投资评级 - 维持买入评级 [6] 核心财务表现 - 2025年上半年营业收入124.75亿元，同比下降8.0% [2][4] - 净利润9.35亿元，同比下降8.0% [2][4] - 归属净利率7.5%，同比基本持平 [7] - 毛利率28.2%，同比提升0.7个百分点 [7] - 期间费用率19.83%，同比下降0.1个百分点 [7] 业务分项表现 - 塑料管道业务收入同比下降3.24% [7] - 建材家居业务收入同比下降20.56% [7] - 其他业务收入同比下降39.84% [7] - 管材总销量同比增长3.90%（其中PVC管增长0.4%，非PVC管增长13.8%） [7] - 管材售价同比下降6.9%（其中PVC管下降7.4%，非PVC管下降10.3%） [7] - 海外业务收入增长29.5% [7] - 国内华南地区收入下降2.9%，华南以外地区下降6.6% [7] 产品结构与成本控制 - 管道业务毛利率29.4%，同比下降0.1个百分点 [7] - 财务费用因利息支出减少下降0.57个百分点 [7] - 资产减值0.35亿元，同比减少1.06亿元 [7] - 资本开支9.7亿元，同比大幅减少（去年15.59亿元） [7] 细分领域需求表现 - 供水管道收入增长4.1% [7] - 燃气管道收入增长1.1% [7] - 排水管道收入下降8.3% [7] - 电力管道收入下降10.8% [7] - 其他管道收入下降3.1% [7] 未来展望与估值 - 预计2025年净利润约19.5亿元，对应PE 7.1倍 [7] - 农业、工业管道及海外业务有望提供增量 [7] - 非PVC管占比持续提升 [7] - 外延投入大幅减少，聚焦主业海外建设 [7]

核心财务表现 - 2025年中报实现收入124.75亿元，同比下降8.39% [1] - 净利润10.46亿元，同比增长0.27% [1] - 扣非归母净利润10.46亿元，同比增长28.62% [1] 业务结构分析 - 塑料管道业务收入108.56亿元，同比下降3.24%，占比87%同比提升4.3个百分点 [2] - 建材家居业务收入8.58亿元，同比下降20.56%，占比6.9%同比下降1.1个百分点 [2] - 其他业务收入7.61亿元，同比下降39.84%，占比6.1%同比下降3.2个百分点 [2] - 海外管道收入6.73亿元，同比增长30.42%，占管道总收入比例达6.2% [2] 多元化业务优化 - 信用减值规模降至0.35亿元，应收账款持续减少 [2] - 光伏业务收入1.66亿元，同比基本持平，减值规模可控 [2] - 环保业务收入1.59亿元，同比增长21.37%，客户结构持续优化 [2] 财务与资本结构 - 资产负债率43.4%，同比下降3.4个百分点 [3] - 海外资本开支9.72亿元，主要用于生产基地建设 [2] - 有息负债持续压降，财务费用压力有望缓解 [3] 未来业绩展望 - 预计2025年营业收入265.48亿元，同比下降1.77% [3] - 预计2025年归母净利润17.07亿元，同比增长1.4% [3] - 2026-2027年归母净利润预计分别增长21.52%和12.97% [3]

财务表现 - 2025年上半年公司实现收入124.75亿元 同比下降8.0% [1] - 2025年上半年归母净利润10.46亿元 同比增长0.3% [1] - 毛利率从24H1的27.5%提升至25H1的28.2% 主要得益于生产基地自动化及成本控制策略有效实施 [1] - 利息支出从24H1的4.84亿元降至25H1的3.74亿元 反映债务结构优化及部分债务偿还 [1] - 金融及合约资产减值亏损从24H1的1.41亿元大幅减少至25H1的0.35亿元 [1] 业务运营 - 塑料管道系统业务毛利率维持在29.4%（24H1为29.5%） 公司持续推动绿色农业生产模式并推出高质量农业管道产品 [2] - 环保业务正优化客户结构并深耕政府项目 为未来发展奠定基础 [2] - 供应链服务平台业务业绩下跌主要因2024年完成分拆EDA集团 相关业绩不再合并报表 [2] - 新能源业务面临产能过剩与供需失衡挑战 公司秉持审慎态度精简业务并适时调整策略 [2] 海外拓展 - 公司将东南亚和北美作为重点发展区域 同时积极开拓非洲市场 [3] - 坦桑尼亚生产基地已投产 埃塞俄比亚生产基地于2025年5月开业 为东非市场发展提供新动力 [3] - 公司在多个国家和地区设立生产基地和销售中心 构建覆盖海外市场的绿色建材供应链体系 [3] 盈利预测与估值 - 预计2025-2027年归母净利润分别为22.01亿元、24.76亿元和26.75亿元 [3] - 基于同行业可比公司估值及AH股估值差异 给予公司2025年10倍PE 对应目标价7.10元人民币（7.80港元） [3]

