、0.6 [10]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [5] 报告的核心观点 - 百胜中国2024年业绩平稳增长，单量增长驱动同店降幅收窄，加盟与下沉赋能扩张使餐厅利润率提升，数字化和外卖持续推进且现金股息提升，长期成长可期 [2][3][4][5] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 2024年实现收入113.03亿美元，同比增长3%；经调整净利润9.11亿美元，同比增长8%；4Q24实现收入25.95亿美元，同比增长4%，经调整净利润1.15亿美元，同比增长11%；摊薄EPS为0.30美元，同比增长30% [2] 同店销售情况 - 4Q24整体、肯德基、必胜客系统销售额分别增长4%/5%/3%，同店销售额分别下降1%/1%/2%（3Q各降3%/2%/6%），测算整体恢复至19年约84%；肯德基订单量增3%，客单价降4%；必胜客订单量增9%，客单价降10% [2] 餐厅规模与扩张 - 2024年末餐厅数量合计16395家，全年净增1751家/+12%，其中4Q24净增534家；肯德基11648家，全年净增1352家/+13%，4Q净增365家；必胜客3724家，全年净增412家/+12%，4Q净增118家 [3] - 2024年肯德基/必胜客净新增门店3 - 6线占比分别为55%/62%，加盟占比分别为30%/10%；门店总数3 - 6线城市占比分别为56%/46%，加盟占比分别为13%/5% [3] - 预计2025年净新增约1600 - 1800家门店，资本支出约在7 - 8亿美元之间；未来几年内，肯德基/必胜客净新增门店中加盟比例分别增至40% - 50%和20% - 30% [3] 餐厅表现 - 4Q24餐厅收入24.34亿美元/+4%，餐厅利润率12.3%/+1.6pct；肯德基餐厅收入19.23亿美元/+4%，餐厅利润率13.3%/+1.3pct；必胜客餐厅收入5.00亿美元/+3%，餐厅利润率9.3%/+2.0pct [3] 数字化与外卖及股东回报 - 4Q24末肯德基及必胜客会员数合计超5.25亿，其中会员销售占比65%；2024全年肯德基及必胜客数字订单收入达96亿美元，约占餐厅收入90%；外卖销售十年保持双位数增长，全年同比增长14%，约占餐厅收入的39% [4] - 24年股东回馈15亿美元，占市值约8.5%；25 - 26年维持回馈30亿美元计划，其中每股现金股息增加50%至0.24美元 [4] 成本控制 - 4Q24原材料及易耗品占餐厅收入比例31.9%，同比减少0.5pct；员工成本占餐厅收入比例28.2%，同比减少0.8pct；物业租金及其他经营开支占餐厅收入比例27.6%，同比减少0.3pct；管理费用占餐厅收入比例6.0%，同比减少2.0pct [4] 盈利预测与估值 - 预计公司2025 - 2027年归母净利润各为9.50亿美元、10.06亿美元、10.72亿美元，同比增长4.3%、5.9%、6.6% [5] - 按2025年22倍PE，计算目标价431.8港元/股（以1HKD = 0.1284USD计算） [5]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [2][11] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司经营稳健、效率提升、韧性十足，24年营收和归母净利润同比增长，25 - 27年预计营收和归母净利润持续增长，首次覆盖给予“买入”评级 [5][11] 公司基本情况 - 最新收盘价385.00港元，总股本/流通股本3.76亿股，总市值/流通市值1448.39亿港元，52周内最高/最低价390.00 / 325.40，资产负债率42.21%，市盈率20.48，第一大股东为JP Morgan Chase & Co. [4] 事件 - 公司发布24Q4及24年财务业绩公告，24年实现营收113.03亿美元，同比+3%，归母净利润9.11亿美元，同比+10%；24Q4实现营收25.95亿美元，同比+4%，归母净利润1.15亿美元，同比+19% [5] 投资要点 收入拆分 - 门店扩张拉动增长，肯德基表现优于必胜客，24年营业收入113.03亿美元，同比3%，不考虑外币换算系统销售额同比增长5%，截至2024年底门店总数达16395家 [6] - 量额方面，门店贡献大部分增量，净新增门店贡献7%，同店销售额为去年同期的97%，24年净新增门店1751家，门店总数增长12%，加盟店512家，占比29% [6] - 