报告公司投资评级 - 买入（首次评级）[1] 报告的核心观点 - 赛力斯是高速成长的科技型新能源车企，与华为合作经历三阶段蜕变，新M7及M9带动销量增长和盈利改善 [4][6] - 2025年在高端/主流市场探索、智驾发展、出海和机器人业务方面有望超预期 [6] - 采取相对估值法给予2025年25x PE，对应估值2329亿元，较当前市值有26%上涨空间，给予“买入”评级 [6][7] 根据相关目录分别进行总结 高速成长的科技型新能源车企 - 以新能源为主的技术科技型汽车企业：赛力斯历史悠久，历经三次创业征程专注新能源汽车业务，2021年联合华为创立问界品牌，旗下有AITO、蓝电等四个品牌，爆款车型带动销量高速增长，股权比例集中管理稳健 [19][21][26] - 营收高速增长，盈利能力显著改善：公司营收快速增长，2024Q3达1066.27亿元，同比+539.2%；归母净利润扭亏为盈，2024Q3达40亿元；销量增长带动毛利率提升，2024年前三季度达25.2%；深耕智能制造控制费用率下行，净利率提升至3.8% [29][34][37] 拥抱华为，经历三阶段合作蜕变 - 第一阶段（2022年以前）：合作早期便深度绑定华为，共同探索新模式，华为与车企合作有Tier1、HI和鸿蒙智行三种模式，HI模式发展受限，赛力斯与华为走向鸿蒙智行模式，推出赛力斯华为智选SF5和问界M5 [40][43][46] - 第二阶段（2022.01 - 2023.08）：问界与华为合作的重要成果初露锋芒，问界M5、M7推出后销量快速增长，可能得益于价格段竞争真空及消费者对华为造车热情，2023年因价格战和产品力不足销量回落，为后续腾飞打下基础 [48][50][62] - 第三阶段（2023.09至今）：产品力进一步打磨，新M7及M9焕发品牌第二春，新M7销量增长得益于降价增配、价格段下移、营销和智能化优势，M9销量火爆得益于价格带竞品缺失和智驾能力，合作深度和品牌掌控力进一步加强 [66][68][83] - 股价复盘：销量和业绩驱动公司质变，第一阶段与华为合作市场表现初有体现；第二阶段问界M5、M7销量冲高回落，股价随之波动；第三阶段新M7、M9助力销量恢复高增长，股价回升，公司盈利能力显著改善 [93][94] 作为华为合作伙伴，2025年哪些方面有望超预期？ - 高端/主流市场同步探索，销量增长确定性强：深耕现有车型维持产品活力，高端/主流市场同步探索，M8将弥补价格空缺，蓝电E5 PLUS有望贡献销量，豪华SUV市场尚处蓝海，预计40万元以上SUV市场扩容，问界高端车型销量有望常青 [95][97][101] - 2025年智能平权带动智驾成为消费者购车核心要素：智驾趋势抬头，比亚迪“智能平权”或推动智驾渗透率突破10%拐点，预计2025年20万元以上市场高阶自动驾驶汽车总销量达223万辆，智驾车型销量增长或集中于问界等口碑较好车企 [109][110][116] - 公司加快出海节奏，有望进一步带动销量利润双增：2023年起赛力斯布局海外市场，收购问界商标后出海阻力减小，若M7、M9海外销量增长将带来可观盈利 [118][121] - AI即将到来，有望与华为合作进军机器人领域：政策引领加快机器人产业落地，华为有AI + 机器人布局，赛力斯作为当地优势企业有望优先受益 [122][123] 盈利预测及估值 - 盈利预测：预计2024 - 2026年赛力斯总销量分别为48.6/59.5万辆，总收入分别为1443/1843/2080亿元，归母净利润分别为57.1/93.2/117.7亿元，毛利率分别为26.0/28.2/26.9% [8][9] - 估值：选取比亚迪和理想为可比公司，采取相对估值法，给予赛力斯2025年25x PE，对应整体估值2329亿元，较当前市值有26%上涨空间，给予“买入”评级 [6][7]