报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 考虑到淘天征收技术服务费贡献收入增量及非电商业务持续减亏，维持用户体验投入，积极投入AI基础设施建设有望驱动云业务增长提速、部分对冲capex投入影响，维持FY2025 - 2027年调整后净利润预测1517/1707/1891亿，对应同比增速 - 3.7%/12.5%/10.8%，对应摊薄后EPS为8.1/9.4/10.6元，当前股价对应15.1/13.1/11.5倍PE 未来国内电商以份额稳定为目标，货币化率有望回升、国际电商保持高速增长、积极投入AI布局，维持“买入”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 当前股价为138.50港元，一年最高最低为139.60/65.800港元，总市值为26325.55亿港元，流通市值为26325.55亿港元，总股本为190.08亿股，流通港股为190.08亿股，近3个月换手率为29.09% [1] 业绩情况 - FY2025Q3收入同比增长8%，non - GAAP净利润同比增长6%，好于彭博一致预期（收入YOY + 6.5%、利润YOY - 4.2%） [5] - 淘天客户管理收入YOY + 9.4%，技术服务费贡献增量及全站推渗透率提升带动货币化率同比回正，经调整EBITA YOY + 2%，持续投入用户体验及营商环境 [5] - 国际商业集团收入YOY + 32%，经调整EBITA率 - 13%，YOY - 2.1pct，源于持续投入欧洲及海湾地区，Choice UE环比改善 [5] - 云智能集团收入同比增长13%，AI相关产品连续6季同比三位数增长，经调整EBITA率9.9%，YOY + 1.5pct，QOQ + 0.9pct [5] 业务布局与展望 - 淘天中长期目标为份额稳定，广告产品迭代吸引商家预算，叠加技术服务费增量有望驱动2025年货币化率回升，持续投入用户体验及营商环境，利润率或有波动 [6] - 国际电商B2B业务稳健增长，B2C业务持续改善，FY2026有望实现单季盈亏平衡 [6] - 围绕AI战略核心加大投入AI和云计算的基础设施建设、AI基础模型平台以及AI原生应用、现有业务的AI升级转型，未来三年集团在云和AI的基础设施投入预计将超越过去十年的总和 [6] - 股东回报方面，剩余回购规模207亿美金（约为当前市值的6%，有效期至2027年3月） [6] 财务摘要和估值指标 | 指标 | FY2023A | FY2024A | FY2025E | FY2026E | FY2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入(百万元) | 941,160 | 868,687 | 1,003,562 | 1,088,496 | 1,180,945 | | YOY(%) | 8.3 | 1.8 | 6.6 | 8.5 | 8.5 | | Non - GAAP净利润 (百万元) | 136,388 | 141,379 | 151,726 | 170,676 | 189,128 | | YOY(%) | 11.4 | 3.7 | - 3.7 | 12.5 | 10.8 | | 毛利率(%) | 36.7 | 37.7 | 38.7 | 38.7 | 38.9 | | 净利率(%) | 16.3 | 16.7 | 15.1 | 15.7 | 16.0 | | ROE(%) | 12.3 | 11.9 | 10.9 | 11.2 | 11.4 | | EPS(摊薄/元) | 7.0 | 8.1 | 8.1 | 9.4 | 10.6 | | P/E(倍) | 15.0 | 17.5 | 15.1 | 13.1 | 11.5 | | P/B(倍) | 1.5 | 1.4 | 1.3 | 1.2 | 1.1 | [7]