分品牌来看，肯德基营收85.09亿美元，同比+3%，系统销售额同比增长6%，同店销售额为去年同期的98%，餐厅门店数量增长13%，净增1352家至11648家，加盟店净增402家，总体加盟门店占比13%；必胜客营收22.60亿美元，同比+1%，系统销售额同比增长2%，同店销售额为去年同期的95%，餐厅门店数增长12%，净增412家至3724家，加盟店净增42家，总体加盟门店占比5%；必胜客wow门店超200家，肯悦咖啡推广至约700家肯德基 [7] - 外卖销售同比增长14%，过去十年外卖收入增速双位数增长，肯德基和必胜客餐厅收入中外卖占比39% [7] 单季度分析 - 24年同店销售额有下滑，但单季度环比提升，24Q1 - Q4同店销售额增速为 - 3%、 - 4%、 - 3%、 - 1%，销售额缩幅收窄 [7] - 同店交易额同比增长4%，连续八个季度实现增长，同店销售额下滑主要因客单价下降，体现公司运营能力 [7] 利润拆分 - 24年餐厅利润率15.7%，剔除6000万美元影响项目后与去年持平，24Q4餐厅利润率12.3%，同比+1.6pct [8][9] - 24Q4肯德基、必胜客餐厅净利率分别为13.3%、9.3%，分别同比+1.3pct、+2pct，与原材料成本下降和运营效率提升有关，公司推出“Fresh Eye”、“Red Eye”计划降本增效 [9] 公司展望 - 扩店方面，2025年预计净新增门店1600 - 1800家，资本支出7 - 8亿美元，门店增速约10%，向26年2万家门店目标迈进，未来肯德基和必胜客加盟门店比例将分别增至40 - 50%和20 - 30% [10] - 创新方面，公司不断推出创新措施，扩展目标市场并扩大市场份额 [10] - 股东回报方面，24年回馈股东15亿美元，25 - 26年向股东回馈30亿美元 [10] 投资建议与盈利预测 - 公司是国内餐饮行业龙头，兼具传统和创新特性，短期扩店、同店交易量有望上行，运营效率提升，餐厅净利率有望持续上行，长期业绩韧性十足 [11] - 预计25 - 27年营业收入增速为4.6%、6.3%、5.7%，归母净利润增速为2.2%、10.9%、12.4%，EPS分别为2.47、2.74、3.09美元/股，当下股价对应PE分别为20x、18x、16x [11] 盈利预测和财务指标 简单财务指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万美元）|11303.00|11818.42|12568.28|13284.11| |增长率(%)|2.96|4.56|6.34|5.70| |EBITDA（百万美元）|1683.00|1724.46|1874.83|2034.12| |归属母公司净利润（百万美元）|911.00|931.00|1032.46|1160.74| |增长率(%)|10.16|2.20|10.90|12.42| |EPS(美元/股)|2.34|2.47|2.74|3.09| |市盈率（P/E）|20.58|20.02|18.05|16.06| |市净率（P/B）|3.19|2.84|2.46|2.13| |EV/EBITDA|10.52|9.94|8.38|6.91|[13] 详细财务指标 - 包含利润表、资产负债表、现金流量表及主要财务比率等多方面数据，如成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标在2024A - 2027E期间的情况 [15]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [2][11] 报告的核心观点 - 公司24年实现营收113.03亿美元，同比+3%，归母净利润9.11亿美元，同比+10%；24Q4实现营收25.95亿美元，同比+4%，归母净利润1.15亿美元，同比+19% [5] - 预计公司25 - 27年营业收入增速为4.6%、6.3%、5.7%，归母净利润增速为2.2%、10.9%、12.4%，EPS分别为2.47、2.74、3.09美元/股，当下股价对应PE分别为20x、18x、16x [11] 各部分总结 公司基本情况 - 最新收盘价385.00港元，总股本/流通股本3.76亿股，总市值/流通市值1448.39亿港元，52周内最高/最低价390.00 /325.40，资产负债率42.21%，市盈率20.48，第一大股东为JP Morgan Chase & Co. [4] 收入拆分 - 24年营业收入113.03亿美元，同比3%，不考虑外币换算影响，系统销售额同比增长5%；截至2024年底，门店总数达16395家 [6] - 