核心观点 - 塑料管道行业受益于城镇化进程、新老基建双轮驱动及政策支持 进入结构性增长周期 中国联塑作为行业龙头 凭借成本管控、技术壁垒和海外扩张策略 实现盈利质量改善和估值提升 [1][3][12] 财务表现 - 上半年收入124.75亿元 毛利35.14亿元 毛利率微升至28.2% 公司拥有人应占溢利10.46亿元 同比微增0.27% [1] - 通过规模采购和智能制造构建成本护城河 依托19个省份生产基地网络形成规模效应 费用端管控"三费" 整体费用同比减少5.21% [3] - 资产负债率43.45% 较去年同期44.60%进一步改善 资产结构优化 [3] 行业趋势与政策驱动 - 上半年基础设施投资同比增长4.6% 增速比全部投资高1.8个百分点 拉动全部投资增长1.0个百分点 [1] - 城市更新政策推动老旧小区改造和地下管网建设 十四五规划收官年基建实物工作量有望稳步回升 [6] - 双碳目标下绿色建材占比提升 无铅PVC管材等产品形成竞争优势 应用于深中通道、港珠澳大桥等重点项目 [7] - 农业用管与市政给排水在塑料管道应用中合计占比50% 下游应用多元化降低对单一市场依赖 [7] 海外业务拓展 - 上半年海外收入6.75亿元 同比增长29.5% 占收入比例提升至6.2% [10] - 在印尼、柬埔寨、泰国、马来西亚、越南及坦桑尼亚建立生产基地 实现本土化生产 [11] - 东南亚地区2024年GDP总量约3.97万亿美元 经济增长率约4.6% 平均城镇化率仅55.7% 基建需求显著 [12] - 非洲总人口突破14亿 青年人口占比超30% 撒哈拉以南非洲2024年GDP增长预计3.8% 2025年升至4.1% [12] 市场竞争与估值 - 今年以来股价累计上涨超50% 投资者认可公司价值潜力 [1] - 凭借规模优势、品牌知名度和技术实力 在市场竞争中持续提升份额 [7] - 依托"一带一路"基建东风 海外收入增长具备可持续性 [12]

投资评级 - 维持"买入"评级 目标价7 80港元[3][12] 核心观点 - 25H1归母净利润同比增长0 3%至10 46亿元 收入同比下降8 0%至124 75亿元[1][14] - 毛利率提升至28 2%（24H1为27 5%） 主要受益于生产基地自动化及成本控制优化[1][14] - 利息支出降至3 74亿元（24H1为4 84亿元） 金融及合约资产减值亏损降至0 35亿元（24H1为1 41亿元）[1][14] - 塑料管道业务毛利率稳定在29 4% 积极拓展农业应用及海外市场[4][14] 财务表现 - 2025-2027年预测归母净利润分别为22 01亿元（+30 7%）、24 76亿元（+12 5%）、26 75亿元（+8 0%）[3][5][8] - 2025-2027年预测营业收入分别为259 40亿元（-4 0%）、274 26亿元（+5 7%）、291 10亿元（+6 1%）[5][8] - 毛利率预计持续改善：2025E 27 3%、2026E 27 5%、2027E 27 7%[8] - 资产负债率从2024年58 1%降至2027E 50 4% 净负债比率从57 3%降至32 8%[8] 业务发展 - 环保业务优化客户结构 深耕政府项目[1][14] - 供应链服务平台业务因分拆EDA集团导致业绩下滑 正审慎评估海外资产处置[1][14] - 新能源业务面临光伏行业产能过剩 将精简业务并调整策略[1][14] - 海外扩张加速：坦桑尼亚基地投产 埃塞俄比亚基地于2025年5月开业 重点布局东南亚、北美及非洲市场[4][14] 估值比较 - 给予2025年10倍PE估值 低于可比公司伟星新材（18倍）、东宏股份（18倍）的平均水平[3][5] - 当前股价对应2025E P/E为6 15倍 P/B为0 52倍[5][8]

