公司财务与治理 - 嘉里建设将于2026年3月23日举行董事会会议 [1] - 会议议程包括批准公司及其附属公司截至2025年12月31日止财政年度的全年业绩公告及其发布 [1] - 会议将考虑派发末期股息（如有） [1]

香港交易及結算所有限公司及香港聯合交易所有限公司對本公告的內容概不負責，對其準確性 或完整性亦不發表任何聲明，並明確表示，概不對因本公告全部或任何部份內容而產生或因倚 賴該等內容而引致的任何損失承擔任何責任。 董事會會議召開日期 獨立非執行董事： 許震宇先生、鄭君諾先生及李銳博士 嘉里建設有限公司（「本公司」）董事會（「董事會」）宣布，本公司將於 二零二六年三月二十三日（星期一）舉行董事會會議，藉以（其中包括）批准本公司 及其附屬公司截至二零二五年十二月三十一日止財政年度之全年業績公告及其發布， 以及考慮派發末期股息（如有）。 非執行董事： 唐紹明女士 承董事會命 嘉里建設有限公司 公司秘書 鄭慧善 * 僅供識別 香港，二零二六年三月六日 於本公告日期，本公司之董事為： 執行董事： 郭孔華先生 ...

股本与股份 - 截至2026年2月底，法定/注册股本总额100亿港元，无增减[1] - 法定/注册股份数目100亿股，无增减[1] - 已发行股份（不含库存）1.451305728亿股，无增减[2] 公众持股 - 公众持股量初始指定门槛为已发行股份（不含库存）的25%[3] - 截至2026年2月底，公司符合公众持股量要求[3]

报告行业投资评级 - 报告维持房地产及物业管理行业“看好”评级 [2] 报告核心观点 - 行业基本面底部正逐步临近，政策面基调更趋积极，供给侧深度出清下行业格局显著优化，优质房企盈利修复将更早、更具弹性，板块配置创历史新低，部分优质企业估值已处于历史低位，板块已具备吸引力 [2] - 春节后“沪七条”新政卡点推出，释放稳楼市强信号并示范全国 [1][2] 行业数据总结 新房成交量 - **周度环比大幅回升**：上周(2.21-2.27)34个重点城市新房合计成交105.7万平米，环比上升334.6%，其中一二线城市环比上升315.9%，三四线城市环比上升626.2% [2][3] - **月度同比仍为负增长**：2月(2.1-2.27)34城一手房成交同比下降24.5%，较1月降幅扩大3.3个百分点，其中一二线同比下降23.1%，三四线同比下降37.1% [2][6][7] - **累计成交同比下滑**：年初累计至今34城新房成交0.16亿平米，同比下降12.8%，其中一二线累计同比下降8.1%，三四线累计同比下降41.3% [6][7] 二手房成交量 - **周度环比激增**：上周(2.21-2.27)13个重点城市二手房合计成交51.2万平米，环比上升823.7% [2][11] - **月度同比下滑**：2月累计成交同比下降25.5%，较1月降幅扩大39.6个百分点 [2][11] - **累计成交同比转正**：年初累计至今13城二手房成交696.2万平米，同比上升8.2% [11] 新房库存与去化 - **去化速度加快**：上周15个重点城市成交推盘比为3.1倍，而最近三个月（2025年11月至2026年1月）分别为0.9倍、1.0倍和1.42倍 [2][21] - **库存微降，去化周期拉长**：截至上周末（2026/2/27）15城合计住宅可售面积8843.6万平米，环比下降0.3%，但3个月移动平均去化月数为27.7个月，环比上升1.85个月 [2][21] 行业政策和新闻跟踪总结 宏观与因城施策 - **LPR维持不变**：2026年2月贷款市场报价利率（LPR）维持不变，1年期为3%，5年期以上为3.5% [2][28] - **上海推出“沪七条”新政**：核心内容包括：非沪籍居民购房社保/个税年限从3年减至1年，满3年可购2套；持居住证满5年可购1套；首套公积金贷款最高额度从160万元提升至240万元；本地家庭成年子女名下唯一住房免征房产税 [2][28][31] - **地方政策与市场动态**：广州市计划到2026年完成城市更新投资2200亿元；越秀地产以236亿元、溢价率26.6%竞得广州跑马场地块；新城控股商业不动产REITs项目已申报；湖北、深圳、重庆等地春节假期楼市成交数据表现积极 [2][28][29][31][32] 公司动态跟踪总结 - **新城发展成功发行美元债**：发行3.55亿美元高级无抵押债券，期限3年，票面利率11.8% [2][35][36] 板块行情回顾总结 房地产板块 - **板块跑输大盘**：上周SW房地产指数上涨0.6%，沪深300指数上涨1.08%，相对收益为-0.47%，在31个板块中排名第24位 [2][37] - **个股表现分化**：涨幅前五位包括*ST荣控、黑牡丹、京能置业等；跌幅前五位包括上实发展、海南机场、珠免集团等 [2][37][38][41] - **主流房企估值**：当前主流A/H房企2025/2026年预测市盈率（PE）均值分别为24.3/19.0倍 [2][42][43] 物业管理板块 - **板块同样弱于大市**：上周物业管理板块个股平均下跌0.12%，相对沪深300指数收益为-1.2% [2][44] - **个股涨跌情况**：涨幅居前的有烨星集团、兴业物联等；跌幅居前的有首程控股、远洋服务等 [44][45][49] - **板块估值水平**：板块平均2025/2026年预测PE分别为14.0/12.6倍 [2][47][50] 投资分析意见总结 - **推荐四大方向**： 1. **优质房企**：建发国际、滨江集团、绿城中国、中国金茂、保利发展、中国海外发展，关注城投控股 [2] 2. **商业地产**：新城控股、华润置地、嘉里建设、恒隆地产、龙湖集团，关注新城发展、太古地产、大悦城 [2] 3. **二手房中介**：贝壳-W [2] 4. **物业管理**：华润万象生活、绿城服务、招商积余、保利物业 [2]

文章核心观点 - 2025年零售商业物业市场正经历深刻的结构性调整，不同背景与战略的企业呈现出截然不同的生存图景 [3][30] 港资房企：巨头的守成与求变 - **新鸿基地产**：2025财年连同合营及联营公司录得净租金收入183.92亿港元，抗风险能力强 通过引入内地人气品牌、升级会员计划等，香港商场出租率维持在95% 内地项目通过引入流量餐饮应对挑战 迎来项目爆发期，香港西沙GO PARK已开业，观塘Scramble Hill及上海ITC Maison、TODTOWN天荟将入市 [4][31] - **太古地产**：2025上半年营收同比增长20% 内地零售销售额较2019年同期高出70%，香港商场维持满租 市场分化显著，上海兴业太古汇引入路易威登地标后销售额暴涨13.5%，广州太古汇则下跌2.1% 加速战略调整，斥资21亿扩容广州太古汇至18万㎡，并以15万㎡的聚龙湾太古里布局“滨水潮流轻奢” [7][34] - **恒隆地产**：2025年内地10座商场整体收入持平，但城市分化明显 大连恒隆广场(+10%)、无锡恒隆广场(+8%)、昆明恒隆广场(+7%)增长，而武汉(-36%)、沈阳(-37%)大幅下滑 转向精细化运营，核心在于加码杭州恒隆广场，以20年33亿元租下4.2万㎡空间，将展示面从90米拓至290米，零售总体量跃升至约15万平方米 [9][36] - **领展**：面对港人北上消费的结构性转变，采取务实求稳策略 香港引入内地餐饮并完成资产提升，内地聚焦B1层“Foodie+”美食街改造，以高频刚需业态对冲租金压力 在管理层过渡期强化“烟火气”业态稳住基本盘 [11][38] - **嘉里建设**：2025年上半年净利润下滑22%，但负债率严控在40%，手握4970万平方呎土储 内地大本营上海的重点项目浦东巨峰路TOD项目PRISMA新嘉中心已封顶，预计2026年上半年亮相 [13][40] - **瑞安房地产**：公司韧性高度依赖上海，78%的租金收入来自上海项目 上海蟠龙天地以“城市微度假”概念，开业两年累计吸引超4500万人次客流，日均客流达5.55万人次 非上海项目贡献度不足，制约全国化布局想象空间 [16][43] 内地企业：存量焕新成增长动力 - **龙湖集团**：主动“踩刹车”，用三年半时间压降有息负债600亿，融资成本降至3.58%的历史低点 通过“一店一策”精细化运营稳增长，如南宁青秀天街开业三天客流68万，22岁的重庆北城天街改造引入超100家头部品牌 已累计投入近3亿元对存量项目进行升级改造 [18][45] - **华润万象生活**：2025上半年商业航道收入32.67亿元，同比增长14.6%，毛利率达66.1% 业主端NOI（营运净收入）破百亿，增长18% 零售额1220亿元，增长21.1%，接近2022年全年水平 125座在营购物中心中，104个跻身当地销售额前三 上半年新开4个项目平均开业率超91%，第三方接管项目调改后零售额增长超30% [21][48][49] 地方龙头：高端坚守与大众突围 - **青岛海信广场**：1997年开业，历经28年仍稳居“山东第一重奢场”，最高年销售额超60亿元 通过首创会员制、极致服务与情绪价值营造，构建了难以复制的运营体系 [24][51] - **利群集团**：代表“百货+超市”的大众化扩张路径，靠自建供应链和价格战成就区域霸主，年销售额一度突破百亿 2018年进入华东进行全国布局，但受跨区域整合压力及大卖场业态不景气影响，业绩自2019年起持续下滑，跌出百亿阵营 [26][53]

报告行业投资评级 - 维持房地产及物管行业“看好”评级 [3] 报告的核心观点 - 行业基本面底部正逐步临近，政策面基调更趋积极，供给侧深度出清下行业格局显著优化，优质房企盈利修复将更早、更具弹性，板块配置创历史新低，部分优质企业估值处于历史低位，板块已具备吸引力 [3] 根据相关目录分别进行总结 行业数据 新房成交量 - **春节前一周（2.7-2.13）成交**：34个重点城市新房合计成交192.3万平米，环比下降1.1%，较2025年周均成交241万平米下降20.2%，较本年周均成交122.8万平米上升56.6% [4] - 一二线城市合计成交176.1万平米，环比下降2.8% [4] - 三四线城市合计成交16.2万平米，环比上升21% [4] - **2月（截至2.13）成交同比**：34城一手房累计成交362.9万平米，较去年2月同期同比上升88.5%，当月成交同比较1月上升109.7个百分点 [9] - 一二线城市同比上升96.8%，较1月上升117.3个百分点 [9] - 三四线城市同比上升26.4%，较1月上升54.3个百分点 [9] - **春节期间（2.16-2.21）成交**：16个城市样本合计新房成交9.3万平米，较2025年同期增长5.4%，但较2016-2025年同期平均值10.9万平米下降14.2% [13] - **春节当周（2.14-2.20）成交**：34城新房合计成交21.7万平米，环比大幅下降88.7% [20] - 一二线城市合计成交20.2万平米，环比下降88.5% [20] - 三四线城市合计成交1.5万平米，环比下降90.9% [20][21] - **2月（截至2.20）成交同比**：34城一手房累计成交384.6万平米，较去年2月同期同比下降2.8% [25] - 一二线城市同比微升0.1% [25] - 三四线城市同比下降27% [25][26] 二手房成交量 - **春节前一周（2.7-2.13）成交**：13个重点城市二手房合计成交85.1万平米，环比下降25% [31] - **2月（截至2.13）成交同比**：13城二手房累计成交190.5万平米，较去年2月同期同比上升91.6%，当月成交同比较1月上升77.5个百分点 [31] - **春节当周（2.14-2.20）成交**：13城二手房合计成交5.5万平米，环比骤降93.5% [39] - **2月（截至2.20）成交同比**：13城二手房累计成交196.1万平米，较去年2月同期同比下降4.3% [39] 新房库存 - **春节前一周（截至2.13）库存**：15个重点城市合计住宅可售面积为8879.7万平米，环比上升0.32% [43] - 3个月移动平均去化月数为23.8个月，环比上升0.39个月 [46] - **春节当周（截至2.20）库存**：15城合计住宅可售面积为8870.4万平米，环比微降0.1% [54] - 3个月移动平均去化月数为25.8个月，环比上升1.99个月 [55] 行业政策和新闻跟踪 地产行业 - **宏观政策**：《求是》杂志发文强调从供需两端发力稳定房地产市场，并积极有序化解地方政府与融资平台经营性债务风险 [3][62] - **因城施策**：多地出台稳定楼市政策，重庆发布22条新政，上海加力推进城中村改造，江苏推动“一楼盘一策”，广东为“白名单”项目提供超万亿授信且落地金额达9，119亿元 [3][62][65] - **REITs市场**：崇邦商业不动产REIT、首农商业不动产REIT正式申报，为市场申报的第11、12单商业不动产REIT；临港机构间REIT成功落地，发行规模8.1亿元 [3][62][66] 物管行业 - **行业会议**：上海市物业管理事务中心召开年度工作会议，总结2025年工作并提出2026年推进规范建设、数字转型等五大重点工作，推动行业高质量可持续发展 [67] 重点公司公告 地产公司 - **1月销售数据**：多家房企公布1月单月销售金额及同比变化 [3][68] - 中国金茂：76亿元，同比上升13.6% [3][69] - 华润置地：116.5亿元，同比上升0.4% [3][68] - 保利发展：156.2亿元，同比下降13.3% [3][68] - 招商蛇口：76.7亿元，同比下降15.2% [3][68] - 龙湖集团：24.5亿元，同比下降45% [3][68] - 旭辉集团：7.3亿元，同比下降59.7% [3][68] - 新城控股：7.1亿元，同比下降29.8% [3][68] - 金地集团：12.2亿元，同比下降45.8% [3][68] - **其他动态**：旭辉集团子公司债务逾期规模合计34.5亿元；华发股份向华发集团发行不超过30亿元股票 [68][71] 物管公司 - **股份回购**：碧桂园服务于2月10日至12日共耗资约1，104万港元回购股份约170.9万股 [72][73] 板块行情回顾 地产板块 - **板块表现**：春节前一周（2.7-2.13）SW房地产指数下跌0.69%，沪深300指数上涨0.36%，相对收益为-1.05%，板块表现弱于大市，在31个板块中排名第19位 [74] - **估值水平**：当前主流AH房企2025/2026年预测市盈率（PE）均值分别为24.5/19.1倍 [3][78] 物管板块 - **板块表现**：同期物业管理板块个股平均上涨0.38%，相对收益为0.02%，板块表现强于大市 [3][79] - **估值水平**：物管板块2025/2026年预测市盈率（PE）均值分别为14.0/12.6倍 [3][85] 投资分析意见 - **推荐方向**：报告推荐四个方向的投资标的 [3] 1. **优质房企**：建发国际、滨江集团、绿城中国、中国金茂、保利发展 [3] 2. **商业地产**：新城控股、华润置地、嘉里建设、恒隆地产、龙湖集团，并关注新城发展、太古地产、大悦城 [3] 3. **二手房中介**：贝壳-W [3] 4. **物业管理**：华润万象、绿城服务、招商积余、保利物业 [3]

报告行业投资评级 - 强于大市 [1] 报告核心观点 - 2026年1月新房成交同比降幅收窄，二手房成交同比由负转正 [1] - 央行释放降再贷款利率、降商业用房首付比例等利好 [1] - 当前房地产行业仍然面临一定压力，但2026年全年板块出现收益的机会较大，建议关注及配置 [5] - 预计2026年可能出现两个拐点：一季度末左右的“政策拐点”和四季度左右的“基本面拐点” [5] 新房成交 - 1月40城新房成交面积716.8万平，环比下降42.3%，同比下降22.0%，同比降幅较上月收窄10.1个百分点 [5][14] - 一线城市：1月新房成交面积187.2万平，环比下降36.0%，同比下降14.0%，同比降幅较上月收窄14.8个百分点 [5][15] - 二线城市：1月新房成交面积349.9万平，环比下降50.5%，同比下降18.1%，同比降幅较上月收窄13.6个百分点 [5][15] - 三四线城市：1月新房成交面积179.8万平，环比下降25.6%，同比下降41.1%，同比降幅较上月扩大2.1个百分点 [5][15] - 具体城市表现：四个一线城市同环比均下滑；二线城市中仅青岛、苏州、福州新房成交同比上涨；三四线城市中宝鸡、吉安、江门、清远同环比均提升 [5][15][20] 二手房成交 - 1月18城二手房成交面积799.4万平，环比下降2.0%，同比上升9.0%，同比增速较上月提升41.3个百分点 [5][21] - 各能级城市二手房成交同比增速均由负转正：一线城市同比增速15.0%，二线城市同比增速2.5%，三四线城市同比增速16.0% [5][21] - 具体城市表现：一线城市中，北京同比+15%、环比-9%，深圳同比+14%、环比+5%；二线城市中，杭州、青岛、厦门同环比均正增长 [5][21][27] 新房库存与去化 - 截至1月末，跟踪的12城新房库存面积为1.13亿平，环比下降0.4%，同比下降6.3% [1][28] - 整体去化周期为18.1个月，环比上升0.3个月，同比上升3.8个月 [1][28] - 分能级看：一、二、三四线城市去化周期分别为18.9、15.2、35.9个月 [28][35] - 具体城市表现：跟踪的所有城市中仅上海、杭州、福州去化周期在12个月以内 [1][28][42] 房企销售 - 百强房企1月实现全口径销售额1822亿元，同比下降24.7%（前值：-27.9%），降幅收窄；权益口径销售额1286亿元，同比下降28.5%（前值：-26.7%），降幅扩大 [2][80] - 1月各梯队房企权益销售同比降幅均扩大：CR5、CR10、CR20、CR50权益口径销售额同比增速分别为-6.9%、-16.2%、-20.8%、-25.8% [80][81] - TOP20房企中，1月销售额同比增速为正的有：中旅投资（+1373%）、中建壹品（+320%）、邦泰（+123%）、中建东孚（+49%）、中海（+21%）、金茂（+13%）、绿地（+6%）、华润（+0.4%） [2][81] 土地市场 - 1月全国（300城）成交土地规划总建筑面积为1.30亿平，环比下降76.5%，同比下降20.2% [45][56] - 全国成交土地平均楼面价879元/平，环比下降36.8%，同比下降20.9%；平均土地溢价率为2.87%，环比上升0.86个百分点，同比下降4.34个百分点 [59][65][67] - 住宅类用地：全国成交土地建面2377万平，环比下降87.7%，同比下降33.4%；平均楼面价2813元/平，环比下降0.6%，同比下降20.5%；平均溢价率3.09%，环比上升1.06个百分点，同比下降6.74个百分点 [45][60][70][74] 房企投资与融资 - 百强房企1月全口径拿地金额579亿元，同比下降49.5%；拿地强度（拿地金额/销售金额）为32%，环比提升9个百分点，同比下降16个百分点 [88][91] - 1月房地产行业国内外债券、ABS发行规模合计396亿元，同比下降26%，环比增长7%，平均发行利率3.50%，同比提升0.95个百分点，环比提升0.94个百分点 [5][93] - 具体发债房企：首开、中海、首创、华润发行债券规模较大，分别为28.5、25、20、20亿元 [5][93] - 债券到期：2026年全年行业国内外债券到期规模7157亿元，其中3、6、7月是到期小高峰，到期规模分别为779、1035、924亿元 [5] 政策动态 - 中央层面：1）央行降低保障性住房再贷款利率0.25个百分点至1.25% [5]；2）将商业用房购房贷款最低首付比例从50%下调至30% [5]；3）换房个税退税政策延续至2027年底 [5]；4）首批8只商业不动产REITs申报至交易所，预计募集总额314.7亿元 [5]；5）多家房企据报已不被要求每月上报“三条红线”指标 [5] - 地方层面：广东、吉林、山东、重庆调降商业用房贷款首付比例；杭州、上海、苏州发布“十五五”规划建议；多地优化公积金贷款政策；南京、银川等地发放购房补贴 [5] 板块表现与投资建议 - 1月房地产板块绝对收益为4.3%，相对收益（相对沪深300）为2.7%，主要驱动因素为情绪切换、板块轮动以及首批商业不动产REITs申报等事件 [5] - 投资主线建议关注三条：1）基本面稳定、在一二线核心城市布局的房企：华润置地、滨江集团、招商蛇口、建发国际集团 [5]；2）连续在销售和拿地上有突破的“小而美”房企：保利置业集团 [5]；3）积极探索新消费场景的商业地产公司：华润万象生活、太古地产、瑞安房地产、嘉里建设、大悦城、百联股份 [5]