净新增门店贡献7%增量，同店销售额为去年同期的97%；24年净新增门店1751家，门店总数增长12%，加盟店512家，占比29% [6] - 肯德基营收85.09亿美元，同比+3%，不考虑汇率影响系统销售额同比增长6%，同店销售额为去年同期的98%，餐厅门店数量增长13%，净增1352家至11648家，加盟店净增402家，总体加盟门店占比13%；必胜客营收22.60亿美元，同比+1%，不考虑汇率影响系统销售额同比增长2%，同店销售额为去年同期的95%，餐厅门店数增长12%，净增412家至3724家，加盟店净增42家，总体加盟门店占比5%；必胜客wow门店超200家，肯悦咖啡推广至约700家肯德基 [7] - 公司外卖销售同比增长14%，过去十年外卖收入增速维持双位数增长，肯德基和必胜客餐厅收入中外卖占比39% [7] 单季度分析 - 24Q1 - Q4各个季度同店销售额增速为 - 3%、 - 4%、 - 3%、 - 1%，销售额缩幅收窄 [7] - 同店交易额同比增长4%，连续八个季度实现增长；同店销售额下滑主要因客单价下降，公司在宏观环境和消费下行趋势下实现同店交易额增长体现运营能力 [7] 利润拆分 - 24年餐厅利润率15.7%，剔除6000万美元影响餐厅层面可比性项目后与去年持平；24Q4餐厅利润率12.3%，同比+1.6pct [8][9] - 24Q4肯德基、必胜客餐厅净利率分别为13.3%、9.3%，分别同比+1.3pct、+2pct，净利率上行与原材料成本下降和运营效率提升有关，公司推出“Fresh Eye”、“Red Eye”计划降本增效 [9] 公司展望 - 2025年预计净新增门店1600 - 1800家，资本支出7 - 8亿美元，门店增速约10%；未来几年肯德基和必胜客新增门店中加盟门店比例将分别逐步增加至40 - 50%和20 - 30% [10] - 公司不断推出创新措施，未来将扩展目标市场并扩大市场份额 [10] - 24年公司回馈股东15亿美元，25 - 26年向股东回馈30亿美元 [10] 盈利预测和财务指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万美元）|11303.00|11818.42|12568.28|13284.11| |增长率(%)|2.96|4.56|6.34|5.70| |EBITDA（百万美元）|1683.00|1724.46|1874.83|2034.12| |归属母公司净利润（百万美元）|911.00|931.00|1032.46|1160.74| |增长率(%)|10.16|2.20|10.90|12.42| |EPS(美元/股)|2.34|2.47|2.74|3.09| |市盈率（P/E）|20.58|20.02|18.05|16.06| |市净率（P/B）|3.19|2.84|2.46|2.13| |EV/EBITDA|10.52|9.94|8.38|6.91|[13]

整体财务数据关键指标变化 - 总收入同比增长3%至113亿美元，创分拆上市以来新高，不计外币换算影响本应高出2亿美元，或同比增长5%[6] - 经营利润同比增长5%至12亿美元，核心经营利润同比增长12%[6] - 经营利润率为10.3%，同比增长20个基点[6] - 餐厅利润率为15.7%，剔除6000万美元影响项目后与去年同期持平[6] - 每股摊薄盈利同比增长18%至2.33美元，创年度新高，不计外币换算影响增长22%，剔除相关影响后增长12%[6] - 2024年总收入113.03亿美元，2023年为109.78亿美元，2022年为95.69亿美元[28] - 2024年经营利润11.62亿美元，2023年为11.06亿美元，2022年为6.29亿美元[28] - 2024年净利润（包括非控股权益）9.8亿美元，2023年为9.01亿美元，2022年为4.78亿美元[28][30][32] - 2024年综合收益（包括非控股权益）8.5亿美元，2023年为7.55亿美元，2022年为0.47亿美元[30] - 2024年经营活动产生现金净额14.19亿美元，2023年为14.73亿美元，2022年为14.13亿美元[32] - 2024年投资活动所用现金净额1.78亿美元，2023年为7.43亿美元，2022年为5.22亿美元[32] - 2024年融资活动所用现金净额16.36亿美元，2023年为7.16亿美元，2022年为8.44亿美元[32] - 2024年现金、现金等价物及受限制现金年末余额7.23亿美元，2023年为11.28亿美元，2022年为11.3亿美元[32] - 2024年每股普通股基本盈利2.34美元，2023年为1.99美元，2022年为1.05美元[28] - 