报告行业投资评级 - 推荐（维持） [1] 报告的核心观点 - 低利率时期不同国家和地区银行股表现与宏观经济预期和自身盈利能力等密切相关，受危机冲击大幅降息时多数国家和地区银行业业绩下滑、股价阶段性跑输，步入低利率平台期且宏观经济预期复苏、银行盈利能力修复时银行股跑出超额收益，但因各国宏观环境、经济发展时期、银行经营模式不同，银行股表现存在差异 [1][17] 根据相关目录分别进行总结 一、低利率时期银行股表现全球比较分析 - 美国低利率平台期经济平稳复苏银行股实现超额收益，危机期间银行股走势弱于大盘 [1][17] - 欧元区低利率时期经营承压银行股走势弱于大盘，步入加息周期后走势优于大盘 [1][17] - 日本长期低利率环境银行股整体跑输，业绩反转时阶段性跑赢 [1][17] - 韩国长期低利率环境中盈利承压银行股走势弱于大盘，步入加息周期等阶段后实现超额收益 [1][17] - 中国香港以恒生银行为代表，降息周期及加息预期阶段等部分时期表现好于大盘，2021 年后跌幅较大 [1][17] - 中国台湾长期低利率银行经营承压，盈利能力显著修复阶段跑出超额收益 [1][17] 二、美国：低利率周期短，伴随经济复苏，银行跑出超额 （一）美国过往 20 年经历两次低利率时期 - 2013 年起美国经济平稳复苏，GDP 增速稳定在 2 - 3%区间，2001 年受互联网泡沫破裂影响增速降至 1%以下，2003 - 2007 年受益于房地产市场繁荣年均增速约 3%，2008 年次贷危机冲击增速骤降，2020 年疫情冲击导致 GDP 萎缩，2023 年增速恢复至 2 - 3%区间 [21] - 美国大体经历两轮低利率时期，次贷危机后 2007 - 2015 年处于低利率环境，2007 - 2008 年利率快速下行，2009 - 2015 年处于低利率平台期，2016 - 2019 年利率温和回升；2020 - 2022 年新冠疫情爆发期间低利率环境维持 2 年左右 [23][25] （二）低利率时期，银行股走势与宏观经济预期密切相关 - 降息周期中经济预期走弱，银行股走势明显弱于大盘，2007 年次贷危机降息周期银行资产质量下降等拉低盈利能力，2007.12 - 2009.03 标普 500 银行累计下跌 71%明显跑输；2019 - 2020 年降息周期业绩明显下滑，2019.12 - 2020.03 银行指数跌幅超大盘 [29][31][32] - 步入低利率平台期后宏观经济平稳复苏，银行股实现小幅超额收益，2009 - 2015 年标普 500 银行指数累计涨幅 229%，实现 53%超额收益；2020 年 9 月 - 2021 年 12 月实现 36%超额收益 [29][35] 三、欧元区：长期低利率，银行股整体跑输 （一）欧元区 2009 年 - 2022 年处于低利率时期 - 次贷危机后欧洲经济增速持续低迷，2008 年至今 GDP 平均增速仅 0.9%，2001 年互联网泡沫破裂后通过宽松政策维持增长，2003 - 2007 年年均 GDP 增速 2% - 3%，2008 年后受次贷危机和欧债危机冲击陷入长期低迷 [38] - 欧元区在次贷危机后 2009 - 2022 年长期处于低利率时期，利率呈现三阶段走势，2008 - 2014 年利率快速下行，2014 年至 2022 年为低利率平台期，2022 年后利率温和回升；2024 年进入新一轮降息周期 [42] （二）低利率时期经营承压，银行走势弱于大盘 - 欧元区银行业在降息周期及低利率时期息差承压、盈利能力显著下降，股票走势弱于大盘，2007.06 - 2014.06 降息周期银行指数明显跑输，2014.06 - 2022.06 期间银行指数仍跑输 [45][47] - 加息周期中银行盈利能力有所抬升，板块迎来估值修复，股票走势优于大盘，2022.06 至 2024.06 期间欧洲银行指数累计上涨 88%，领先大盘涨幅 50pct [51] 四、日本：负利率时代结束/业绩反转时，银行阶段性跑赢 （一）日本 1995 年 - 2023 年长期处于低利率时期 - 20 世纪 90 年代日本经济泡沫破灭后增长停滞长达 30 年，1985 年《广场协议》签署后日元升值冲击出口产业，央行宽松货币政策催生资产泡沫，1989 年主动收紧货币政策刺破泡沫，此后叠加多次危机冲击陷入经济停滞，1993 - 2023 年 GDP 增速仅 0.61% [53] - 日本自 1995 年 - 2023 年长期处于低利率时期，1991 - 1995 年政策利率快速下行，1995 年 - 2023 年长期处于低利率时期，2024 年 3 月以来负利率时代结束 [59] （二）日本银行股整体跑输，其中业绩反转时阶段性跑赢 - 日本银行股在经济长期衰退情况下长期跑输大盘，泡沫破裂后银行资产负债表衰退等经营承压，低利率时期息差长期承压且受多重因素影响表现持续弱于大盘 [63] - 当银行盈利能力提升、基本面显著修复时实现明显超额收益，2002 - 2005 年不良债权处置完成扭亏为盈，银行股显著跑赢；2024 年 3 月央行上调基准利率，银行板块迎来估值修复 [63] 五、韩国：低利率环境中，银行表现弱于大盘 （一）韩国 2011 - 2021 年基准利率持续波动下行 - 亚洲金融危机后韩国经济迈入低速增长区间，1990 - 2003 年 GDP 平均增速为 12.44%，2003 年完成转型后增速降至 5 - 10%，2008 年全球金融危机后增速再下台阶，2011 年至今平均增速为 4.2% [86] - 2011 - 2021 年韩国基准利率持续波动下行，处于低利率环境，2000 - 2004 年实施宽松货币政策，2004 - 2007 年经济转向高质量增长，2008 - 2009 年受危机冲击基准利率大幅下调，2021 年 8 月开始加息 [89] （二）低利率环境中，银行经营承压，股价走势弱于大盘 - 降息周期或利率下行通道中经济中枢下移，韩国银行业 ROE 水平低位运行，银行股走势明显弱于大盘，2007 年受次贷危机冲击银行股超跌，2011 年后银行指数下跌 [90][93] - 加息周期及经济步入高质量发展阶段后银行板块实现明显超额收益，2003 年后、2009 - 2011 年、后疫情时代银行板块均跑赢 [90][99] 六、中国香港：低利率时期，恒生银行表现优于大盘 （一）中国香港过往 20 年经历两次低利率时期 - 中国香港利率走势与美国一致，2000 年至今大体经历两轮较长时间低利率时期，次贷危机后 2007 - 2015 年处于低利率环境，2007 - 2008 年利率快速下行，2009 - 2015 年为低利率平台期；2020 - 2022 年低利率环境维持 2 年左右 [105]