报告公司投资评级 - 未评级 [4] 报告的核心观点 - 汉思集团全附属公司收购BTHL股权，持股比例提升至70%，BTHL专注香港巴士及广告业务 [2][12] - 2024年底城巴部分路线票价上调7.5%，适度涨价有望使城巴及集团扭亏，盈利后或派股息 [2][98] - 城巴与新巴合并产生规模效应，可优化路线、提升营运效率、节省成本，集团燃油供应也能降本增效 [3][7][106] 业务概览 收购BTHL - 2024年5月，汉思附属公司以27.2亿港元收购BTHL约54.44%股权，持股提至70%，BTHL估值达50亿港元 [12] - 收购代价支付方式多样，部分现金和股份支付，部分递延付款并计利息 [12] BTHL业务 - BTHL收购汇达交通，专注香港巴士及广告服务 [13] - 汇达交通经营城巴和新巴，提供公共巴士及旅游服务 [13] - 汇达传媒从事广告业务，是城巴巴士广告独家代理商，还负责港铁部分广告销售 [13] 关联交易 - 汇达交通与善水香港签氢气咨询及顾问协议，支付顾问费和酌情花红 [17] - 城巴与威驰腾（香港）订电动巴士采购框架协议，可订最多50辆巴士 [17] 汇达交通业务 专营巴士业务 - 2023年7月1日起，城巴部分专营权合并和续期，有效期至2033年 [23] - 截至2023年底，城巴有1495辆巴士，营运233条路线，2023年车费收入29.7亿港元，乘客3.4亿人次 [23] - 城巴通过投标和直接授标获新路线经营权，需按规定提交规划计划 [36][38] - 城巴根据数据编制巴士路线重组建议，可适时更换和扩充车队 [39][42] - 城巴在多地设有车库和车厂，土地由政府出租 [43] 非专营巴士业务 - 提供雇员、居民、学生等定制服务，还为香港马拉松提供穿梭巴士服务 [46] 票务收入 - 2023年票务收入31.6亿港元，占总收入约87.3%，来源包括专营和非专营服务、豁免隧道费基金和优惠票价 [46] 广告业务 - BTHL广告收入来自巴士候车亭、车身内外广告及制作安装，2023年汇达传媒获十年巴士车身广告合约 [51] 现有业务 码头仓储业务 - 拥有东洲国际码头，占地超83万平方米，有94个储罐，库容26万立方米，计划发展二期项目 [55] - 码头提供出租储罐、货物进出服务和配套服务 [55] 贸易业务 - 经营油品及石化产品贸易，与大型能源企业有合作关系 [55] 其他业务 - 有一所加油站，自2021年8月出租赚取租金收入 [55] 行业概览 公共巴士营办商类型 - 香港巴士分专营和非专营，专营巴士服务铁路难达区域，有四大营办商；非专营巴士补充集体运输系统，有八种服务 [60] 专营巴士路线数目 - 2018 - 2023年，香港专营巴士路线从670条增至750条，城巴（含新巴）从205条增至233条 [60] 专营巴士乘客人次 - 2016 - 2019年乘客人次增加，2020年受疫情下滑，2023年回升至13.4亿人次，城巴市场占有率从27.3%降至25.3% [67] - 各地区乘客人次未全恢复，铁路与专营巴士乘搭人次比例维持，港岛和过海路线专营巴士比例下滑 [67][81] 票价调整 - 2024年12月票调价获批，2025年1月5日生效，城巴市区及新界路线调7.5% [90] 行业规模 - 2023年香港专营巴士行业规模约106.4亿港元，载通和汇达交通市场份额分别约68.3%和27.9% [93] 投资要点 有望实现扭亏及股息派发 - BTHL是集团最大收入和现金流来源，2023年总收入34.9亿港元，占集团约78.6% [98] - 2025年1月5日，城巴市区及新界路线票价上调7.5%，有望扭亏 [98] - 城巴盈利后集团或派股息，假设派95%利润，每1亿港元净利润对应6% - 7%股息率，但有不确定性 [98] 财务数据与同业比较 BTHL与载通财务报表比较 - 2022年行业受疫情和沙中线影响，2023年财务表现改善，BTHL净亏损收窄 [101] - BTHL负债比例高，利息支出重，经营和财务成本高于载通，预计用业务现金流改善债务 [102] - 城巴维护成本高，2023年折旧费用大幅减少 [105] 规模效应与协同效应 与新巴合并带来规模效应 - 专营权合并优化路线，减少拥堵和空载，降低燃料消耗，提升资源利用率和效率 [7][106] - 合并提升营运效率，节省行政工作，减少空载和燃料成本 [106] - 合并节省成本，共用设施和库存，降低营运和库存水平 [106] 现有业务与城巴之间的协同效应 - 集团可向城巴供应燃油，降低成本约3% - 5%，提高仓储和码头业务使用率2% - 3% [7][109] - 集团参与加氢站建设，部分客户为氢能供应商，利于氢能供应 [109] 同业比较 |代码|公司|市值（百万港元）|市盈率（x）|预测市盈率（x）|市账率（x）|市销率（x）|总收入（百万港元）|毛利率（%）|股本回报率（%）| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |00306.HK|载通|4142.5|10.3|-|0.2|0.5|7884.8|-|2.4| |00306.HK|冠忠巴士|739.0|22.4|-|0.4|0.3|2095.4|21.8|1.7| |平均值| - |2440.7|16.4|-|0.3|0.4|4990.1|21.8|2.1| |00554.HK|汉思|957.2|-|-|0.8|0.7|948.5|9.4| - 4.4| [112] 财务报表 损益表 |项目（百万港元）|2021（A）|2022（A）|2023（A）| |----|----|----|----| |总收入|1974.8|694.9|948.5| |按年增长| - | - 64.8%|36.5%| |直接成本|（1867.9）|（601.2）|（859.3）| |毛利|106.8|93.6|89.2| |其他收入|26.2|47.4|8.9| |经营开支|（86.3）|（85.7）|（95.6）| |经营溢利|46.8|55.4|2.5| |净财务成本|（54.9）|（51.9）|（31.7）| |联营及合营公司| - | - | - | |税前利润|（8.2）|3.4|（29.2）| |税项|（5.4）|（1.8）|（3.8）| |净利润|（13.5）|1.7|（33.1）| [116] 资产负债表 |项目（百万港元）|2021（A）|2022（A）|2023（A）| |----|----|----|----| |固定资产|487.3|414.3|373.4| |其他非流动资产|1096.5|1005.6|934.0| |非流动资产|1583.8|1419.9|1307.4| |库存|144.3|120.9|184.7| |应收款项|440.5|273.7|90.1| |现金及现金等价物|63.1|162.3|374.9| |其他流动资产|55.0| - | - | |流动资产|702.9|556.8|649.6| |总资产|2286.7|1976.7|1957.0| |长期借贷|562.1|420.6|427.3| |其他非流动负债|23.6|27.6|23.2| |非流动负债|585.7|448.2|450.5| |应付款项|53.7|73.5|57.1| |短期借贷|206.1|164.2|136.7| |其他流动负债|88.9|83.8|79.7| |流动负债|348.7|321.5|273.5| |总负债|934.4|769.7|723.9| |非控股股东权益|20.2|20.0|21.4| |控股股东权益|1332.1|1187.0|1211.7| |总权益|1352.4|1207.0|1233.1| [116] 现金流量表 |项目（百万港元）|2021（A）|2022（A）|2023（A）| |----|----|----|----| |税前溢利|（8.2）|3.4|（29.2）| |财务成本|54.9|51.9|31.7| |财务收入|（5.2）|（4.9）|（5.9）| |折旧及摊销|62.0|44.6|44.3| |其他|7.3|（27.2）|3.6| |营运资金变动|27.8|221.3|94.7| |经营现金流|143.9|294.1|145.0| |净资本开支|（4.8）|（5.3）|（7.6）| |其他|（256.8）|（0.5）|127.6| |投资现金流|（261.6）|（5.9）|120.0| |股份发行| - | - | - | |净借贷|（44.6）|（123.5）|（14.3）| |利息支出|（53.2）|（49.8）|（30.8）| |股息支出| - | - | - | |其他|（8.3）|（11.0）|（6.6）| |融资现金流|（106.0）|（184.3）|（51.7）| |股本自由现金流|144.5|215.0|153.9| |公司自由现金流|277.1|362.8|203.0| [119] 财务比率 |项目|2021（A）|2022（A）|2023（A）| |----|----|----|----| |毛利率|5.4%|13.5%|9.4%| |经营溢利率|2.4%|8.0%|0.3%| |净利润率| - 0.7%|0.2%| - 3.5%| |股本回报比率| - 1.2%|0.1%| - 2.7%| |资产回报比率| - 0.6%|0.1%| - 1.7%| |流动比率|201.6%|173.2%|237.6%| |速动比率|160.2%|135.6%|170.0%| |现金比率|18.1%|50.5%|137.1%| |债务权益比率|56.8%|48.5%|45.7%| |净债务权益比率|52.1%|35.0%|15.3%| [119]