报告公司投资评级 - 维持基于SOTP计算的目标股价为125.5美元，维持买入评级 [2] 报告的核心观点 - 网易2024年第四季度业绩总收入同比降1.4%达267亿元，运营利润同比增13.9%达78亿元超预期，财政年度2024总收入和运营利润分别同比增2%和7% [1] - 预计2025财年推出新游戏推动游戏收入增长加速，下调25 - 26财年总收入预测2 - 3%，上调非GAAP净收入预测2 - 3% [1] - 稳定PC游戏表现支撑游戏收入增长，非游戏业务聚焦质量增长，审慎运营费用控制加强对运营资本扩张支持 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 游戏业务 - 2024年4季度游戏及相关增值服务收入同比增1.5%达212亿元，PC游戏收入同比增57%达72亿元，手游收入同比降11%降至134亿元 [2] - 《漫威对手》累计超4000万注册用户，《在哪里风》Steam多次登全球销量排行榜，PC和移动游戏玩家超1500万 [2] - 2025财年计划推出《碎片式摇滚乐》《命运：崛起》《漫威神秘混乱》等游戏拓展类型和多元化组合 [2] 非游戏业务 - 2024年第四季度网易云音乐营收同比降5.3%至19亿元，有道营收同比降9.5%至13亿元，创新业务及其他业务营收同比降17.0%至23亿元 [2] 运营费用与股东回报 - 2024年第四季度运营利润率同比增3.9个百分点达29.2%，得益于销售和市场费用有效控制（同比降33%） [3] - 2024财年通过股息和股票回购向股东返还200亿元，约占总净收入的67.4%或市值 [3] 盈利摘要 |指标|FY23A|2024A|FY25E|2026E|FY27E| |----|----|----|----|----|----| |收入（人民币百万）|103,468|105,295|110,661|117,143|121,905| |毛利润（%）|60.9|62.5|63.4|63.5|63.6| |调整后净利润（人民币百万）|32,608.3|33,510.6|36,036.2|38,588.6|40,520.3| |同比增长率（%）|43.0|2.8|7.5|7.1|5.0| |每股收益（调整后）（人民币元）|50.69|52.35|55.77|59.72|62.71| |共识每股收益（人民币）|50.69|52.35|53.68|59.25|64.35| |P/S (x)|4.7|4.6|4.4|4.1|4.0| |市盈率（倍数）|16.6|16.4|15.0|14.0|13.3|[4] 目标价格与股票数据 - 目标价格125.50美元，上下波动20.5%，当前价格104.17美元 [5] - 市值66,678.2亿美元，平均3个月总收入118.4百万美元，52周最高/最低价113.14/76.28美元，总发行股数640.1百万股 [5] 股权结构 - 威廉·雷·丁持股44.2%，英氏投资管理持股2.2% [6] 股价表现 |时间|绝对|相关| |----|----|----| |1 - 月|4.4%|2.2%| |3个月|19.0%|12.5%| |6个月|15.5%|2.6%|[7] 收益调整 |指标|FY25E（当前）|FY26E（当前）|FY27E（当前）|FY25E（先前）|FY26E（先前）|变化（%）（FY25E）|变化（%）（FY26E）|变化（%）（FY27E）| |----|----|----|----|----|----|----|----|----| |收入|110.7|117.1|121.9|113.2|119.6|-2.2%|-2.0%|NA| |毛利润|70.2|74.4|77.6|71.6|75.9|-2.0%|-1.9%|NA| |营业利润|33.7|36.8|39.5|32.9|36.3|2.4%|1.5%|NA| |调整后净利润|36.0|38.6|40.5|35.3|37.5|2.0%|2.8%|NA| |调整后每股收益（人民币）|55.8|59.7|62.7|54.5|57.9|2.4%|3.2%|NA| |毛利润|63.4%|63.5%|63.6%|63.3%|63.4%|0.2 ppt|0.1 ppt|NA| |运营利润率|30.4%|31.4%|32.4%|29.1%|30.3%|1.4 ppt|1.1 ppt|NA| |调整后的净利率|32.6%|32.9%|33.2%|31.2%|31.4%|1.4 ppt|1.5 ppt|NA|[11] 预估与共识对比 |指标|FY25E（CMBIGM）|2026E（CMBIGM）|FY27E（CMBIGM）|FY25E（共识）|2026E（共识）|FY27E（共识）|差值百分比（%）（FY25E）|差值百分比（%）（FY26E）|差值百分比（%）（FY27E）| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |收入|110.7|117.1|121.9|114.9|122.8|132.9|-3.7%|-4.6%|-8.2%| |毛利润|70.2|74.4|77.6|71.7|77.1|81.6|-2.1%|-3.5%|-5.0%| |营业利润|33.7|36.8|39.5|33.4|36.6|40.0|1.0%|0.5%|-1.1%| |调整后净利润|36.0|38.6|40.5|34.7|37.8|39.8|3.9%|2.1%|1.7%| |调整后每股收益（人民币）|55.8|59.7|62.7|53.7|59.2|64.4|3.9%|0.8%|-2.5%| |毛利润|63.4%|63.5%|63.6%|62.4%|62.8%|61.4%|1.0 ppt|0.8 ppt|2.2 ppt| |运营利润率|30.4%|31.4%|32.4%|29.0%|29.8%|30.1%|1.4 ppt|1.6 ppt|2.4 ppt| |调整后的净利率|32.6%|32.9%|33.2%|30.2%|30.8%|30.0%|2.4 ppt|2.2 ppt|3.3 ppt|[12] 关键财务数据预测 |指标|2023年第1季度|2023年第2季度|2023年第3季度|2023年第4季度|2024年第一季度|2024年第二季度|2024年第三季度|2024年第四季度|常项|差百分比| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |在线游戏收入|20,066|18,799|21,780|20,921|21,460|20,056|20,864|21,242|20,898|1.6%| |年度同比增长百分比|7.6%|3.6%|16.5%|9.6%|7.0%|6.7%|-4.2%|1.5%||| |作为总收入的部分|80.1%|78.3%|79.9%|77.1%|79.9%|78.7%|79.6%|79.4%||| |有道收入|1,163|1,207|1,539|1,481|1,392|1,322|1,573|1,340|1,523|-12.0%| |年度同比增长百分比|-3.1%|26.2%|9.7%|1.8%|19.7%|9.5%|2.2%|-9.5%||| |作为总收入的部分|4.6%|5.0%|5.6%|5.5%|5.2%|5.2%|6.0%|5.0%||| |云音乐收入|1,960|1,949|1,973|1,986|2,030|2,041|1,999|1,880|2,064|-8.9%| |年度同比增长百分比|-5.2%|-11.1%|-16.3%|-16.4%|3.6%|4.7%|1.3%|-5.3%||| |作为总收入的部分|7.8%|8.1%|7.2%|7.3%|7.6%|8.0%|7.6%|7.0%||| |创新型商业|1,858|2,057|1,979|2,753|1,970|2,067|1,774|2,285|2,611|-12.5%| |年度同比增长百分比|12.8%|9.9%|0.5%|12.9%|6.1%|0.5%|-10.3%|-17.0%||| |作为总收入的部分|7.4%|8.6%|7.3%|10.1%|7.3%|8.1%|6.8%|8.5%||| |总收入|25,046|24,011|27,270|27,140|26,852|25,486|26,210|26,748|27,248|-1.8%| |年度同比增长百分比|6.3%|3.7%|11.6%|7.0%|7.2%|6.1%|-3.9%|-1.4%||| |毛利润率（%）|59.5%|59.9%|62.2%|62.0%|63.4%|62.9%|62.9%|60.8%||| |S&M费用比率（%）|11.6%|13.6%|13.1%|15.6%|15.0%|13.7%|14.5%|10.5%||| |研发费用比率（%）|15.0%|16.3%|15.9%|16.5%|15.5%|17.5%|16.9%|16.7%||| |非GAAP净利润率（%）|30.2%|37.6%|31.7%|27.2%|31.7%|30.7%|28.6%|36.2%||| |非美国通用会计准则下的净利润|7,566|9,017|8,645|7,379|8,511|7,819|7,499|9,682|8,030|20.6%| |年度同比增长百分比|47.8%|66.7%|15.7%|53.4%|12.5%|-13.3%|-13.3%|31.2%|||[13] SOTP估值 - 采用分部估值法得出目标股价125.5美元，在线游戏业务估值110.5亿美元（占88.0%），有道估值1.0亿美元（占0.8%），云音乐业务价值3.8亿美元（占3.0%），创新业务及其他估值1.8亿美元（占1.5%），净现金8.5美元 [14] 同行比较 - 在线游戏同行比较涉及腾讯、艺电公司等，平均EV/EBIT在FY24E、FY25E、2026E分别为17、15、15 [16] - 教育、在线音乐和电子商务同行比较涉及东方新域、TME等，各行业不同年份有不同收入增长和电动车/收入比率 [18] 财务摘要 包含2022A - 2027E损益表、资产负债表、现金流量等多方面财务数据 [21][23]