行业概述 - PPR塑铝稳态管是一种由PP-R管与铝层组成的复合管 具有聚丙烯—胶—铝—胶—聚丙烯五层结构 兼具塑料管的柔韧性和金属管的刚性 主要分为供水管道、供暖管道以及燃气管道 [3] - 该管材具有线性膨胀系数小、不渗氧、抗紫外线、抗压强度高、耐温性好、热熔连接不渗漏等物理性能特点 其线性膨胀系数是普通PP-R管的1/5（0.15mm/m·K） 接近于金属管 [5] - 在高温热水、暖通领域、户外明装管道应用上优势明显 对于水平安装长度小于40米的明敷管道无需考虑变形问题 [5] 市场规模与增长 - 中国PPR塑铝稳态管行业市场规模从2018年的123.09亿元增长至2024年的237.8亿元 年复合增长率为11.6% [1][12] - 产量从2018年的1.5亿吨增长至2024年的2.27亿吨 年复合增长率为7.15% 销量从2018年的1.27亿吨增长至2024年的2亿吨 年复合增长率为7.86% [10] - 建筑业作为下游核心应用领域 总产值从2017年的21.39万亿元增长至2024年的32.65万亿元 年复合增长率为6.22% 2025年上半年总产值达13.67万亿元 同比增长0.2% [9] 竞争格局 - 国内主要企业包括中国联塑、伟星新材、顾地科技、浙江中财管道、日丰集团、武汉金牛等 国外企业包括德国集美科、美国佐尔等 [2][12] - 中国联塑2024年建材家居业务销售收入247.65亿元 同比下降6.6% [13] - 伟星新材2025年上半年PPR系列产品营业收入9.33亿元 同比下降13.05% [15] 产业链结构 - 上游原材料包括聚丙烯随机共聚物（PP-R）、铝塑复合材料、热熔胶等 [7] - 中游为生产制造环节 [7] - 下游应用领域包括建筑行业、工业领域、家庭用水等 [7] 发展趋势 - 材料性能提升方向包括高分子材料改性、铝层复合工艺及界面粘结技术创新 通过纳米粒子增强等技术提升耐压性能与高温稳定性 [15] - 绿色环保技术推动无铅化稳定剂、环保型助剂研发 实施低能耗生产工艺和可再生材料循环利用体系 [16] - 智能管道系统集成通过植入传感元件和开发监控平台 实现实时流量监测、泄漏预警和能效优化 [17] 应用前景 - 产品在市政供水、工业流体输送及农业灌溉等领域具有拓展潜力 [1][12] - 新型城镇化建设与基础设施建设加速将推动需求增长 [10] - 环保意识提升促使产品凭借环保、耐用、耐腐蚀特性获得更广泛应用 [10]