2024年每股普通股摊薄盈利2.33美元，2023年为1.97美元，2022年为1.04美元[28] - 2024年现金及现金等价物为7.23亿美元，较2023年的11.28亿美元下降35.9%[33] - 2024年短期投资为11.21亿美元，较2023年的14.72亿美元下降23.8%[33] - 2024年流动资产总额为26.94亿美元，较2023年的34.31亿美元下降21.5%[33] - 2024年资产总额为111.21亿美元，较2023年的120.31亿美元下降7.6%[33] - 2024年流动负债总额为22.83亿美元，较2023年的24.22亿美元下降5.7%[33] - 2024年负债总额为46.94亿美元，较2023年的49.12亿美元下降4.4%[33] - 2024年已发行普通股3.79亿股，较2023年的4.07亿股下降6.9%[33] - 2024年百胜中国控股有限公司股东之权益总额为57.28亿美元，较2023年的64.05亿美元下降10.6%[33] - 2024年权益总额为64.14亿美元，较2023年的71.06亿美元下降9.7%[33] - 2024年应付账款及其他流动负债为20.8亿美元，较2023年的21.64亿美元下降3.9%[33] - 2024年公司餐厅收入10651百万美元，加盟费收入94百万美元，与加盟店往来交易的收入420百万美元，其他收入138百万美元，总收入11303百万美元[110] - 2023年合并总收入为109.78亿美元，2022年为95.69亿美元[112] - 2024年及2023年12月31日，取得合约的成本均为600万美元[113] - 2024年12月31日合约负债总计2.32亿美元，2023年为2.28亿美元[114] - 2024年及2023年年初计入合约负债的已确认收入分别为10.9亿美元及10.6亿美元[115] - 2024年净利润9.11亿美元，2023年8.27亿美元，2022年4.42亿美元[116] - 2024年每股普通股基本盈利2.34美元，摊薄盈利2.33美元[116] - 2023年每股普通股基本盈利1.99美元，摊薄盈利1.97美元[116] - 2022年每股普通股基本盈利1.05美元，摊薄盈利1.04美元[116] - 2024年其他（收益）开支净额为 - 100万美元，2023年为0，2022年为9400万美元[117] - 2024年应收账款净额79美元，2023年为68美元[119] - 2024年待摊费用及其他流动资产366美元，2023年为339美元[119] - 2024年固定资产净额2407美元，2023年为2310美元[119] - 2024年、2023年及2022年固定资产折旧和摊销开支分别为467百万美元、442百万美元及497百万美元[119] - 2024年权益投资368美元，2023年为332美元[120] - 2024年其他资产256美元，2023年为265美元[120] - 2024年应付账款及其他流动负债2080美元，2023年为2164美元[121] - 2024年、2023年及2022年会计师薪酬总额均为3百万美元[122] - 2024年商誉净额1880美元，2023年为1932美元[124] - 2024年餐厅层面减值18美元，2023年为20美元，2022年为24美元[145] - 截至2024年、2023年及2022年12月31日止年度，相关资产公允价值分别为51百万美元、68百万美元及97百万美元[145] - 2024年、2023年及2022年向股东支付的现金股息合计分别为248百万美元、216百万美元及202百万美元[171] - 截至2024年、2023年及2022年12月31日止年度的其他综合亏损分别为130百万美元、146百万美元及431百万美元[172] - 于合并资产负债表中累计其他综合收益呈报的货币换算调整累计结余于2024年及2023年12月31日为亏损净额341百万美元及229百万美元[172] - 2024年、2023年及2022年除税前美国收入分别为28百万美元、42百万美元及7百万美元[179] - 2024年、2023年及2022年除税前中国内地收入分别为1219百万美元、1165百万美元及686百万美元[179] - 2024年、2023年及2022年实际所得税率分别为26.7%、26.9%及30.1%[181] - 2024年递延税项资产（负债）净额为负2.51亿美元，2023年为负2.61亿美元[185] - 2024年12月31日未计提外国预扣税的暂时性差额总额约30亿美元，外国预扣税率为5%或10%[187] - 