报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 三花智控是全球热管理龙头，技术国际领先，成长空间较大，传统业务稳健，人形机器人业务带来巨大弹性，预计2024 - 2026年归母净利润分别为31.6/38.1/46.2亿元，同比分别+8%/+21%/+21%，对应PE分别为39/32/26倍，给予25年50x PE，目标价51.0元 [7] 根据相关目录分别进行总结 以技术+管理见长，全球化布局积淀深 - 深耕制冷领域四十年，布局汽零业务，打造热管理全球龙头，机器人机电执行器将成新增长动力，上市前后不断拓展业务，24年有发行GDR及H股上市相关动作 [15] - 股权结构稳定，实控人为张氏家族，股权相对集中有利决策 [16] - 管理层稳定，高管履历丰富，公司重视人才发展及管理，多次实施股权激励计划，还与高校合作开发产品 [19] - 主营业务分制冷空调电器零部件和汽车零部件业务，24H1汽零业务营收占比近40%，制冷、汽零业务毛利率均维持27%+，外延业务围绕主业展开发挥协同效应 [21] - 产品类型丰富，多产品市占率全球第一，制冷空调电器零部件和汽车零部件业务产品广泛应用于多个领域 [23] - 零部件龙头优势稳固，收入利润高速增长，2024Q1 - 3公司实现营业收入206亿元，同比增长8%，归母净利润23亿元，同比增长6.6% [24] - 盈利能力保持稳健，优于同业公司，2024Q1 - 3毛利率达27.7%，同比提升0.2pct [25] - 成本管控能力持续提升，期间费用率维持低位，2024Q1 - 3降至9.04%，销售费用率从2018的4.9%降至2024Q1 - 3的2.2% [27] - 核心竞争力体现在产品力、制造能力、全球化生产布局，研发投入占比维持4 - 5%，产品品质和一致性控制能力强，已建立多个海外生产基地 [29] - 传统业务利润25年预计15 - 20%增长，未来稳健增长，家电和汽车业务24 - 25年均有一定增长预期，三花有望获特斯拉机器人主要份额，利润弹性大，有望再造一个三花 [33] 机器人：深度绑定特斯拉，放量在即利润弹性大 - 人形机器人应用市场空间大，可在细分市场率先商业化，由toB转为toC，预计2025年为海内外量产元年，27 - 28年TOC端突破，到2035年海外/国内机器人销量将突破1570/1163万台 [35][37] - 特斯拉机器人产品性能不断升级，性价比优势凸显，产业化进展快，预计2025年量产，26年外售，27年进一步放量，最终目标定价2万美金，软硬件领先，控制、环境探索和学习能力强 [40] - 特斯拉自用空间4万台，若成本降至2万美金，经济性凸显，外售空间打开，Optimus机电执行器系统含3大类、40个执行器，旋转执行器核心为谐波减速器，线性执行器核心为滚柱丝杠 [45][49] - 国内谐波减速器份额逐步提升，预计特斯拉初期用哈默纳科产品，后续有望切换，大规模放量下执行器单价有望达1.5k/个，国内厂商加速送样，线性执行器成本有望降至3万元/台机器人 [54][59] - 三花优势在于客户关系、软硬件技术、精密加工能力，为特斯拉热管理主供，配合开发执行器已有3年，与特斯拉深度绑定是核心壁垒，具备全球化生产能力，可对冲潜在关税风险 [61][63] - 放量初期一台机器人执行器价格预计20 +万元，大规模量产后预计降至5万元左右，预计三花份额可维持70%，后续或降至50%，净利率预计为10%，2025 - 2030年对应三花机器人业务利润0.3/3.5/20/38/51/68亿元 [65] 汽零：技术造就高壁垒，25年增速恢复 - 电动车热管理系统相对复杂，新增多种电子零部件，单车价值量高3k元+，呈现热泵化和集成化趋势，热泵化能效高、能耗低、续航可提升，单车价值量高近1000元，集成化有利于整车统筹能量管理，零部件厂商ASP提升 [67][69][71] - 热管理系统单车价格量5000 - 7000元，热泵集成单车价值量2000 - 2500元，三花聚焦阀、泵、集成模块，为车企Tier1，单车价值量平均供应2000元左右 [73][75] - 24年全球电动车热泵集成空间约400亿，2030年翻番，三花全球热管理市占率25%+，阀类集中度最高，三花份额全球第一，集成组件三花市占率65.7%，24H1三花热管理系统毛利率为27%，高于部分竞争对手 [78][80][82] - 三花产品以阀、泵为核心，延展至系统集成，电子膨胀阀具备领先优势，工序复杂，软硬件结合，专利完善构筑壁垒 [85] 家电：制冷零部件龙头地位稳固，业绩增长稳健 - 国内家电以旧换新，海外渗透率低空间大，公司主要阀件排名第一，总体市占率43%，24年受益于家电国补、以旧换新等带动全年营收实现同增5 - 10%，25年营收增速维持5 - 10% [7][4] 盈利预测与估值 - 预计公司2024 - 2026年营业总收入分别为271.65/317.55/388.28亿元，同比分别+10.61%/+16.90%/+22.28%，归母净利润分别为31.61/38.09/46.23亿元，同比分别+8.21%/+20.51%/+21.37%，对应PE分别为38.58/32.01/26.38倍 [1]