报告公司投资评级 - 首次覆盖给予中国联塑“优于大市”评级，目标价4.25港元 [2][3][15] 报告的核心观点 - 中国联塑是国内塑料管道龙头企业，围绕管道主业不断优化产品结构，增加主营业务抗风险性，开拓海外市场扩大国际份额 [3][12][13] - 预计2024 - 2026年公司净利润分别为12.03、13.98、16.02亿元，对应EPS分别为0.39、0.45、0.52元 [3][15] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 中国联塑是国内大型建材家居产业集团，塑料管道系统年设计产能325万吨，有超30个先进生产基地，分布于中国19个省份及海外，与2891名独立独家一级经销商合作，提供过万种产品，应用领域广泛 [3][12] - 2024H1公司营业收入135.64亿元，同比 - 11.3% [3][12] 业务发展 - 优化产品结构，围绕管道主业创新发展，减少对房地产行业依赖，开发输氢管和输油管，响应乡村振兴政策，农业农村应用市场管道销量2024H1呈增长趋势 [3][13] - 开拓海外市场，采取轻资产和贸易模式，推进品牌出海本土化，除印尼、柬埔寨、泰国及马来西亚生产基地外，锁定非洲坦桑尼亚和越南实行当地产销本土化，越南生产基地预计2024Q4投产，2024H1境外营收占比9.8% [3][14] 盈利预测假设 - 销量假设：2024 - 2026年PVC和非PVC塑料管道产销率均预计为98.00% [4] - 价格假设：2024 - 2026年PVC塑料管道预计价格分别为7,100、7,050、7,200元/吨，非PVC塑料管道预计价格分别为15,000、14,910、15,050元/吨 [5] - 毛利率假设：2024 - 2026年PVC塑料管道预计毛利率分别为28.31%、28.52%、28.99%；非PVC塑料管道预计毛利率分别为29.15%、29.33%、29.42%；建材家具预计毛利率分别为20.53%、20.61%、20.78%；其他业务预计毛利率分别为13.74%、14.16%、12.17% [6] 分业务盈利预测 |项目|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |总收入（百万元）|30,868|24,316|25,344|27,193| |总成本（百万元）|22,747|17,865|18,570|19,895| |总毛利率|26.31%|26.53%|26.73%|26.84%| |PVC塑料管道收入（百万元）|13,996|11,218|11,473|12,537| |PVC塑料管道成本（百万元）|10,314|8,042|8,201|8,903| |PVC塑料管道毛利率|26.31%|28.31%|28.52%|28.99%| |非PVC塑料管道收入（百万元）|10,589|8,700|9,253|9,807| |非PVC塑料管道成本（百万元）|7,803|6,164|6,539|6,922| |非PVC塑料管道毛利率|26.31%|29.15%|29.33%|29.42%| |建材家具收入（百万元）|2,839|1,987|2,087|2,191| |建材家具成本（百万元）|2,092|1,579|1,657|1,736| |建材家具毛利率|26.31%|20.53%|20.61%|20.78%| |其他业务收入（百万元）|3,444|2,411|2,531|2,658| |其他业务成本（百万元）|2,538|2,080|2,173|2,334| |其他业务毛利率|26.31%|13.74%|14.16%|12.17%|[7] 可比公司估值 |代码|简称|股价（元）|EPS（元）（2023）|EPS（元）（2024E）|EPS（元）（2025E）|PE（倍）（2023）|PE（倍）（2024E）|PE（倍）（2025E）| |----|----|----|----|----|----|----|----|----| |002641.SZ|公元股份|4.38|0.30|0.27|0.30|17.04|16.22|14.67| |002372.SZ|伟星新材|11.60|0.90|0.71|0.81|16.08|16.31|14.39| |均值|-|-|-|-|-|16.56|16.27|14.53|[7] 股东情况 - 截至2024H1，New Fortune Star Limited持股213,849万股，占比68.93%；左满伦持股604万股，占比0.19%；左笑萍持股231万股，占比0.07%；罗建峰持股193万股，占比0.06%；陶志刚持股3万股，占比0.00%；合计持股214,879万股，占比69.25% [9] 财务报表分析和预测 资产负债表（百万元） |项目|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |流动资产|20,814|20,332|22,810|24,705| |现金|5,155|5,048|5,917|6,635| |应收账款及票据|4,533|4,642|4,921|5,340| |存货|6,187|6,350|6,915|7,047| |其他|4,938|4,292|5,057|5,682| |非流动资产|39,217|38,840|41,106|41,941| |固定资产|15,246|14,671|16,054|16,349| |无形资产|2,072|1,770|2,353|2,593| |其他|21,899|22,399|22,699|22,999| |资产总计|60,031|59,172|63,916|66,645| |流动负债|24,513|20