报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [3][18] 报告的核心观点 - 24Q4网易收入同比下降1%，利润表现优秀主要系销售费用控制以及汇兑损益影响；游戏端游收入增长亮眼，《漫威争锋》表现优异，《燕云十六声》有望成新旗舰长青游戏；有道收入同比下降10%，学习服务结构调整优化；云音乐加强以音乐为核心的货币化能力，销售费用控制优秀；上调盈利预期，建议关注《燕云十六声》等新游戏表现 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 总览 - 24Q4公司营收267亿元，同比下降1%；Non - GAAP归母净利润97亿元，同比增长31%；Non - GAAP归母净利率36%，同比提升9pct；本季度汇兑收益15.4亿元，去年同期损失8.1亿元 [1][6] - 24Q4公司综合毛利率61%，同比下降1pct；游戏及增值服务毛利率67%，同比降3pct，有道毛利率48%，同比降2pct，云音乐毛利率32%，同比升2pct；总经营费率32%，同比降5pct，销售费率11%，同比降5pct，预计25年整体销售费率在13%左右 [7] 游戏 - 24Q4在线游戏业务收入205亿元，同比增长5%；手游收入134亿元，同比降11%，因去年同期高基数，端游收入71亿元，同比增57%，得益于《魔兽世界》回归和《永劫无间》等；手游收入占比65.3%，同比降11.4pct；24Q4网易递延收入152亿元，同比增长14% [1][10] - 《漫威争锋》发布后4小时登Steam畅销榜榜首，累计玩家超4000万，首月流水预计达10亿元；《燕云十六声》有望成旗舰常青游戏；后续期待代理游戏《守望先锋》回归及《界外狂潮》等游戏 [2][11] 有道 - 24Q4有道净收入13亿元，同比下降10%；学习服务收入6.2亿元，同比减21%，因采用更有选择性客户获取方法；智能设备收入2.4亿元，同比增8%，因新产品销量增长；广告服务收入4.8亿元，同比增2%，因加大AI技术在广告投放应用 [2][12] 云音乐 - 24Q4云音乐净收入19亿元，同比下降5%，受社交娱乐业务拖累；24H2总收入38.8亿元，同比降2%，社交娱乐业务10.85亿元，同比降33%，在线音乐业务收入27.95亿元，同比增20%，基于订阅的会员收入同比增22.2% [14] - 24H1经调整利润819亿元，同比提升68%；毛利率33%，同比升4pct，环比降3pct，对版权成本持续优化；销售费率6%，同比降4pct，环比降1pct，采用审慎推广策略 [15] 投资建议 - 公司游戏制作能力优秀，游戏储备充足，建议关注《燕云十六声》流水及新游戏表现；上调25 - 27年调整后归母净利润预期至374/415/456亿元（上调4%/7%/0%），维持“优于大市”评级 [3][18] 财务预测与估值 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|105,295|112,612|122,731|132,532| |(+/-%)|1.7%|6.9%|9.0%|8.0%| |non - GAAP归母净利润(百万元)|33,511|37,437|41,530|45,622| |(+/-%)|2.8%|11.7%|10.9%|6.9%| |non - GAAP每股收益（元）|10.17|11.66|12.93|13.82| |EBIT Margin|28.1%|29.4%|30.7%|30.7%| |净资产收益率（ROE）|21.4%|20.7%|19.8%|18.4%| |市盈率（PE）|14.7|12.8|11.5|10.8| |EV/EBITDA|16.8|15.4|13.7|13.2| |市净率（PB）|3.54|2.95|2.54|2.22| [4]