报告公司投资评级 - 目标价486.4港元，较目前价格有32.3%上涨空间，买入评级 [4] 报告的核心观点 - 2月10日比亚迪发布“天神之眼”高阶智驾系统矩阵，分A、B、C三个版本，分别适配不同车型，有望带动全行业智驾渗透率快速提高，降低智驾硬件和软件成本 [2] - 2024年公司新能源乘用车销量达425万辆，同比+41%，新能源市占率为35%，较去年下降1个百分点；2025年预计更多混动对标车型上市将对比亚迪DMI5.0形成压力，但全系标配天神之眼的高阶智驾车型推出，公司将在10 - 20万元主力价格带保持竞争力，预计市占率保持稳定，全年销售新车达550万辆 [3] - 预计2024 - 26年公司综合净利润为400.3/536.7/653.8亿元人民币，给予公司25年汽车业务25倍PE及电子业务20倍PE，综合估值13086亿港元，调整2025年目标价至486.4港元 [4] 根据相关目录分别进行总结 天神之眼智驾系统 - 2月10日比亚迪发布“天神之眼”高阶智驾系统矩阵，分天神之眼A（DPilot600）、天神之眼B（DPilot300）、天神之眼C（DPilot100）三个版本 [2] - 天神之眼A搭载3颗激光雷达+双Orin X芯片(508 tops）+12颗摄像头+5毫米波雷达+12超声波雷达，用于仰望品牌 [2] - 天神之眼B搭载1 - 2颗激光雷达+单Orin X芯片（254 tops）+5颗毫米波雷达 +12颗摄像头+12颗超声波雷达，可实现高速+城区NOA，搭载于腾势、汉/唐高配等中高端车型 [2] - 天神之眼C搭载前视三目摄像头（长焦800万像素）+5毫米波雷达+12超声波雷达，能实现高速NOA、代客泊车及通勤模式，搭载在20万元以下王朝与海洋品牌21款车型 [2] 销量与市占率 - 2024年公司新能源乘用车销量425万辆，同比+41%，插电混动累计销量248万辆，同环比+73%，占比提升至58%；纯电176万辆，同比+16%；高端品牌腾势+方程豹+仰望累计销量18.8万辆，同比+39%，占总销量的4.4% [3] - 2024年中国新能源乘用车销量1090万辆，同比+41%，比亚迪新能源市占率35%，较去年下降1个百分点，因下半年多款有竞争力的对标混动车型上市 [3] - 2025年预计更多混动对标车型上市将对比亚迪DMI5.0形成压力，但全系标配天神之眼的高阶智驾车型推出，公司将在10 - 20万元主力价格带保持竞争力，预计市占率保持稳定，全年销售新车达550万辆 [3] 盈利预测与估值 - 预计2024 - 26年公司综合净利润为400.3/536.7/653.8亿元人民币 [4] - 分布式估值，给予公司25年汽车业务25倍PE及电子业务20倍PE，综合估值13086亿港元，调整2025年目标价至486.4港元，较目前价格有32.3%上涨空间 [4] 盈利摘要 |项目|2022实际|2023实际|2024预测|2025预测|2026预测| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入（百万元）|424,061|602,315|808,416|1,018,319|1,216,631| |变动（％）|96.2%|42.0%|34.2%|26.0%|19.5%| |净利润（百万元）|16,622|30,041|40,029|53,674|65,378| |每股收益（元）|5.7|10.3|13.8|18.4|22.5| |变动（％）|445.9%|80.7%|33.2%|34.1%|21.8%| |市盈率@365.6港元|59.5|32.9|24.7|18.4|15.1| |每股股息（港元）|1.23|3.33|4.44|5.95|7.25| |股息率（％）|0%|1%|1%|2%|2%|[5] 主要财务报表 损益表 |项目|2022实际|2023实际|2024预测|2025预测|2026预测| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入|424,061|602,315|808,416|1,018,319|1,216,631| |毛利|72,245|121,757|177,274|233,341|284,032| |税金及附加|(7,267)|(10,350)|(13,891)|(17,498)|(20,905)| |销售及管理费用|(25,068)|(38,673)|(59,823)|(77,392)|(94,897)| |研发费用|(18,654)|(39,575)|(54,734)|(70,982)|(87,238)| |经营利润|21,255|33,159|48,826|67,469|80,991| |财务费用|1,618|1,475|48|967|2,224| |投资收益|(792)|1,635|0|0|0| |税前盈利|21,080|37,269|49,476|66,140|80,471| |所得税|(3,367)|(5,925)|(7,865)|(10,514)|(12,792)| |少数股东应占利|1,091|1,303|1,582|1,952|2,301| |净利润|16,622|30,041|40,029|53,674|65,378| |折旧及摊销|(16,550)|(37,209)|(46,906)|(55,720)|(63,864)| |EBITDA|33,172|67,250|86,935|109,394|129,241| |EPS(元）|5.71|10.32|13.75|18.44|22.46| |增长 总收入 (%)|96.2%|42.0%|34.2%|26.0%|19.5%| |EBITDA (%)|179.9%|102.7%|29.3%|25.8%|18.1%| |每股收益 (%)|445.9%|80.7%|33.2%|34.1%|21.8%|[7] 财务分析 |项目|2022实际|2023实际|2024预测|2025预测|2026预测| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |毛利率 (%)|17.0%|20.2%|21.9%|22.9%|23.3%| |EBITDA 利率 (%)|7.8%|11.2%|10.8%|10.7%|10.6%| |净利率(%)|3.9%|5.0%|5.0%|5.3%|5.4%| |SG&A/收入(%)|5.9%|6.4%|7.4%|7.6%|7.8%| |实际税率 (%)|16.0%|15.9%|15.9%|15.9%|15.9%| |股息支付率 (%)|20.0%|30.0%|30.0%|30.0%|30.0%| |库存周转天数|82.1|66.6|70.0|70.0|70.0| |应付账款天数|147.1|148.7|128.2|128.2|128.2| |应收账款天数|33.4|37.5|37.5|37.5|37.5| |净负债/权益 收入/总资产|2.6 0.9|2.8 0.9|2.9 1.0|2.7 1.1|2.4 1.1| |总资产/权益|4.1|4.5|4.2|4.1|3.9|[7] 资产负债表 |项目|2022实际|2023实际|2024预测|2025预测|2026预测| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |现金|51,471|109,094|65,441|93,161|135,059| |应收账款|38,828|61,866|83,035|104,595|124,965| |存货|79,107|87,677|121,041|150,544|178,855| |其他流动资产|13,136|13,215|13,215|13,215|13,215| |总流动资产|240,804|302,121|317,641|398,095|490,276| |固定资产|131,880|230,904|288,287|344,231|396,135| |无形资产|23,223|37,236|42,926|48,097|52,797| |其他长期资产|21,045|15,274|15,274|15,274|15,274| |总资产|493,861|679,548|775,361|927,295|1,082,813| |应付账款|143,766|198,483|224,790|279,581|332,159| |短期银行贷款|5,153|18,323|18,323|18,323|18,323| |其他短期负债|2,615|1,829|1,829|1,829|1,829| |总短期负债|333,345|453,667|517,465|625,783|729,724| |长期银行贷款|7,594|11,975|11,975|11,975|11,975| |其他负债|26,897|50,646|50,646|50,646|50,646| |总负债|372,471|529,086|592,884|701,201|805,143| |少数股东权益|10,361|11,652|13,234|15,185|17,486| |股东权益|121,390|150,462|182,477|226,094|277,671| |每股账面值 （元）|42|52|63|78|95| |营运资金|(92,541)|(151,545)|(199,824)|(227,687)|(239,447)|[7] 现金流量表 |项目|2022实际|2023实际|2024预测|2025预测|2026预测| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |净利润|33,172|67,250|86,935|109,394|129,241| |资产减值准备|1,386|2,188|0|0|0| |折旧摊销|16,550|37,209|46,906|55,720|63,864| |财务费用|616|530|0|0|0| |其他营运活动|394|276|0|0|0| |营运性现金流|140,838|169,725|93,142|166,929|185,200| |资本开支|(97,457)|(122,094)|(127,200)|(127,200)|(127,200)| |其他投资活动|(23,139)|10,508|0|0|0| |投资性现金流|(120,596)|(125,664)|(127,200)|(127,200)|(127,200)| |负债变化|(16,413)|18,073|0|0|0| |权益性融资|/|/|/|/|/| |股息|(1,633)|(4,102)|(9,012)|(12,009)|(16,102)| |其他融资活动|(4,982)|0|0|0|0| |融资性现金流|(19,489)|12,817|(9,012)|(12,009)|(16,102)| |现金变化|753|56,879|(43,071)|27,720|41,898| |期初持有现金|49,820|51,182|108,512|65,441|93,161| |期末持有现金|51,182|108,512|65,441|93,161|135,059|[7]