**中国联塑2025年上半年业绩及战略会议纪要关键要点** **一 公司财务与运营表现** * **收入与利润** 2025年上半年收入124.75亿元同比下降8% 净利润约9亿元同比下降8% [3] * **盈利能力** 毛利率28%同比增加0.7个百分点 净利率维持在7%左右 [3] * **业务构成** 塑料管道业务收入108亿元占总收入87% 建材家居业务收入约8亿元占比7% 环境治理 供应链 新能源业务收入占比均为1%左右 [3] * **区域销售** 华南地区收入57亿元占比46%降幅4.8% 华南以外地区收入56亿元占比45%降幅8.6% 境外收入10亿元占比8.5% [3] * **产品结构** PVC产品销售额60亿元占比48% 非PVC产品销售额48亿元占比39% [3] * **成本与价格** 主业管道及管件平均售价8700元/吨同比下降7% 原材料采购成本每吨5500元同比下降7.1% 其中PVC类材料成本下降13.5% [3] * **产能利用** 总设计产能337万吨同比增长12万吨 产能利用率73% 其中境内利用率74% 境外产能16万吨 [3][5] * **资本开支** 上半年资本开支总额9.7亿元同比减少37.7% [5] * **财务健康** 资产负债率56%左右 流动比率1.02 速动比率0.68 [5] 计划通过自有现金偿还有息负债 目标将资产负债率控制在50%左右 [4][13] **二 销量与市场动态** * **销量增长** 整体销售量增长约4% [2][6] * **非PVC产品驱动** 非PVC产品受益于市政工程需求增长超20% [2] 市政工程渠道销售增长超过20%以上 [6] * **农村市场** 农村水改和灾后修复项目推动农业管道销量实现双位数增长 [2][6] * **渠道下沉** 通过联塑直通车渠道下沉至三四线城市及农村市场 [6] **三 战略重点与未来展望** * **智能制造与供应链** 重点发展智能制造 对车间进行自动化改造 优化供应链管理 [8] * **市场拓展** 深化渠道下沉至三四线城市及农村市场 积极参与市政工程项目 [2][8] * **海外扩张** 海外业务重点发展惠州 东南亚和美国市场 [4][19] 与柯达制造合作获取经验 [4][19] 计划今年海外主业管道销售占比达8% 未来两三年提高到15%-20% [4] 每年新增至少5个生产基地 [4][18] * **非PVC产品布局** 在非PVC产品方面布局成熟 未来非PVC产品结构占比将提升 [2][10] * **定价策略** 下半年提价概率不高 [11] 各区域独立制定定价策略以灵活应对市场竞争 [11][12] * **资本开支计划** 全年资本开支预计15亿元 [4] 主要投向国内管道自动化改造（占比75%左右）和海外基地建设（占比30%左右 部分采用租赁形式） [14][15] * **减值拨备** 上半年减值拨备仅为3500万元同比大幅下降 [16] 未来大额专项减值拨备可能性不大 [16] **四 风险管理与资产处置** * **光伏投资失败影响** 正消化光伏产业投资失败的影响 预计需要两到三年时间逐步消除设备相关风险 [16][17] * **公抵房处置** 拥有约30亿元的公抵房资产 上半年已处置约3000万元 [20] 预计未来应收账款中还有五六亿元的公抵房出现 [20] * **海外土地处置** 计划出售约20亿元海外土地资产 剩余土地大部分用于自建工厂和销售中心 [18] **五 核心竞争力与长期战略** * **核心竞争力** 优质品牌经销商 全国生产基地布局 创始人坚持原则 [23] 始终坚持使用新材料确保产品品质 [24] * **长期战略** 持续优化负债结构 稳固市场份额 发展海外业务 专注于主业 [25][26][27] 目标为股东和投资者提供合理回报 [26][27] **六 下半年业绩预期** * **增长预期** 预计下半年业绩保持稳定增长 市政工程及基建水利项目或推动销量增长 [9] * **毛利率展望** 原材料价格若稳定在可接受范围内（如从不含税4000多升至5000多） 有信心全年维持当前毛利率水平 [9] 重点关注第三 四季度业绩 [2][9]

