报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 公司2024年业绩承压，主要因原奶供需矛盾突出、消费需求疲软致收入下降，子公司贝拉米业绩亏损及商誉减值拨备，联营公司现代牧业净亏损 [7] - 减值拨备有利于甩清历史包袱，为2025年业绩增长奠定基础，预计2025年行业供需矛盾缓和，公司联营亏损有望改善 [7] - 2024年公司主业经营韧性强，毛利率及经营利润率同比明显提升，剔除减值影响归母净利润同比仍稳健 [7] - 预计2024年公司经营现金流同比稳健，注重股东回报，未来股东回报有望持续优化 [7] - 考虑行业需求疲软，下调2024 - 2026年营收预期，调整归母净利润预期，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|92593|98624|88682|93685|96714| |同比(%)|5.05|6.51|-10.08|5.64|3.23| |归母净利润（百万元）|5302.97|4809.20|110.14|4833.98|5422.71| |同比(%)|5.52|-9.31|-97.71|4288.93|12.18| |EPS - 最新摊薄（元/股）|1.35|1.23|0.03|1.23|1.38| |P/E（现价&最新摊薄）|11.95|13.17|575.24|13.11|11.68| [1] 市场数据 - 收盘价17.26港元，一年最低/最高价11.82/22.55港元，市净率1.52倍，港股流通市值67624.17百万港元 [5] 基础数据 - 每股净资产11.37元，资产负债率56.21%，总股本和流通股本均为3917.97百万股 [6] 三大财务预测表 资产负债表（百万元） |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |流动资产|34128.26|36946.54|41233.31|49440.90| |非流动资产|81091.69|82433.25|83228.54|84016.57| |资产总计|115219.95|119379.79|124461.85|133457.47| |流动负债|32594.06|32915.07|37036.83|40712.97| |非流动负债|31974.18|35734.73|33734.73|35734.73| |负债合计|64568.24|68649.80|70771.56|76447.70| |股本|358.14|358.14|358.14|358.14| |少数股东权益|6331.75|6332.86|6381.69|6436.47| |归属母公司股东权益|44319.96|44397.13|47308.60|50573.31| |负债和股东权益|115219.95|119379.79|124461.85|133457.47| [8] 利润表（百万元） |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |营业总收入|98624.04|88682.24|93684.76|96714.07| |营业成本|61983.95|54995.42|58015.67|59823.98| |销售费用|25192.21|23017.48|24178.66|24800.19| |管理费用|4742.53|4281.62|4343.42|4386.33| |其他费用|1296.46|6606.83|1498.96|1450.71| |经营利润|5988.24|1022.44|6865.95|7316.71| |利息收入|1675.56|1330.23|1311.59|1257.28| |利息支出|1569.28|1064.19|1124.22|1160.57| |其他收益|-272.37|-1144.00|-712.00|-299.81| |利润总额|6312.19|144.48|6341.31|7113.61| |所得税|1425.21|33.23|1458.50|1636.13| |净利润|4886.98|111.25|4882.81|5477.48| |少数股东损益|77.78|1.11|48.83|54.77| |归属母公司净利润|4809.20|110.14|4833.98|5422.71| [8] 现金流量表（百万元） |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|8349.34|3116.42|9115.14|9151.77| |投资活动现金流|-285.83|-3646.17|-2436.00|-2023.81| |筹资活动现金流|-6802.39|5891.76|-2057.81|1670.35| |现金净增加额|1508.45|5373.09|4632.41|8809.39| |折旧和摊销|3684.52|1911.16|1918.71|1925.96| |资本开支|-4134.71|-2100.00|-2100.00|-2100.00| |营运资本变动|429.21|-1114.17|477.39|287.94| [8] 主要财务比率 |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |每股收益(元)|1.23|0.03|1.23|1.38| |每股净资产(元)|11.26|11.33|12.07|12.91| |发行在外股份(百万股)|3917.97|3917.97|3917.97|3917.97| |ROIC(%)|5.42|-0.10|4.88|5.23| |ROE(%)|10.85|0.25|10.22|10.72| |毛利率(%)|37.15|37.99|38.07|38.14| |销售净利率(%)|4.88|0.12|5.16|5.61| |资产负债率(%)|56.04|57.51|56.86|57.28| |收入增长率(%)|6.51|-10.08|5.64|3.23| |净利润增长率(%)|-9.31|-97.71|4288.93|12.18| |P/E|13.17|575.24|13.11|11.68| |P/B|1.44|1.43|1.34|1.25| |EV/EBITDA|10.88|53.19|11.34|9.81| [8]