报告公司投资评级 - 维持买入评级 [1] 报告的核心观点 - 哔哩哔哩2024年第四季度收益超预期，得益于手机游戏和广告业务 总收入同比增长22%达77.3亿元，调整后净利润4.53亿元，超出预期15% [1] - 预计广告和手游业务在2025财年将继续保持稳健收入增长，推动毛利率和营业利润率扩张 管理层重申长期营业利润率目标为15 - 20%，基于更好的利润率预期，上调2025 - 2026财年收益预测7 - 13%，将目标股价上调至26.4美元 [1] 各部分总结 业务板块表现 - 增值服务（VAS）收入同比增长8%至30.8亿元，占2024年第四季度总收入40%，新粉丝付费计划吸引超800万用户，收入同比增长超400% [2] - 广告收入同比增长24%至23.9亿元，占2024年第四季度总收入31%，效果广告总收入同比增长超40%，2024财年广告商数量同比增长超30% [2] - 移动游戏收入同比增长79%至18亿元，占2024年第四季度总收入23%，得益于新增贡献 [2] 2025年第一季度预期展望 - 预计总收入同比增长22%至691亿元，移动游戏/广告/VAS收入分别同比增长73%、19%和10% [2] - 关键游戏标题在第五季保持稳定收入表现，管理层预期其生命周期超5年 广告业务将提高平台效率，探索小游戏和消费品品牌等垂直领域机遇，预计2025财年广告收入同比增长21% [2] 长期利润目标 - 2024年第四季度GPM同比增长10ppt至36.1%，调整后的OPM同比上升17ppt至6.0% [3] - 预计2025年第一季度调整后的OPM同比增长12ppt至3.3%，管理层长期目标为GPM/调整后的OPM达到40 - 45%/15 - 20% [3] 收益摘要 |指标|FY23A|FY24A|FY25E|FY26E|FY27E| |----|----|----|----|----|----| |收入（人民币百万）|22,528|26,832|30,424|32,570|34,197| |同比增长（%）|2.9|19.1|13.4|7.1|5.0| |毛利润（%）|24.2|32.7|37.3|39.3|41.0| |调整后净利润（人民币百万）|(3,533.8)|(22.1)|1,752.6|2,724.0|3,735.5| |同比增长（%）|na|na|na|55.4|37.1| |每股收益（调整后）（人民币分）|(854.72)|(5.32)|419.45|651.95|894.04| |共识每股收益（人民币）|(8.55)|(0.05)|4.01|6.72|9.60| |P/S (x)|2.9|2.5|2.2|2.0|1.9| [4] 目标价格 - 目标价格26.40美元，之前目标值22.00美元，上下波动19.4%，当前价格22.11美元 [5] 股票数据 - 市值9,141.3百万美元，平均3个月总收入108.3百万美元，52周最高/最低价29.66/9.67美元，总发行股份数413.4百万股 [6] 股权结构 - 陈睿持股13.7%，腾讯持股9.3% [7] 股价表现 |时间|绝对|相关| |----|----|----| |1 - 月|29.7%|27.7%| |3个月|17.4%|11.1%| |6个月|57.7%|40.9%| [8] 商业预测更新及估值 - 与之前预测相比，2025 - 2026财年收入、毛利润、净利润adj.、每股摊薄收益等指标均有上调 [12] - 与共识对比，2025 - 2027财年收入、毛利润、净利润adj.、每股摊薄收益等指标存在差异 [13] SOTP估值 - 基于SOTP估值，目标价为每ADS 26.4美元，相当于2.6倍2025E的市销率 [16] - 广告业务价值10.5亿美元，占总估值39.2%，基于16倍2025年预期市盈率；VAS业务估值8.0亿美元，占总体估值29.9%，基于2.0倍的2025E市销率；移动游戏为8.0亿美元，总估值的29.8%，基于18倍2025E市盈率；知识产权衍生品及其他0.3亿美元，占总估值的1.1%，基于0.5倍2025E市销率 [16] 同行比较 - 在线游戏和广告行业不同公司的价格、每股收益增长率、市盈率等指标存在差异 [18] - 在线视频和第一方电子商务行业不同公司的价格、每股收益增长率、PS等指标存在差异 [20] 财务摘要 - 提供了2022A - 2027E的损益表、资产负债表、现金流等财务数据，展示了收入、成本、利润、资产、负债等方面的情况及变化趋势 [22][24]