报告公司投资评级 - 首次覆盖给予中国信达（01359.HK）“中性”评级 [1][3][5] 报告的核心观点 - 中国信达是不良资产经营为核心业务的综合性金融集团 近几年规模稳定但收入和净利润下滑 不良资产业务回归本源 金融服务业务牌照齐全 经济复苏背景下业绩有望筑底 [1][2][3] 公司概况 - 中国信达前身是1999年成立的我国首家金融资产管理公司 2013年在港交所上市 业务包括不良资产经营和金融服务业务 设有33家分公司和9家平台子公司 员工1.4万人 [12] - 中报显示财政部持股58%为实控人 社保基金持股12.81%为二股东 中远海运子公司持股5%为三股东 2月14日公告财政部拟无偿划转股份给汇金公司 汇金将成实控人 [13] - 董事长张卫东和总裁梁强均1999年加入公司 2022年分别任职董事长和总裁 [13] 基本经营情况 - 2024年上半年重构数据显示 不良资产经营业务收入128亿元占比34% 不良资产子公司收入47亿元占比13% 金融服务子公司收入169亿元占比45% 近几年金融服务业务收入占比提升 公司披露数据显示 不良资产经营业务分部收入占比53% 金融服务业务分部收入占比48% [16] - 近几年资产总额稳定在1.5万亿元上下 2024年二季度末总资产1.58万亿元同比降0.6% 2024年上半年营收374亿元同比降1.6% 净利润16亿元同比降53.9% 预计2024年全年净利润同比降40 - 50% [17] - 分红率近几年较稳定 2023年ROE为2% 2024年估计降至1%左右 [21][22] 不良资产业务 收购经营类业务 - 通过多种方式收购不良债权资产并处置提升价值实现回收 2018 - 2023年新增收购规模450 - 750亿元 处置成本350 - 500亿元 资产净额小幅增长 2024年上半年收益率企稳 预计2025年规模稳定 收益率企稳回升 [27][29] 收购重组类业务 - 收购时与相关方达成重组安排盘活资产实现债权回收 2023年基本无新增收购 2024年二季度末存量规模约523亿元、净额414亿元 多分布于房地产行业 存量到期规模将减少 [32] 债转股业务 - 通过相关交易获取债转股资产 主要分布于煤炭、化工等行业 收入波动性大 收益率与煤炭行业平均ROE相关性高 [35] 其他不良资产业务 - 围绕问题机构和资产投入资金化解风险获取收益 涵盖四大业务板块 收益率稳定在4%左右 [36] 不良资产子公司 - 包括信达香港、信达投资、中润发展、信达地产 近几年整体资产规模稳定 收入减少 [40] 金融服务业务 - 通过四家金融子公司开展业务 涵盖银行、证券等领域 牌照齐全 此前保险牌照2020年已出售 业务发展取决于经济和资本市场情况 [44] - 南商银行2024年二季度末资产总额5030亿元 不良贷款率2.84% 上半年年化ROE为5.1% [45] - 信达证券2024年三季度末资产总额852亿元 前三季度年化ROE为6.5% 收入来自经纪、自营和资管业务 [52] - 金谷信托2024年二季度末管理资产余额3229亿元 手续费收入6亿元 [55] - 信达金租2024年二季度末资产规模791亿元较年初回落 2023年ROA为0.90% ROE为8.4% [56] 成本项目 - 成本由资产减值损失、利息支出、存货销售成本、员工薪酬和其他成本构成 [61] - 资产减值损失主要来自南商银行、信达金租和不良资产经营业务 贷款和AC占总资产30%且后续占比预计稳定 信用成本近几年平均2%左右 [65] - 利息支出各条线均有 负债几乎都是计息负债 负债成本近几年约3.1% [66] - 存货销售成本来自信达地产 其毛利率收窄至约20% [68] - “员工薪酬及其他成本/营业收入”在14%左右波动 [69] 盈利预测 假设前提 - 预计2025年收购经营类业务规模稳定 收益率企稳回升 [74] - 收购重组类业务规模减少 收益率随市场利率下行下滑 [74] - 债转股业务规模增长慢 收益率与煤炭行业ROE相关 预计保持稳定 [74] - 其他不良资产业务规模和收益率平稳 [74] - 不良资产子公司业务收入企稳 信达地产销售收入降幅收窄、毛利率企稳 [74] - 金融服务子公司资产规模缓慢增长 收入小幅增长 [75] - 2024年信用成本维持高位 2025年随经济复苏回落 负债成本随市场利率下行略有回落 员工薪酬及其他成本/营业收入保持稳定 [75][76] - 分红率等其他因素假设保持不变 [76] 未来三年业绩预测简表 - 2024 - 2026年营业收入分别为779/780/785亿元 同比增速-5.6%/0.1%/0.7% 归属母公司普通股股东净利润24/40/47亿元 同比增速-43.2%/67.2%/16.0% [77] 盈利预测的敏感性分析 - 乐观预测：“资产减值损失/期初贷款和AC”降至1.5% 2025 - 2026年普通股东净利润55.58/54.78亿元 同比增速129.6%/-1.5% [79] - 中性预测：“资产减值损失/期初贷款和AC”2025年为2.1% 2026年降至1.8% 2025 - 2026年普通股东净利润40.48/46.94亿元 同比增速67.2%/16.0% [79] - 悲观预测：“资产减值损失/期初贷款和AC”升至2.5% 2025 - 2026年普通股东净利润30.40/28.97亿元 同比增速25.6%/-4.7% [79] 估值与投资建议 绝对估值 - 使用三阶段DDM模型估值 得出公司价值区间为1.31 - 1.65港元 [82][83] 相对估值 - 将信达地产、信达证券单独按公允价值估值 其余按PB - ROE估值 合理价值区间429 - 554亿元人民币 约合466 - 602亿港元 对应每股价格1.22 - 1.58港元 [86][89] 投资建议 - 综合绝对和相对估值 认为公司合理股价1.27 - 1.62港元 较当前股价有2% - 30%溢价 首次覆盖给予“中性”评级 [92]