行业投资评级 - 强于大市 [1] 核心观点 - 预计2026年房地产市场将呈现“前低后高”的态势，全年板块或迎来两大拐点：一季度末左右的“政策拐点”和四季度左右的“基本面拐点” [2][87] - 2026年房地产销售、投资、新开工增速仍将下滑，但预计降幅较2025年有所收窄，地产板块出现收益的机会较大，建议关注及配置 [9][88] 2026年核心指标预测 - **商品房销售**：预计销售面积8.1亿平，同比-8%；销售均价9144元/平，同比-4%；销售金额7.4万亿元，同比-12% [3][20][21][22] - **房地产开发投资**：预计投资额6.9万亿元，同比-16%，较2025年降幅收窄 [4][20][21][67] - **新开工面积**：预计4.8亿平，同比-18%，较2025年降幅收窄 [4][20][21][71] - **竣工面积**：预计4.9亿平，同比-19% [5][20][21][74] 商品房销售分析 - **季度走势**：预计2026年成交量价整体呈现“前低后高”态势，Q1~Q4销售面积增速分别为-13%、-8%、-6%、-5%；销售均价增速分别为-8%、-4%、-3%、-1%；销售金额增速分别为-20%、-11%、-9%、-6% [3][24][41] - **城市能级结构**：预计各线城市仍将“量缩价跌”，但一线城市可能在Q4基本见底。一线/二线/三四线城市2026年销售面积同比增速预计分别为-8%/-14%/-17%；销售均价同比增速预计分别为-2%/-3%/-7% [3][31] - **一线城市**：预计销售量同比降幅收窄，房价降幅小幅收窄，且Q4价格有望止跌回升，主要因2024、2025年住宅用地成交楼面均价分别同比增长25%、27% [32][39][40] - **二线城市**：市场分化延续，预计销售面积降幅收窄但仍不及一线，房价降幅可能略微扩大 [32] - **三四线城市**：基本面较弱，预计市场持续低迷，销售量价同比降幅将显著大于一二线城市 [33] 房地产开发投资分析 - **构成与拖累**：投资走弱受土地投资与施工建安投资双双走弱影响，根本症结在于开发商资金压力较大 [8][19][67] - **土地投资**：预计2026年同比-16%，其中Q1~Q4增速分别为-19%、-17%、-15%、-13%。土地投资面积增速与两个季度前的全国土地成交建面增速趋势一致 [4][50][52][53] - **土地市场预测**：预计2026年全国土地成交建面同比下降7%，楼面均价同比下降2%，土地成交总价同比下降9% [45][46][48][50] - **施工建安投资**：预计2026年同比-16%，其中Q1~Q4增速分别为-21%、-17%、-16%、-9%。预计2026年施工面积同比-7%，平均造价为707元/平，同比下降11% [4][52][56][58][60][61][66] - **季度投资增速**：预计Q1~Q4的房地产投资增速分别为-20%、-17%、-16%、-10% [4][67][68] 新开工与竣工分析 - **新开工驱动**：新开工面积增速与两个季度前的全国土地成交建面增速均值趋势基本一致 [4][71][72] - **新开工季度预测**：预计Q1~Q4新开工面积同比增速分别为-15%、-20%、-20%、-15% [4][71] - **竣工周期性收缩**：由于2021年下半年以来新开工明显缩量，按照2-3年的工程进度计算，竣工将延续周期性缩量 [5][20][74] - **竣工结构差异**：84%的省份2025年实际竣工增速超理论值，但除天津外，所有省份2026年理论竣工面积增速均为负，全国理论增速为-21% [74][75][77][78] 政策与市场展望 - **当前主要矛盾**：已从“成交量萎缩”转变为“价格持续下跌”，尤其是二手房价格下行进一步影响了新房成交量 [87] - **政策预期**：预计一季度末可能出现“政策拐点”，体现在房地产供需两端的政策积极性提升 [9][87] - **基本面拐点**：预计四季度左右可能出现“基本面拐点”，主要体现在二手房价格的降幅收窄 [9][87] - **稳住市场的建议**：需从G端（政府收储、城市更新）、B端（盘活存量、主体并购重组）、C端（调整行政、公积金、财税政策）共同发力调节供需关系 [8][17][18] - **稳住投资的关键**：在于解决开发商资金问题，建议支持房企合理融资与展期、建立额度统筹管理制度、增加增信、设立中央纾困基金 [8][19] 投资建议与关注主线 - **整体判断**：2026年地产板块出现收益的机会较大，建议关注及配置 [9][88] - **关注主线一**：基本面稳定、在一二线核心城市销售和土储占比高、重点城市市占率较高的房企，如华润置地、滨江集团、招商蛇口、越秀地产、建发国际集团 [9][88] - **关注主线二**：连续在销售和拿地上都有显著突破的“小而美”房企，如保利置业集团 [9][88] - **关注主线三**：积极探索新消费时代下新场景建设和运营模式的商业地产公司，如华润万象生活、太古地产、瑞安房地产、嘉里建设、大悦城、百联股份 [9][88]

南向资金整体流向 - 2月9日南向资金呈现显著分化，资金从大型指数ETF及部分个股流出，同时流入多只科技及行业龙头股 [1] - 资金净流入前三名为腾讯控股、南方恒生科技ETF、小米集团-W，净流入额分别为17.92亿港元、5.71亿港元、4.12亿港元 [1] - 资金净流出前三名为盈富基金、恒生中国企业ETF、快手-W，净流出额分别为45.53亿港元、13.80亿港元、5.76亿港元 [1] 资金净流入榜单分析 - 腾讯控股为当日南向资金净流入榜首，净流入17.92亿港元，净流入比12.21%，股价上涨2.28%至560.000港元 [2] - 前十大净流入股涵盖科技、金融、半导体、地产及消费等多个行业，显示资金偏好多元化 [2] - 哔哩哔哩-W、招商银行、华润置地净流入比显著，分别达23.47%、23.06%、26.87%，显示资金对特定个股的集中买入意愿强烈 [2] 资金净流出榜单分析 - 盈富基金遭遇大规模资金净流出45.53亿港元，净流出比-22.13%，为当日流出之最 [2] - 恒生中国企业ETF净流出13.80亿港元，净流出比-11.37%，与盈富基金共同反映资金从宽基指数产品撤离 [2] - 快手-W、中国移动、中国中免等知名公司亦位列净流出榜，其中中国中免净流出比高达-33.75% [2] 净流入比榜单分析 - 华夏恒生科技ETF净流入比高达90.53%，为市场最高，但净流入金额相对较小，为4768.83万港元 [2][3] - 南方东西精选、安徽皖通高速公路净流入比分别为74.02%和68.27%，显示资金对部分ETF及基础设施类股票的高度关注 [2][3] - 新天绿色能源、顺丰同城、丽珠医药等公司净流入比均超过45%，表明资金在新能源、物流、医药等细分领域有选择性流入 [3] 净流出比榜单分析 - 南方港股通ETF净流出比达到-100.00%，显示该产品遭遇全面抛售，但净流出金额仅为1.13万港元 [3] - 福莱特玻璃、佰泽医疗净流出比分别为-59.27%和-53.09%，净流出金额分别为9039.72万港元和546.37万港元 [3] - 多点数智、山东新华制药股份、嘉里建设等公司净流出比均超过-48%，反映资金从医疗、零售、地产等板块的特定个股流出 [3]

投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [2][7] 核心观点 - 公司在核心一二线城市持有并运营高端商业及写字楼，物业租赁业务是穿越周期、平抑业绩波动、提供现金流及分红的压舱石 [7] - 公司在中高端住宅开发领域具备影响力及口碑，中国内地与中国香港的高端住宅销售良好，为公司提供了成长弹性 [7][107] - 在利率下行及楼市逐步企稳的背景下，公司物业销售规模及利润率有望修复，投资物业有望迎来价值重估 [7][107] 公司概况与业务模式 - 公司成立于1978年，1996年于港交所上市，早期聚焦中国香港房地产开发，20世纪90年代起进军中国内地，打造了北京嘉里中心、上海静安嘉里中心等标杆综合体 [12] - 公司战略为开发与持有并重、中国香港与中国内地互补的多元协同发展模式 [12] - 公司控股股东为Kerry Group Limited，持股60.23% [16] - 