2024年12月31日公司经营亏损结转额为1.56亿美元，大部分将于2029年到期[187] - 2024年、2023年及2022年，递交的所得税报税表中税项负债的现金付款分别为3.93亿美元、3.24亿美元及2.04亿美元[188] - 2024年及2023年，未确认税务得益分别增加400万美元及500万美元[189] - 截至2024年12月31日，未确认税务得益结余1900万美元[189] - 公司相信，截至2024年12月31日计入合并资产负债表中的其他负债的未确认税务得益1900万美元于未来12个月内合理可能会减少约500万美元[189] - 2024年、2023年及2022年，于合并利润表中分别就利息及罚款确认利得净额零、零及100万美元[189] - 2024年来自外部客户的收入为11303美元，2023年为10978美元，2022年为9569美元[193][195] - 2024年经营利润为1162美元，2023年为1106美元，2022年为629美元[193][195] - 2024年扣除所得税及权益法核算的投资损益前的利润为1331美元，2023年为1226美元，2022年为687美元[193][195] - 2024年折旧及摊销为476美元，2023年为453美元，2022年为602美元[195] - 2024年减值费用为49美元，2023年为37美元，2022年为51美元[196] - 2024年资本支出方面，肯德基383美元、必胜客111美元、所有其他分部3美元、企业及未分配208美元[196] - 2024年资产总额为11121美元，2023年为12031美元[196] 各条业务线数据关键指标变化 - 系统销售额同比增长5%，净新增门店贡献7%，同店销售额为去年同期的97%[6] - 门店总数增长12%，净新增1751家，加盟店512家，约占净新增总数的29%[6] - 外卖销售同比增长14%，约占肯德基和必胜客餐厅收入的39%[6] - 数字订单收入达96亿美元，约占公司餐厅收入的90%，肯德基及必胜客会员数超5.25亿，较去年增长11%，会员销售额约占系统销售总额的65%[6] - 截至2024年12月31日，中国有11,648家肯德基店铺[38] - 中国的第一家必胜客于1990年开业，截至2024年12月31日，中国有3,724家必胜客餐厅[39] - 公司经营的自有零售品牌烧范儿，通过线上及线下渠道销售预制食品直至2024年8月[39] - 公司有肯德基及必胜客两个可呈报分部，非呈报经营分部包括Lavazza、黄记煌等[40] 税务相关情况 - 若税务机关检查后公司税务状况维持可能性超50%，公司会在财务报表确认该税务利益[15] - 自2016年起，中国国家税务总局对公司2006 - 2015年期间关联方交易进行转让定价审计[15] - 公司须接受中国税务机关、美国国税局及其他税务机关执行的所得税及非所得税项的相关审阅、检查及审核[68] - 中国公司向非居民企业投资者宣派股息一般需缴纳10%的中国预扣税，符合条件的向香港居民企业分派股息需缴纳5%的预扣税，公司主要香港附属公司自2018年起符合相关税务安排[70] - 公司在2023年和2022年分别确认增值税加计抵减44百万美元及16百万美元，加计抵扣比例在2023年分别减至5%或10%，该优惠政策2024年未继续延长[96] - 自2016年5月1日起，公司于全国餐厅业务日常经营中缴纳增值税[94] - 2022年8月IRA在美国签署成为法律，包含对若干大型公司征收15%的股份公司替代性最低税（「CAMT」）[177] - OECD的支柱二措施引入适用于各个司法辖区的15%全球最低税率，许多司法辖区已承诺2024年1月1日生效[178] - 2015年2月国家税务总局发布相关公告，非居民企业对中国应纳税资产的“间接转让”或被重新定性，相关收益可能须按10%税率缴纳中国企业所得税[198] - YUM可能须就分拆的中国业务的市场公允价与税基差额按10%税率缴税[200] - 若征收中国间接转让税项，有关税项及相关亏损将在分拆后30个交易日内按YUM与公司合并市值各自份额分配[200] 公司治理与审计相关 - 董事需对除合并财务报表及其会计师报告以外的其他信息负责[16] - 董事负责根据《美国公认会计准则》以及香港《公司条例》的披露要求拟备真实而中肯的合并财务报表[18] - 董事负责评估公司持续经营的能力，并在适用情况下披露与持续经营有关的事项[20] - 审计委员会协助董事履行监督公司的财务报告过程的责任[21] - 会计师目标是对合并财务报表整体是否不存在重大错误陈述取得合理保证并出具会计师报告[22] - 