报告公司投资评级 - 首次覆盖给予买入评级，目标价 64.86 港元 [1][4] 报告的核心观点 - 贝壳作为国内房产经纪龙头，有望受益于 2025 年“止跌回稳”政策目标下市场成交量和房价的修复；“三翼”业务模式正快速发展、逐步成熟 [4] 根据相关目录分别进行总结 1、房产经纪行业互联网平台龙头 1.1 从链家到贝壳，打造科技驱动的一站式新居住服务平台 - 贝壳是中国房地产经纪行业龙头，致力于打造一站式新居住服务平台，连接 200 多个品牌和数十万服务者，二手房覆盖近百个城市，新房覆盖超 300 个城市，2023 年完成约 440 万单房产交易，总交易额达 31429 亿元，推进“一体三翼”战略 [11] - 发展历程：2001 - 2009 年依托线下门店起家，建立阳光作业模式；2010 - 2017 年开启线上化、数字化转型，通过并购完成全国化布局；2018 年至今贝壳成立，转型平台领域，提出“一体两翼”“一体三翼”战略 [13][14] - 旗下子公司：研发子公司赋能主营业务，链家 + 德佑构成核心经纪品牌，自营 + 收购双轮驱动家装业务，截至 2024 年 6 月 30 日约有 37 家主要附属公司及经营实体 [18] 1.2 股权架构：核心管理层投票权占比近 50% - 公司采用双重股权制，核心管理层掌握近 50%投票权，创始人左晖家族信托控股 23.1%，拥有 17.0%投票权，彭永东和单一刚分别持股 4.9%和 2.8%，投票权达 22.1%和 10.1%，加上委托的 17.0%投票权，核心管理层合计投票权接近 50% [22] - 管理层经验丰富，彭永东技术及战略咨询经验丰富，单一刚房地产经纪管理经验丰富，徐万刚有房地产与技术双重履历，徐涛有超 20 年互联网财务工作经验 [24] 1.3 盈利水平凸显强α，非房产经纪业务逐渐成为增长新引擎 - “一体三翼”战略稳步推进，“三翼”业务形成第二增长曲线，2024 年前三季度家装家居、房屋租赁和新兴业务合计收入占比升至 36%，同比提升 14 个百分点 [27] - 收入方面：2018 - 2021 年收入持续增长，2022 年下滑后 2023、2024 年显著修复，房屋交易业务为营收主力，2022 年起非房产经纪业务贡献持续提升 [27][28] - 盈利能力：毛利率自 2022 年起上升，存量房业务盈利能力高，2024 年前三季度综合毛利率短期承压；管理费用率改善明显，销售费用率自 2021 年上行；2023 年净利润高增，2024 年前三季度表现亮眼 [32][35][38] - 现金流方面：变现能力强劲，在手资金充裕，截至 2024 年三季度末现金及等价物 96 亿元，经营现金流净额始终为正，现金及现金等价物、受限资金和短期投资合计 595 亿元 [41] 2、一体：核心经纪业务 2.1 存量房业务：存量时代，数字化平台带来规模、品牌优势 - 收入来源：佣金收入，自营链家按总额确认，平台合作按净额确认；平台服务、加盟费、增值服务费等 [45] 2.1.1 存量房经纪收入分析 - 存量房交易额：以价换量趋势下成交端好于新房，存量时代上升空间大，2021 - 2024 年重点 10 城新房销售面积下降，二手房 2023 年起以价换量成效明显，政策效果在二手房市场更强 [47] - 存量房经纪渗透率：维持高位，未来提升空间有限，自 2016 年以来始终保持在 86%以上，2021 年为 88.6%，预计 2030 年达 92% [55] - 贝壳存量房市场份额：链家在高能级城市市占率优势较大，贝联助力提升，2018 - 2020 年迅速增长，2021 年达近 30%，之后稳定在 24%以上，未来有望扩大 [56] - 存量房货币化率：公司议价能力强，链家品牌佣金率高于行业，中长期有望保持，2023 年北京链家佣金率调整系“因城施策”，其他城市调整可能性低 [68] 2.1.2 长期主义的胜利，数字化基础设施构筑宽广护城河 - 楼盘字典：累积 16 年，是国内数据量最大、覆盖面最广、颗粒度最细的房屋信息数据库，为经纪业务提供底层支持，数据价值得到进一步探索利用 [72] - ACN 网络：重塑行业游戏规则，将零和博弈转变为合作共赢，提高公司及行业经营效率，吸引 B 端连接平台，推动市场份额扩大 [75][78][79] 2.1.3 业绩表现：平台存量房交易表现优于市场，政策利好释放阶段展现充足弹性 - 房地产市场下行期，贝壳平台存量房交易表现优于市场，2018 - 2021 年 GTV 和收入增长，2022 年下滑但降幅小于全国，2023 年复苏，2024 年前三季度 GTV 提升 10%，收入下降 12% [80] - 政策利好释放下，贝壳展现充足弹性，2024 年 5.17 政策和 9 月末政策后，平台存量房 GTV 增速高于市场 [81] - 存量房业务贡献利润率保持高位，2024 年前三季度降至 44.5%，主要由于固定薪酬成本增加 [84] 2.2 新房业务：优质覆盖 + 去化能力强凸显渠道价值，业绩跑赢行业 - 收入：按新房销售 GTV 总额基准向开发商收取佣金 [87] 2.2.1 新房经纪收入分析 - 全国新房交易额：新房市场持续疲弱，库存去化压力大，2024 年销售面积同比下降 14%，待售面积同比 +18% [89] - 新房经纪渗透率：预计将继续提升，房源郊区化、房客分离加剧，开发商对销售效率高的渠道依赖加强，2016 - 2021 年从 14%提升至 32%，预计 2026 年达 45% [94] 3、三翼：高速发展的新增长引擎 报告中未提供此部分具体内容，暂无法总结 盈利预测与投资建议 盈利预测 - 预测公司 2024 - 2026 年调整后 EPS 为 2.41/2.60/3.12 元 [4] 投资建议 - 首次覆盖给予买入评级，目标价 64.86 港元，参考 25 年可比公司调整后平均 23 倍 PE [4]