报告核心观点 - 2022年后实际利率框架对黄金定价失效，需寻找新影响因子；全球信用货币体系松动，美国债务发散、日本加息预期和欧洲财政风险影响黄金价格；构建的三因子模型显示当前黄金价格可能被高估；黄金见顶与短期事件因子有关；美国黄金重估概率低，市场相关叙事或致多头情绪亢奋 [2][4][87] 各部分总结 旧框架的羁绊 - 实际利率框架在2019 - 2020年黄金牛市后深入人心，但2022年后成为看多黄金判断的羁绊，过去二十年名义美元指数和美国实际利率可解释约86%的黄金波动，22年后模型与现实偏离大 [15][16] - 降息周期内，降息预期对黄金价格影响在特定时期（2018 - 2019、2023 - 2024）显著，2024年后两者再次背离 [2][17][19] 全球信用货币体系松动的迹象 - 美国财政赤字与债务发散风险：构建的美国债务发散风险指标DDRI显示美债利率与黄金价格正相关，反映黄金中枢抬升逻辑；债务发散风险抬升时全球央行购金量增加，推升黄金价格；美国当前倾向缓慢压缩财政赤字，债务发散指数将缓慢抬升 [21][24] - 日本加息预期：2023年后黄金与日本加息预期由负相关变为正相关，源于黄金定价范式切换，日本货币政策正常化助推黄金价格 [25] - 欧洲财政风险：全球右转使欧元区核心国家财政风险暴露，法国债务杠杆率临近临界值，穆迪下调其信用评级，非美经济体财政风险暴露引发非美货币弱势，凸显美国资产安全地位 [29][31][34] 长周期黄金定价模型 - 构建包含美国债汇偏离度、超额赤字偏离度、实际利率的三因子全样本拟合模型，拟合优度达83.1%，但最近一年模型公允价值追不上黄金价格，形成偏离 [35][36] - 滚动回归模型显示，实际利率因子系数变化对模型拟合优度（R²）有显著影响，意味着黄金定价范式可能切换 [39] 黄金的几次顶部归因 - 1980年1月21日：布雷顿森林体系崩盘和石油危机推升通胀，地缘政治事件和极端通胀使黄金冲顶，政策紧缩和市场事件（亨特兄弟白银市场崩溃）导致金价下跌 [42][43][44] - 2008年3月17日：金融危机导致美元流动性稀缺，对安全资产需求抬升，GOFO变为负值，现货黄金供应量增加，贝尔斯登破产使黄金见短期顶部，随后金价下跌超20% [46][47] - 2011年9月6日：全球过度刺激后遗症和美国债务上限危机助推黄金上涨，债务上限危机解除、标普下调美国评级后，黄金见顶回落 [50][57] - 2020年8月6日：疫情冲击后黄金因宽松周期上涨，美债利率见底、经济数据超预期和财政部增加长期债券发行使黄金见顶 [58][59][64] 黄金重估账户的探析 - 特朗普签署行政命令成立主权财富基金引发美国黄金重估猜测，美国财政部黄金账面价值远低于市场价值，重估或缓解债务压力 [69] - 荷兰、德国等央行曾利用黄金重估账户增强资产负债表稳定性，历史上美国两次重估黄金价格，对货币供应和债务成本有影响 [70][74] - 美国黄金重估可能导致美元贬值和通胀上升，推高债务成本，实现概率低，市场相关叙事或致黄金市场多头情绪亢奋，需警惕短期回调风险 [83] 总结 - 2022年后黄金与实际利率关系转变，全球债务风险成核心归因；构建的三因子模型显示黄金价格高估；黄金见顶与短期事件因子有关；美国黄金重估概率低，市场相关叙事或使多头情绪亢奋 [87]