会计师在审计中运用专业判断，保持专业怀疑态度，并与审计委员会沟通相关事项[23] - 会计师需识别和评估合并财务报表存在重大错误陈述的风险并执行审计程序[24] - 出具本独立会计师报告的审计项目合伙人是谢旺培[26] 公司业务结构与投资情况 - 公司分别持有于上海、北京、无锡、苏州及杭州以及周边地区拥有及运营肯德基的实体的58%、70%、83%、92%及约60%的控股权[38] - 2020年第二季度，公司与Lavazza Group合作成立Lavazza合资公司，公司持有其65%的控股权[39] - 2017年，公司收购到家美食汇的控股公司的控股权[39] - 肯德基及必胜客品牌的特许经营权期限自2016年10月31日起为50年，塔可钟品牌的特许经营权期限（待达成若干协定的里程碑后）自2022年4月15日起为50年，且各自可自动续期50年[37] - 公司拥有黄记煌及小肥羊的知识产权，无须支付有关该等品牌的特许经营费[37] - 公司于2016年4月1日在特拉华州注册成立[36] - 2020年9月10日公司普通股以股份代号「9987」在港交所主板第二上市

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][4] 报告的核心观点 - 同店销售同比降幅收窄、门店成本持续优化，2024Q4公司核心经营利润超预期，2025年公司指引核心经营利润率保持至少持平或同比正增；中长期公司保持丰厚股东回报预算，各品牌盈利能力有提升空间，经营韧性强；预计2025/2026/2027年营业收入为118.4/127.1/136.3亿美元，同比增长4.7%/7.4%/7.2% ；归母净利润为9.8/10.6/11.4亿美元，同比增长7.1%/8.2%/7.8%；EPS为2.58/2.87/3.18美元；当前股价对应2025/2026/2027年PE为18.8/16.9/15.2倍 [4] 根据相关目录分别进行总结 基础数据 - 02月14日收盘价372.60港元，总市值1404.00亿港元，总股本3.77亿股 [2] 业绩情况 - 2024Q4公司实现营业收入26.0亿美元，同比增长4%；归母净利润为1.15亿美元，同比增长18%；核心经营利润为1.5亿美元，同比增长35%；2024年全年公司实现营业收入113.0亿美元，同比增长3%；归母净利润为9.1亿美元，同比增长10%；核心经营利润为11.9亿美元，同比增长12% [4] 股东回馈 - 2024Q4股东回馈金额为2.48亿美元，全年回馈总额为15亿美元；2024Q4每股派息提升50%至0.24美元，延续至2025年季度派息；2025、2026年合计30亿美元回馈计划不变，年化15亿美元回报金额占1404亿港元市值比例达8.3% [4] 门店经营利润率 - 2024Q4肯德基和必胜客餐厅经营利润率分别为13.3%和9.3%，同比增长1.3和2.0个百分点；2024全年分别为16.9%和12.0%，同比下降0.8和提升0.2个百分点 [4] 同店销售情况 - 2024Q4肯德基同店销售同比下降1%，交易量同比增长3%，每单销售额同比下降4%；必胜客同店销售同比下降2%，交易量同比增长9%，每单销售额同比下降10%；2024年12月24日肯德基部分产品调价约2%，客流表现健康并对冲部分原材料成本压力 [4] 开店计划 - 2024Q4公司总净增门店534家，截至2024年底总门店数16395家，其中肯德基和必胜客分别为11648和3724家；2025年计划净开店1600 - 1800家，净开1800家时截至2025年底门店将达18195家 [4][5] 新模式发展 - K COFFEE在2024年实现2.5亿杯销量，同比增长30%，并行门店数量达700家，预计2025年扩大至1300家；必胜客WOW门店2024年实现200间转化，模式逐步得到验证，利润率持续提升 [7] 财务指标 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入(百万美元)|11,303|11,839|12,711|13,629| |同比增长(%)|3.0|4.7|7.4|7.2| |归母净利润(百万美元)|911|976|1,056|1,139| |同比增长(%)|10.2|7.1|8.2|7.8| |经营利润率(%)|10.3|11.5|11.6|11.7| |归母净利润率(%)|8.1|8.2|8.3|8.4| |净资产收益率（%）|15.0|16.1|15.6|15.1| |基本每股收益(美元)|2.35|2.58|2.87|3.18| |每股股息(美元)|0.72|0.79|0.87|0.96| [6]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][4] 