公司主营业务分为物业销售、物业租务、酒店营运三大板块，物业销售是业绩向上弹性的助推器，物业租务是穿越周期的稳定器 [24] 财务表现与预测 - **历史业绩**：2024年营业收入194.99亿港币，同比增长48.97%；归母净利润8.08亿港币，同比下降75.09% [6] - **盈利预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为8.47亿、12.64亿、42.04亿港币，同比增速分别为+5%、+49%、+233% [6][7] - **收入结构预测**：预计2025-2027年物业销售收入分别为130亿、75亿、170亿港币；租金收入分别为47.52亿、50.74亿、52.62亿港币；酒店运营收入分别为15.60亿、15.38亿、15.38亿港币 [101][103] - **毛利率**：2024年及2025年上半年公司毛利率已降至不到33%的低位，但随着高毛利项目进入结转，毛利率有望企稳修复 [90] 物业开发业务 - **合约销售**：2025年上半年公司合约销售额162亿港币，同比增长130%，主要得益于上海“金陵华庭”项目热销及中国香港楼市回暖 [7][30] - **中国内地销售**：2025年上半年中国内地销售额达106.4亿港币，同比+784%，其中上海顶豪项目“金陵华庭”贡献了93%的销售额 [34][35] - **金陵华庭项目**：2025年三次开盘均热销，共带来约220亿元销售额，销售净利率有望超过19%，预计2027年起为公司带来结转利润的大幅增长 [7][41] - **中国香港销售**：受益于2024年2月“撤辣”等政策，楼市复苏，2024年全年合约销售金额达101亿港币，其中顶级豪宅项目“缇外”单盘贡献85亿港币 [47][52] 投资物业与酒店业务 - **租赁收入**：2025年上半年公司合并租赁收入25.0亿港币，同比-5.5%；中国内地租赁收入占比78.1% [55] - **出租率**：2025年上半年，中国内地办公、零售、公寓出租率分别为90%、90%、94%；中国香港零售、公寓、办公出租率分别为97%、96%、80% [7][68][73] - **资产规模与估值**：截至2025年上半年，投资物业应占总楼面面积（GFA）为1848万平方尺，同比+17.2%；投资物业组合估值进一步回升至862.9亿港币 [58][60] - **酒店业务**：2025年上半年酒店营运收入7.93亿港币，同比-3.5%；酒店物业应占GFA为5349千平方尺，同比+3.0% [76] 财务健康状况 - **借贷情况**：截至2025年上半年，公司借贷总额596.24亿港币，同比-2%；平均借贷成本降至4.0%；平均贷款年限升至2.7年 [7][77][79] - **偿债指标**：截至2025年上半年，公司净负债率降至38.4%，剔预资产负债率降至40.6%，现金短债比升至2.5倍 [7][85] - **现金状况**：截至2025年上半年，公司现金及银行存款为142.15亿港币，同比+15.0%，主因收到上海金陵华庭项目预售款 [85] - **负债结构**：借贷币种以港币（59.5%）和人民币（38.2%）为主；到期期限主要集中在第三至五年（67.1%） [81] 股息政策 - **分红政策**：公司采取稳健的绝对金额分红政策，2020年以来持续分派0.4港币/股的中期股息加0.95港币/股的末期股息，合计每股股息1.35港币/股 [7][92] - **分红比例**：2020-2025年上半年，公司分红比例整体维持在45%-60%区间 [93] - **股息率**：截至2026年2月9日，公司股息率为5.4%，在可比港资开发商中较高 [7][99] 土地储备 - **总土储**：截至2025年上半年，公司总土地储备约为4971万平方尺 [27] - **业态结构**：发展中物业占比42%，投资物业占比37%，酒店物业占比11%，持作出售物业占比10% [27] - **区域分布**：中国内地、中国香港及海外土储占比分别约为76%、10%及14% [27] - **内地布局**：土地储备持续聚焦核心一二线城市，重仓上海，如2022-2023年间获取黄浦区金陵路地块 [46]