报告公司投资评级 - 维持买入评级 [1] 报告的核心观点 - 哔哩哔哩2024年第四季度财报显示，总营收同比增长22%至77.3亿元，调整后净利润为4.53亿元，主要得益于高利润率业务（移动游戏和广告）的强劲增长 [1] - 预计2025财年广告和移动游戏业务将保持稳定的营收增长，进一步推动毛利率和营业利润率的扩张 [1] - 管理层重申长期营业利润率目标为15-20%，这将增强投资者信心 [1] - 基于更好的利润率前景，将2025-2026财年的盈利预测上调7-13%，将基于分部加总估值法得出的目标价上调至26.4美元 [1] 各部分内容总结 财务数据 - 2024财年总营收同比增长19%至268亿元，调整后净亏损同比收窄99%至2210万元 [1] - 预计2025财年总营收为304.24亿元，同比增长13.4%；2026财年为325.7亿元，同比增长7.1%；2027财年为341.97亿元，同比增长5.0% [2] - 预计2025财年调整后净利润为17.53亿元，2026财年为27.24亿元，2027财年为37.36亿元 [2][7] 业务板块表现 - 增值服务（VAS）营收在2024年第四季度同比增长8%至30.8亿元，占总营收的40%，主要受高级会员营收和粉丝充电营收增长的推动 [6] - 广告营收在2024年第四季度同比增长24%至23.9亿元，占总营收的31%，主要得益于效果广告营收的强劲增长 [6] - 移动游戏营收在2024年第四季度同比增长79%至18亿元，占总营收的23%，主要得益于《三国之志》的增量贡献 [6] 未来展望 - 预计2025年第一季度总营收同比增长22%至69.1亿元，其中移动游戏/广告/增值服务营收同比分别增长73%/19%/10% [6] - 预计2025财年广告营收同比增长21% [6] - 预计2025年第一季度调整后营业利润率同比扩大12个百分点至3.3% [6] - 管理层设定长期毛利率/调整后营业利润率目标为40-45%/15-20% [6] 估值分析 - 基于分部加总估值法，哔哩哔哩的目标价为每股26.4美元，对应2025年预期市销率2.6倍 [11] - 广告业务估值10.5美元，占总估值的39.2%，基于16倍2025年预期市盈率 [11] - 增值服务业务估值8美元，占总估值的29.9%，基于2.0倍2025年预期市销率 [11] - 移动游戏业务估值8美元，占总估值的29.8%，基于18倍2025年预期市盈率 [12] - IP衍生品及其他业务估值0.3美元，占总估值的1.1%，基于0.5倍2025年预期市销率 [12] 同业比较 - 在线游戏行业平均市盈率2024E为20倍，2025E为20倍，2026E为17倍 [14] - 在线广告行业平均市盈率2024E为17倍，2025E为16倍，2026E为14倍 [14] - 在线视频行业平均市销率2024E为2.0倍，2025E为1.9倍，2026E为1.7倍 [16] - 自营电商行业平均市销率2024E为0.5倍，2025E为0.5倍，2026E为0.4倍 [16]