核心观点 - 利率走势短期是货币现象，中期受经济基本面驱动，长期与人口结构相关，老龄化加剧使二、三支柱保险发展，同时中长端利率中枢下行，降低寿险投资回报率并加大利差损风险，拓宽投资标的、优化投资结构是寿险行业发展趋势 [1][79] 低利率时期寿险业面临的挑战 利率影响因素 - 短期央行通过货币政策调节市场流动性影响利率，中期利率与经济基本面因素密切相关，长期人口结构变化通过潜在经济增速传导影响利率走势 [10][11] 负债端 - 老龄化社会使二支柱年金和三支柱商业保险迎来发展机遇，保险深度、密度与老龄化进程正相关，日本家庭在低利率期间倾向配置避险资产，保险等占比较高 [14][16] 资产端 - 老龄化加剧投资端压力，利差损风险加大，如日本寿险业曾爆发利差损危机，拓宽投资标的、优化投资结构是趋势 [19] 德国寿险业 欧元区低利率环境形成及股债表现 - 欧元区低利率时期为2009年2月至2016年2月、2016年3月至2022年6月，德国股票长期上行，债券收益率下行，2019年10年期德债收益率多次跌入零利率下方 [22][23] 寿险业低利率时期资产配置情况 - 资产配置保守，固收类资产占比长期超80%，2021年贷款占比28.9%，权益类资产占比从2012年的5.6%提至2021年的14% [1][26] - 固收资产配置呈下降态势，权益资产占比上升，零利率时期提升明显，股权投资占比提升幅度大 [30][31][33] - 投资收益率高于10年国债收益率，通过增配权益资产、丰富固收策略提高收益，如加大公司债投资比重，2010 - 2023年占比从17%升至36% [37] - 信用下沉深度和广度扩大，持有投资级以下债券占比提升，AA至BBB级债券占比从2012年的48.2%提至2023年的77.8% [40] - 持续拉长资产久期，政府债占比总体上升，零利率时期从2017年的32%提至2020年的38%，采用杠铃型策略 [40] 日本寿险业 日本低利率环境形成及股债表现 - 经历低利率（1991 - 1998）、零利率（1999 - 2016）、负利率（2016 - 2024.02）周期，各阶段股市、债市表现不同，2024年3月负利率政策结束 [44][45][47] 寿险业低利率时期资产配置情况 - 2000年前后资产配置风格从权益类为主转为固收类为主，低风险债权类资产比重从80年代不到20%提至目前的47.2% [1][49] - 为增厚收益，拉长久期，国债投资比例提至40% - 50%，适度信用下沉，增持企业债，适时增配权益资产，2012年后权益资产比重上升 [53][54][55] 美国寿险业 美国低利率环境形成及股债表现 - 21世纪以来有三段低利率时期，重点分析2008年10月至2018年3月，期间债市和股市表现不同，美股经历牛市 [57][60] 寿险业低利率时期资产配置情况 - 资金账户分一般账户和独立账户，一般账户资产规模约为独立账户2倍，投资策略保守，独立账户更激进 [63] - 一般账户债券占比长期约70%且下降，2023年为63.8%，独立账户股票占比超70%，低利率时期权益类资产配置比例提升 [65] - 通过增持企业债、信用下沉、拉长资产久期提高投资收益率，企业债占比接近50%且增加，2009 - 2018年从45.4%提至49.5% [69] - 低利率时期剩余期限20年以上政府债券和5年以上企业债券占比增加，2018年分别从23.3%、58.2%提至25.2%、67.3% [73] - 适当降低债券评级获取信用利差收益，2级债券占比从25%左右增至34.3% [75] 寿险增厚资产端收益方式分析 - 资产配置保守，固收类资产占比高，德国超80%，日本47.2%，美国一般账户约70% [1][80] - 低利率环境下，权益资产占比上升，固收资产配置下降，德、日、美均有体现 [2][81] - 券种选择加大公司债投资比重，德国安联、日本、美国寿险业均如此 [2][82][84] - 适当降低债券评级获取信用利差收益，德国安联和美国寿险公司有相关操作 [3][84] - 持续拉长资产久期缩小错配缺口、锁定长期收益，德、日、美均有体现，德国采用杠铃型策略 [3][85]