报告的核心观点 - 同店销售同比降幅收窄、门店成本持续优化，2024Q4公司核心经营利润超预期，2025年公司指引核心经营利润率保持至少持平或同比正增；中长期公司保持丰厚股东回报预算，各品牌盈利能力有提升空间，经营韧性强；预计2025/2026/2027年营业收入为118.4/127.1/136.3亿美元，同比增长4.7%/7.4%/7.2% ；归母净利润为9.8/10.6/11.4亿美元，同比增长7.1%/8.2%/7.8%；EPS为2.58/2.87/3.18美元；当前股价对应2025/2026/2027年PE为18.8/16.9/15.2倍 [4] 根据相关目录分别进行总结 基础数据 - 02月14日收盘价372.60港元，总市值1404.00亿港元，总股本3.77亿股 [2] 2024Q4业绩情况 - 实现营业收入26.0亿美元，同比增长4%；归母净利润为1.15亿美元，同比增长18%；核心经营利润为1.5亿美元，同比增长35%，超预期主要因人员成本、物业租金及其他经营成本、管理费用占比下降拉动，叠加2023Q4低基数原因；2024年全年实现营业收入113.0亿美元，同比增长3%；归母净利润为9.1亿美元，同比增长10%；核心经营利润为11.9亿美元，同比增长12% [4] 股东回馈情况 - 2024Q4股东回馈金额为2.48亿美元，全年回馈总额为15亿美元；2024Q4每股派息提升50%至0.24美元，延续至2025年季度派息；2025、2026年合计30亿美元的回馈计划不变，年化15亿美元回报金额占到1404亿港元市值的比例达到8.3%；公司现金流状况可支持近两年股东回馈，后期支出压力将同比下降，股东回馈计划将朝2026年目标稳步推进 [4] 餐厅经营利润率情况 - 2024Q4肯德基和必胜客的餐厅经营利润率分别为13.3%和9.3%，同比增长1.3和2.0个百分点；2024全年分别为16.9%和12.0%，同比下降0.8和提升0.2个百分点；必胜客通过机器化替代和人员合并，以及门店模型持续迭代，员工成本得到持续优化 [4] 同店销售情况 - 2024Q4肯德基同店销售同比下降1%，其中交易量同比增长3%，每单销售额同比下降4%；必胜客同店销售同比下降2%，其中交易量同比增长9%，每单销售额同比下降10%；两者同店销售和交易量同比表现均较2024Q3有所提振；2024年12月24日肯德基部分产品上调菜单价格约2%，调价后客流表现健康，有效对冲部分原材料成本压力 [4] 开店计划情况 - 2024Q4公司总净增门店为534家，截至2024年底总门店数为16395家，其中肯德基和必胜客分别为11648和3724家；从净开店品牌占比看，肯德基门店占到77%；从净开店店型占比看，加盟店比例持续提升，肯德基加盟店占比同比提升15个百分点至30%，必胜客门店同比提升7个百分点至10%；2025年公司计划净开店1600 - 1800家，净开1800家时，截至2025年底门店将达到18195家 [4][5] 新模式发展情况 - K COFFEE在2024年实现2.5亿杯销量，同比增长30%，并行门店数量达到700家，预计2025年将扩大至1300家；必胜客WOW门店2024年实现200间转化，其年轻客群画像、低单价用餐场景的模式逐步得到验证，利润率持续提升 [7] 主要财务指标情况 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入(百万美元)|11303|11839|12711|13629| |同比增长(%)|3.0|4.7|7.4|7.2| |归母净利润(百万美元)|911|976|1056|1139| |同比增长(%)|10.2|7.1|8.2|7.8| |经营利润率(%)|10.3|11.5|11.6|11.7| |归母净利润率(%)|8.1|8.2|8.3|8.4| |净资产收益率（%）|15.0|16.1|15.6|15.1| |基本每股收益(美元)|2.35|2.58|2.87|3.18| |每股股息(美元)|0.72|0.79|0.87|0.96| [6] 资产负债表、利润表、现金流量表及财务比率情况 - 资产负债表、利润表、现金流量表展示了2024A - 2027E各项目数据；财务比率方面，成长性指标如营业收入增长率、餐厅经营利润增长率、归母净利润增长率等有相应变化；盈利能力指标如餐厅经营利润率、归母净利率、经营利润率、ROE等有不同表现；偿债能力指标如流动比率、速动比率呈上升趋势；营运能力指标如资产周转率、存货周转率有相应数值；估值比率如PE、PB呈下降趋势 [8][10]