报告公司投资评级 - 首次覆盖嘉里建设，给予“增持”评级 [1][5][99] 报告的核心观点 - 嘉里建设开发业务重仓上海，预计2025年起上海金陵华庭可贡献现金流；预计2030年末公司持有投资物业及酒店应占GFA约为2024H1的1.59倍；公司重视股东回报，派息绝对值稳定；净负债率预计2025年内回落；若上海金陵华庭推盘节奏以及销售符合预期，2025年内公司可回流现金缓解资金压力，保障现金流的安全性和派息的稳定性，净负债率也有望随之下降 [4][10] 根据相关目录分别进行总结 公司基本情况 - 嘉里建设成立于1978年，主营房地产开发及投资物业租赁业务，1996年于港交所上市，20世纪90年代末进入中国内地投资，2022 - 2023年加大在上海投资力度，累计权益土地款达245亿元 [13] - 截至2024H1，控股股东嘉里集团有限公司持股60.23%，大股东Schroders PLC持股4.97%，公众股东持股34.80% [14] - 公司核心管理层包括郭孔华、唐绍明等 [18] - 公司主营业务包括物业租赁、物业销售和酒店运营，业务覆盖中国香港和内地，2023年营业收入131亿港元，同比下降10.3%，物业销售、物业租赁及其他、酒店运营收入占比分别为49%、38%和13% [18] - 截至2024H1，公司在中国内地、中国香港及海外所持物业组合应占GFA为5128万平方呎，其中内地为3885万平方呎 [20] 开发业务：核心城市优质项目支撑销售 - 2021年以来开发业务销售靠豪宅型项目带动，2022年表现较弱，2024H1合约销售70亿港元，同比下滑13.8% [22] - 香港“撤辣”后楼市回暖，2024年公司香港合约销售金额回暖，2024H1同比增长271%至58亿港元，全年达107亿港元位列行业TOP 5；2024H1香港区域物业销售收入9亿港元，毛利率16%，同比大幅下滑；公司香港项目储备充足，高端豪宅项目缇外有望2025年继续支撑销售 [24][27][30] - 2024H1内地开发业务主要为存货续销，合约销售金额12亿港元；内地项目定位高端，结转毛利率较高；2024年内地多个核心城市高端住宅项目确认销售收入；内地土储聚焦一二线城市，深耕上海，2021 - 2023年上海拿地权益土地款总额达245亿元，上海金陵华庭项目预计2025年推盘贡献现金流；武汉项目“商改住”盘活存量土储 [34][37][41] 投资物业：创造稳健的现金流 - 2024H1，公司实现物业租赁合并收入26亿港元，同比下滑2.8%；持有的投资物业及酒店应占GFA为1859万平方呎 [48] - 内地重点布局核心城市大型综合体项目，截至2024H1，持有内地投资物业应占GFA共1083万平方呎，2024H1内地合并物业租赁收入约20.5亿港元，同比略降1.6%；内地办公室业态出租率稳定优于大市，零售业态客群稳定出租率稳中有升；预计2030年末公司持有投资物业及酒店应占GFA约为2024H1的1.59倍 [53][57][58] - 2024H1香港合并物业租赁收入6.0亿港元，同比下降6.9%，受出租项目转变、下调租金单价、翻新工程等因素影响 [67] - 2024H1公司实现合并酒店运营收入10.65亿港元，同比下降2.6%，业务恢复正常，预计2030年持有酒店应占GFA可达518万平方呎 [73] 财务分析：派息稳定，净负债率有望见顶回落 - 2024H1公司营收50亿港元，同比下降7.9%，核心净利润14亿港元，同比下降19.3%，主要因香港开发业务毛利率下降及计提发展中物业减值拨备 [76] - 2017 - 2023年公司每年维持经常性每股派息1.35港元，2024H1中期每股派息0.40港元，同比持平；2022年以来，公司TTM股息率和美国10年期国债利率息差大部分时间维持4%及以上水平 [79][84] - 除2022年外，2019年以来经营性现金流维持净流入，截至2024H1，现金及银行结存为124亿港元，未提取的银行贷款额度为250亿港元 [87] - 2013 - 2021年净负债率保持30%以下，2022年起因投资上海项目逐年提升，截至2024H1为40.9%，预计2024年末继续抬升，2025年末有望回落；截至2024H1，有息负债总额为608亿港元，平均融资成本为4.6%，通过置换港币债务为人民币债务，平均融资成本仍有下降空间 [89] 盈利预测与估值 - 预计公司2024 - 2026年物业租赁及其他收入增速为 - 5.3%/+15.5%/+17.0%，物业销售收入增速为+89.1%/-25.8%/-11.8%，酒店收入增速为 - 6.3%/-2.8%/+4.6% [95] - 预计公司2024 - 2026年营收分别为183.7/159.6/159.0亿港元，分别同比+40.3%/-13.1%/-0.3%；核心净利润分别为29.9/32.7/39.0亿港元，分别同比+18.7%/+9.6%/+19.1%；预计2024 - 2026年每股派息1.35/1.35/1.35港元 [95] - 2025年2月18日收盘价对应2024/2025/2026年PE为7.4/6.8/5.7倍，对应2024/2025/2026年股息收益率为8.8%/8.8%/8.8% [4][10][99]