,949|22,793|22,418| |短期借款|10,693|10,693|10,693|10,693| |应付账款及票据|8,369|5,373|7,007|6,256| |其他|5,451|4,883|5,094|5,469| |非流动负债|11,207|12,707|14,207|15,707| |长期债务|8,652|10,152|11,652|13,152| |其他|2,555|2,555|2,555|2,555| |负债合计|35,720|33,656|37,001|38,125| |普通股股本|135|135|135|135| |储备|23,907|25,110|26,508|28,110| |归属母公司股东权益|23,503|24,707|26,104|27,706| |少数股东权益|808|809|812|814| |股东权益合计|24,311|25,516|26,916|28,520| |负债和股东权益|60,031|59,172|63,916|66,645|[10] 利润表（百万元） |项目|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |营业收入|30,868|24,316|25,344|27,193| |其他收入|123|123|123|123| |营业成本|22,747|17,865|18,570|19,895| |销售费用|1,573|1,094|1,140|1,224| |管理费用|1,664|1,143|1,191|1,278| |研发费用|1,238|802|836|897| |财务费用|904|420|498|555| |除税前溢利|2,664|1,506|1,750|2,005| |所得税|344|301|350|401| |净利润|2,320|1,205|1,400|1,604| |少数股东损益|-48|2|2|2| |归属母公司净利润|2,368|1,203|1,398|1,602| |EBIT|3,770|3,535|3,730|4,023| |EBITDA|5,605|5,311|5,564|5,988| |EPS（元）|0.76|0.39|0.45|0.52|[10] 主要财务比率 |项目|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |成长能力 - 营业收入|0.33%|-21.23%|4.23%|7.30%| |成长能力 - 归属母公司净利润|-5.93%|-49.19%|16.17%|14.60%| |获利能力 - 毛利率|26.31%|26.53%|26.73%|26.84%| |获利能力 - 销售净利率|7.67%|4.95%|5.51%|5.89%| |获利能力 - ROE|10.08%|4.87%|5.35%|5.78%| |获利能力 - ROIC|7.52%|6.10%|6.06%|6.15%| |偿债能力 - 资产负债率|59.50%|56.88%|57.89%|57.21%| |偿债能力 - 净负债比率| - |61.91%|61.03%|60.34%| |偿债能力 - 流动比率|0.85|0.97|1.00|1.10| |偿债能力 - 速动比率|0.50|0.59|0.61|0.69| |营运能力 - 总资产周转率|0.52|0.41|0.41|0.42| |营运能力 - 应收账款周转率|6.56|5.30|5.30|5.30| |营运能力 - 应付账款周转率|2.77|2.60|3.00|3.00|[10] 现金流量表（百万元） |项目|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|6,701|809|4,450|3,054| |净利润|2,368|1,203|1,398|1,602| |少数股东权益|-48|2|2|2| |折旧摊销|1,836|1,777|1,834|1,966| |营运资金变动及其他|2,546|-2,173|1,216|-516| |投资活动现金流|-4,254|-1,893|-4,482|-3,162| |资本支出|-4,236|-900|-3,800|-2,500| |其他投资|-18|-993|-682|-662| |筹资活动现金流|-3,043|976|901|826| |借款增加|-691|1,500|1,500|1,500| |普通股增加|0|0|0|0| |已付股利|-832|-524|-599|-674| |其他|-1,520|0|0|0| |现金净增加额|-580|-108|869|719|[10] 每股指标（元） |项目|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |每股收益|0.76|0.39|0.45|0.52| |每股经营现金流|2.16|0.26|1.43|0.98| |每股净资产|7.58|7.96|8.41|8.93|[10] 估值比率 |项目|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |P/E|4.81|8.01|6.89|6.01| |P/B|0.48|0.39|0.37|0.35| |EV/EBITDA|4.56|4.79|4.68|4.48|[10] ESG 情况 - 环境方面：公司将环保贯穿生产运营全过程，采用“自动化、智能化”战略，促进生产方式绿色、精细化转型，降低排放和消耗 [18] - 社会方面：积极投身公益事业，落实乡村振兴工作，兴学育人，扶贫赈困 [19] - 治理方面：每年检讨《股东通讯政策》，为投资者建立多渠道沟通平台，保持交流互动，跟进建议完善治理 [20]