报告公司投资评级 - 给予“优于大市”评级 [4][75] 报告的核心观点 - 香港交易所在香港资本市场近乎垄断，是联通中国与国际资本市场的枢纽，业务品类全面，平台地位超然 [1][7] - 公司业务兼具周期性与成长性，业绩与港股ADT高度正相关，同时受益于中国经济增长和互联互通带来的成长空间 [10] - 资本市场双向开放下，港交所枢纽地位稳固，推进互联互通、提升市场活力、探索创新业务和加强科技赋能等举措将扩大其营收和利润增长空间 [3][11] - 预计2024 - 2026年归母净利润138/154/169亿港元，同比增速16.5/11.5/9.6%，当前股价对应2025E PE为27.9x，给予“优于大市”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 公司简介 - 香港交易所在香港资本市场近乎垄断，旗下有香港联交所、香港期交所等子公司，业务涵盖股票、期货、结算等，品类全面 [1][7] - 公司业务分四个板块，2024年前三季度现货业务收入63.51亿港元、占比39.7%，衍生品业务收入45.17亿港元、占比28.2%，商品业务收入20.99亿港元、占比13.1%，数据及连接业务收入15.60亿港元、占比9.8%，公司项目收入14.66亿港元、占比9.2% [1][8] - 公司轻资产经营，资本开支少、人力支出为主，盈利质量高，净利润主要用于股东回报，派息率稳定在90%左右，近十年股息率2% - 3% [2][9] 业务简介 - 港交所旗下运营3家交易所、5家清算机构，还通过深圳前海联合交易中心运营内地大宗商品交易业务，在香港资本市场有垄断地位 [13] - 业务覆盖股票、债券等领域，提供市场数据和参考价格产品，近年加大结构化产品等领域的创新 [16] - 营收、净利润曾稳步增长，2022年以来受多种因素影响短期业绩有波动，2024年前三季度营收159.93亿港元、同比+2.5%，归母净利润92.70亿港元、同比+0.1% [17] - 按业务类型现货和衍生品业务收入贡献大，按收入类型交易费及交易系统使用费等贡献大 [19] 业务分析 现货业务 - 联交所交易费及结算费是主要收入，互联互通交易费及结算费占比可观，2024年前三季度联交所交易费及结算费收入占比超50%，陆股通交易费及结算费等收入占比约15% [21] - 收入来源分上市服务、交易服务、交易后服务和投资收益四部分，业务以轻资产模式为主，利润率较高 [21][22] - 上市方面，上市公司以新经济及生物科技公司为主，2024年中资企业赴港上市募资成潮流，将提供优质标的 [25] - 交易方面，南向交易占比显著增加，港股资产对内地资金吸引力不减，外资或重启港股长期投资，港股交易有望活跃 [26] 衍生品业务 - 期交所衍生品交易费、保证金投资收益是主要收入来源，2024年前三季度期交所衍生品交易费收入占比24.3%，投资收益占比43.8% [35] - 业务包括上市服务、交易服务、交易后服务和投资收益四部分，模式偏轻资产，利润率较高 [35][36] - 上市方面，基于衍生权证和牛熊证收取上市费用，产品上市数量和联交所衍生品成交额与港股市场成交额高度相关 [38] - 交易方面，期交所衍生品、联交所股票期权产品交易量与港股市场景气度关系不大，原因是交易用途和投资者结构不同 [39] 商品业务 - 主要由伦敦商品交易所LME开展，香港期交所和深圳前海联合交易中心也有相关业务，2024年前三季度LME交易费收入占比51.1%，期交所及QME交易费22.9% [42] - 以轻资产模式经营，利润率不及其他板块，LME被收购后业务贡献起色不明显，EBITDA常年居10亿港元以下，利润率常年50%左右 [42] - LME交易品种主要是基本金属期货和期权合约，交易量总体稳定，是港交所国际化布局的重要尝试，但中国增量赋能愿景未充分实现 [44] 数据及连接业务 - 收入类型包括市场数据费、网络费、设备托管服务费，利润率较高，2024年前三季度EBITDA为12.42亿港元，利润率为80.0% [46] - 业务链条向交易后业务拓展是交易所主流方向，对比伦交所和洲际所，港交所数据及连接业务收入占比仅10%左右，有较大提升空间 [47] 投资收益 - 投资资金来源为结算业务保证金和结算所资金、公司自有资金，保证金规模最大，截至2024年三季度，公司自有资金343亿港元、保证金1682亿港元、结算所资金24亿港元 [50] - 保证金多投资于现金及银行存款，收益率稳定，公司自有资金投资收益率波动大，投资收益对公司整体收入影响较大 [50][51] - 港股活跃度增加使保证金规模增加，是投资收益增长的重要潜力 [51] 财务分析 - 营业支出稳步增长，占营收比重20% - 30%，职工薪酬占比约70%，资讯科技及电脑维修保养支出占比约15% [56] - EBITDA利润率较高且稳定，约70% - 80%，主动负债和资本开支少，资本负债率低，截至2024年三季度末，长期借款+短期借款金额仅4.5亿港元，资本负债率不到1% [56] - ROE常年位于20%以上且稳定，盈利质量高，净利润主要用于股东回报，股息支付率常年90%左右，近10年股息率2% - 3% [56] 盈利预测 关键假设 - 现货业务港股市场活跃度提升，预计2024 - 2026年联交所股本证券ADT分别增长41.4%、15.0%、15.0% [65] - 衍生品业务联交所衍生品受港股活跃度驱动，期交所衍生品保持增长，预计2024 - 2026年联交所衍生品ADT及交易量分别增长15.3%、15.0%、15.0%，期交所衍生品交易量增长12.2%、15.0%、10.0% [65] - 商品业务LME业务稳健发展，预计2024 - 2026年商品业务交易量分别增长21.0%、15%、10% [65] - 数据及连接业务匀速增长，预计2024 - 2026年收入增速分别为0.3%、5.0%、5.0% [65] - 投资收益受港股活跃度和海外利率影响，预计2024 - 2026年投资收益增速为2.36%、7.76%、2.22% [65] - EBITDA利润率各业务保持稳定，与2024年前三季度大体一致 [65] 未来三年业绩预测简表 - 2024 - 2026年归母净利润分别为138.19亿港元、154.12亿港元、168.99亿港元，增速分别为16.5%、11.5%、9.6%，对应EPS分别为10.90港元、12.16港元、13.33港元 [66] 盈利预测敏感性分析 - 港交所净利润受现货ADT及衍生品ADV影响较大，进行敏感性测试展示不同增速下的归母净利润及增速 [69] 估值与投资建议 绝对估值法 - 使用三阶段DDM模型估值，估计港交所合理市值4997亿港元，对应股价394.14港元/股，对应2025E PE为32.42x [71][73] 相对估值法 - 港交所当前PE（TTM）估值在可比公司中处于中上水平，处于自身近5年以来42.8%分位，认为2025E PE处于29.92x - 38.93x区间合理，对应股价区间363.71 - 473.23元/股 [74] 投资建议 - 综合绝对估值和相对估值结果，认为港交所合理股价区间为363.71 - 473.23元/股，对应2025E PE为29.92x - 38.93x，较当前股价溢价7.4% - 39.8%，首次覆盖给予“优于大市”评级 [75]