报告公司投资评级 - 报告对上汽集团的投资评级为“买入”（首次）[1] 报告的核心观点 - 上汽集团电动智能化转型偏慢致近年来销量承压 但作为上海汽车领头羊获上海市政府高度重视与支持 自上而下推进管理层变革 新领导层经验丰富 有望带领公司走好转型之路 [4] - 公司推出“七大技术底座” 实现固态电池等技术量产 与华为等合作 合资及自主品牌将基于此推进电动智能化转型 [4] - 公司连续多年海外销量第一 虽受欧盟关税政策影响 但计划推出混动车型绕开关税壁垒 并开拓更多海外市场 布局HEV车型 [5] - 预计公司2024 - 2026年归母净利为16.2/100.2/144.8亿元 EPS为0.1/0.9/1.3元 当前股价对应的PE为125.4/20.3/14.1倍 [4] 根据相关目录分别进行总结 复盘历史：燃油车时代龙头，电动化转型偏慢拖累业绩 国内规模领先的汽车上市公司，从合资经营逐步转为自主开发 - 上汽集团先后经历进入整车、合资经营、自主开发三个阶段 2023年整车销售502万辆 连续18年全国第一 [16] - 业务包括整车、零部件等 2023年整车、零部件板块营收占比分别为67.9%、24.6% [19] - 整车板块含乘用车和商用车 乘用车分合资和自主 合资有大众、通用等品牌 自主有上汽乘用车、上汽通用五菱、智己等品牌 商用车有上汽大通等 [20] - 零部件板块涵盖发动机等领域 子公司华域汽车产品市占率高 2023年营收、归母净利分别达1686亿元、72亿元 [21] 电动智能化转型偏慢，2018年以来销量、业绩有所承压 - 2018年前销量快速增长 2019年起受电动智能化转型慢影响下滑 营收和归母净利润下降 2024年前三季度营收、归母净利润同比分别下降17.7%、39.4% [30] - 亮眼的出海业务是销量重要支撑 2020 - 2023年海外销量CAGR高达161.3% 2024年虽下滑但仍达17.8% [30] 合资板块：巅峰期占九成利润，受大众、通用销量下滑影响近年来贡献下降 - 合联营企业投资收益巅峰期利润贡献约9成 2024年前三季度占比不足50% [40] - 上汽大众销量从2018年约200万辆下滑至2023年约120万辆 净利润持续下滑 2024年利润进一步下滑 [46] - 上汽通用销量从2017年约200万辆下滑至2023年约100万辆 2024年主动去库存致销量下滑、上半年亏损 后续销量有望触底反弹 [49][52] 自主板块：荣威、名爵接续发力推动上汽乘用车销量向上，2024年有所承压 - 2023年前上汽乘用车销量势头好、上汽通用五菱销量承压 2024年受行业竞争等影响销量承压 自主板块面临亏损 2024年前三季度亏损达33.6亿元 [57] - 荣威2016 - 2018年销量增长 2019年起因行业竞争、产品力不足等下滑 中高端及中低端新能源车布局均不佳 [58] - 飞凡从荣威独立后销售乏力 已重新回归荣威体系 [64] - 名爵受益海外市场放量销量增长 2024年受欧盟反补贴税政策影响短期承压 [67] - 智己前期销量不及预期 2024年因性价比车型推出销量明显改善 [72] - 上汽通用五菱2018年以来销量下滑 2024年下滑幅度小 单车均价持续提升 盈利能力有望改善 [75] 转型之路获政府坚定支持，管理层变革持续推进表决心 国资委多次强调央国企车企转型紧迫性，上海市政府力挺上汽发展 - 国有车企新能源车业务发展慢 国资委强调央国企车企电动化转型紧迫性 重视国央企市值管理 [79] - 上海新能源车产业发展慢 2023年以来汽车产量及排名下降 2025年产量预计难明显提升 [80] - 上海市政府重视上汽转型 2023年和2024年市领导赴上汽调研 上汽开启全面深化改革 [89][92] 自上而下推进管理层变革，领导层呈年轻化、但营销等经验丰富 - 上汽实施自集团至下属分公司的管理层变革 新任领导层年轻且在多领域经验丰富 [93] - 上汽集团原总裁王晓秋升任董事长 原副总裁贾建旭升任总裁 智己、飞凡品牌CEO升任副总裁 [94] - 上汽大众华域汽车总经理陶海龙接任党委书记兼总经理 傅强接任销售与市场执行副总经理、销售公司总经理 [97] - 上汽通用蔡宾、薛海涛分别接任党委书记、副总经理 卢晓接任总经理 [100] 以“七大技术底座”为支撑，奋进智能网联新能源赛道 打造“七大技术底座”，上汽合资及自主品牌转型有底气 - 上汽成功打造“七大技术底座” 进入2.0时代 2024年实现固态电池等技术量产 未来两年赋能近30款车型 [4][12] - 公司与华为、Momenta等合作 提升电动智能化水平 [4] 合资品牌转型：加速开拓电动智能化新产品，积极推进本土化研发 - 上汽大众合资期延长至2040年 坚持“促油车、稳电车、上奥迪”策略 2026年起基于CMP平台开发多款车型 奥迪A5L将搭载华为高阶智驾技术 [4][12] - 上汽通用2024年主动去库存 2025年推10款电动车 奥特能平台电池系统国产化率超95% [4][12] 自主品牌转型：丰富动力形式及智能化技术，智己引领品牌向上 - 荣威推动DMH混动系统等技术上车 飞凡回归后与荣威协同 引领荣威向上 [4] - 智己与Momenta合作实现无图NOA全国开城 智己L6实现固态电池上车 未来还将推出增程车 [4] - 上汽通用五菱销量受国家报废更新政策拉动 积极探索高端化 [4] - 名爵2025年上车固态电池等 推动油车智能化 目标“国内翻番、海外向上” [4] 出海：连续多年海外销量第一，将推动插混、HEV等动力车型出海 - 公司连续多年海外销量第一 名爵畅销欧洲 短期受欧盟关税政策影响 计划推出混动车型绕开关税壁垒 [5] - 公司开拓澳新等市场 布局HEV车型 依托安吉物流保障出口运力、降低成本 有望在欧洲等地建厂 [5] 盈利预测与投资建议 盈利预测 - 预计公司2024 - 2026年归母净利为16.2/100.2/144.8亿元 EPS为0.1/0.9/1.3元 [4] 估值与投资建议 - 当前股价对应的PE为125.4/20.3/14.1倍 给予“买入”评级 [4]