报告公司投资评级 - 首次覆盖给予买入评级，目标价 64.86 港元 [1][4] 报告的核心观点 - 贝壳作为国内房产经纪龙头，有望受益于 2025 年“止跌回稳”政策目标下市场成交量和房价的修复；“三翼”业务模式正快速发展、逐步成熟 [4] 根据相关目录分别进行总结 房产经纪行业互联网平台龙头 从链家到贝壳，打造科技驱动的一站式新居住服务平台 - 贝壳是中国房地产经纪行业龙头，致力于打造一站式新居住服务平台，连接 200 多个品牌和数十万服务者，二手房覆盖近百个城市，新房覆盖超 300 个城市，2023 年完成约 440 万单房产交易，总交易额达 31429 亿元，推进“一体三翼”战略 [11] - 发展历程包括 2001 - 2009 年依托线下门店起家，建立阳光作业模式；2010 - 2017 年开启线上化、数字化转型，通过并购完成全国化布局；2018 年至今贝壳成立，转型平台领域，提出“一体两翼”“一体三翼”战略 [13][14] - 旗下约 37 家主要附属公司及经营实体，研发子公司赋能主营业务，链家 + 德佑构成核心经纪品牌，自营 + 收购双轮驱动家装业务 [18] 股权架构：核心管理层投票权占比近 50% - 公司采用双重股权制，核心管理层掌握近 50%投票权，创始人左晖家族信托控股 23.1%，拥有 17.0%投票权，彭永东和单一刚分别持股 4.9%和 2.8%，投票权达 22.1%和 10.1%，加上委托的 17.0%投票权，核心管理层合计投票权接近 50% [22] - 管理层创业、技术与行业经验丰富，房地产 + 互联网背景深厚，彭永东、单一刚等担任重要职位 [24] 盈利水平凸显强α，非房产经纪业务逐渐成为增长新引擎 - “一体三翼”战略稳步推进，价值逐渐体现，2024 年前三季度家装家居、房屋租赁和新兴业务合计收入占比升至 36%，同比提升 14 个百分点 [27] - 2018 - 2021 年收入持续增长，2022 年下滑后 2023、2024 年显著修复，房屋交易业务为营收主力，2022 年起非房产经纪业务贡献持续提升 [27][28] - 毛利率自 2022 年起上升，“基本盘”存量房业务盈利能力高，2024 年前三季度综合毛利率短期承压，管理费用率改善明显，销售费用率自 2021 年上行 [32][35] - 2023 年公司净利润高增，凸显业绩强α，2024 年前三季度表现依旧亮眼，现金流变现能力强劲，在手资金充裕 [38][41] 一体：核心经纪业务 存量房业务：存量时代，数字化平台带来规模、品牌优势 - 收入来源包括佣金收入和平台服务、加盟费、增值服务费等 [45] 存量房经纪收入分析 - 存量房佣金收入=（存量房交易额 x 经纪销售渗透率）x 市场份额 x 佣金率 [47] - 存量房交易额以价换量趋势下成交端好于新房，存量时代上升空间大，二手房有效挂牌增多、无延期交付风险、区位匹配度高，中国二手房成交占比仍低于发达国家，提升空间大 [47][52] - 存量房经纪渗透率维持高位，未来提升空间有限，自 2016 年以来始终保持在 86%以上，2030 年或达 92% [55] - 贝壳存量房市场份额链家在高能级城市市占率优势较大，贝联助力提升，2018 - 2020 年迅速增长，2021 年达近 30%，之后稳定在 24%以上，未来有望继续扩大 [56] - 存量房货币化率公司议价能力强，链家品牌佣金率明显高于行业，中长期有望保持，2023 年北京链家佣金率调整系“因城施策”，其他城市调整可能性较低 [68][70] 长期主义的胜利，数字化基础设施构筑宽广护城河 - 贝壳凭借数字化模式创新成为行业龙头，包括建立楼盘字典真房源数据库和 ACN 网络 [71] - 楼盘字典是国内数据量最大、覆盖面最广、颗粒度最细的房屋信息数据库，沉淀 16 年，截至 2022 年末收集 2.67 亿套房屋信息，为经纪业务提供底层支持，数据价值得到进一步探索利用 [72][73] - ACN 网络重塑行业游戏规则，将传统经纪人之间零和博弈转变为合作共赢，提高公司及行业经营效率，吸引 B 端连接平台，推动市场份额扩大 [75][78][79] 业绩表现：平台存量房交易表现优于市场，政策利好释放阶段展现充足弹性 - 房地产市场下行期，贝壳平台存量房交易表现优于市场，2018 - 2021 年 GTV 和收入增长，2022 年下滑但降幅小于全国，2023 年复苏，2024 年前三季度 GTV 提升 10%，收入下降 12% [80] - 政策利好释放下，贝壳展现充足弹性，2024 年 5.17 政策和 9 月末政策后，平台存量房 GTV 增速高于市场 [81] - 存量房业务贡献利润率保持高位，2024 年前三季度降至 44.5%，主要由于固定薪酬成本增加 [84] 新房业务：优质覆盖 + 去化能力强凸显渠道价值，业绩跑赢行业 - 新房业务按新房销售 GTV 总额基准向开发商收取佣金作为收入 [87] 新房经纪收入分析 - 新房业务收入=全国新房交易额经纪销售渗透率市占率*佣金率 [89] - 全国新房交易额新房市场持续疲弱，库存去化压力大，自 2022 年起销售面积下降，2024 年同比降 14%，待售面积上升，2024 年同比 +18% [89] - 新房经纪渗透率预计将继续提升，原因包括房源郊区化扩张、房客分离程度加剧，开发商对销售效率高的渠道依赖加强，预计 2026 年将达 45% [94]