核心观点 - 塑料管道行业受益于中国经济稳健增长和基础设施投资 行业迎来新的发展机遇 [1][7][8] - 中国联塑作为行业龙头 2025年上半年业绩展现韧性 营收124.75亿元 毛利率提升至28.2% 净利润10.46亿元实现小幅增长 [1][2] - 公司海外业务同比增长29.5%至10.55亿元 成为重要增长极 境内业务保持稳定 [1][5] - 政策推动地下管网改造和农业灌溉升级 未来五年管网改造需求约60万公里 投资需求约4万亿元 农业节水灌溉面积将新增6000万亩 [7][8] 宏观经济与行业环境 - 2025年上半年中国GDP同比增长5.3% 基础设施投资同比增长4.6% 为塑料管道行业提供稳定支撑 [1] - 政府推动海绵城市、地下管网和农业绿色转型 塑料管道作为重要材料需求持续攀升 [7][8] - 行业向功能化、高端化、系统化、智慧化发展 集中度持续提升 龙头企业优势凸显 [8] 公司财务表现 - 营收124.75亿元 毛利35.14亿元 毛利率28.2%同比增长1个百分点 [1][2] - 除息税折摊前利润24.67亿元 利润率19.8% 净利润率7.5%与去年同期持平 [2] - 上市公司拥有人应占净利润10.46亿元 每股基本盈利0.34元 [1][2] - 债务总额190.48亿元 资产负债率降至43.4% 借款年利率1.70%至6.16% [2] - 权益总额247.93亿元 流动资产186.25亿元 流动负债182.60亿元 流动比率1.02 速动比率0.68 现金及存款49.36亿元 [3] 业务运营与战略 - 塑料管道系统业务收入108.56亿元 占总营收87.02% [4] - 全国建立超过30个生产基地 覆盖19个省份 与3061名独立独家一级经销商合作 同比增长6% [4] - 产品体系齐全 提供过万种产品 应用于家居装修、市政给排水、能源管理、农业养殖等领域 [4] - 年度设计产能337万吨 产能使用率约73.2% 通过自动化生产和成本控制提升效率 [2][4] - 海外市场聚焦东南亚、北美和非洲 坦桑尼亚和埃塞俄比亚生产基地投产 境外营收10.55亿元占比升至6.2% [5] 未来发展展望 - 公司专注核心管道主业 实施稳健发展战略 降低行业周期影响 [9] - 通过智能制造、产品创新和市场渗透提升盈利能力 为股东创造长远价值 [9] - 行业集中度提升趋势下 作为龙头的中国联塑将持续凸显优势 [8]

股份發行人及根據《上市規則》第十九B章上市的香港預託證券發行人的證券變動月報表 致：香港交易及結算所有限公司 公司名稱: 中國聯塑集團控股有限公司 呈交日期: 2025年9月1日 I. 法定/註冊股本變動 | 1. 股份分類 | 普通股 | 股份類別 | 不適用 | | 於香港聯交所上市 (註1) | | 是 | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 證券代號 (如上市) | 02128 | 說明 | | | | | | | | | | 法定/註冊股份數目 | | | 面值 | | 法定/註冊股本 | | | 上月底結存 | | | 20,000,000,000 | HKD | | 0.05 HKD | | 1,000,000,000 | | 增加 / 減少 (-) | | | | | | HKD | | | | 本月底結存 | | | 20,000,000,000 | HKD | | 0.05 HKD | | 1,000,000,000 | 截至月份: 2025年8月31日 狀態: 新提交 本月底法定/註冊股本總額： HKD ...

股价表现 - 中国联塑股价涨超5% 截至发稿涨5.39%报5.08港元 成交额4578.23万港元 [1] 财务业绩表现 - 2025年中期收入124.75亿元 同比减少8.03% [1] - 股东应占溢利10.46亿元 同比微增0.27% [1] - 业绩超出华泰证券预期8.84亿元 [1] 业务板块表现 - 塑料管道系统业务收入108.56亿元 轻微下跌3.2% 占总收入87% [1] - 产品销量同比增长3.9% [1] - PVC产品销量891,430吨 收入60.23亿元 [1] - 非PVC产品销量357,963吨 收入48.33亿元 [1] 盈利能力分析 - 塑料管道系统平均售价同比下降至每吨8,689元 [1] - 塑料管道系统毛利率维持在29.4%的健康水平 [1] 机构观点 - 华泰证券认为业绩超预期主因债务结构调整进度超预期 较好节约财务费用支出 [1] - 在行业下行周期中公司塑管产品综合销量逆势增长3.9% [1] - 预计公司市场占有率进一步提升 维持"买入"评级 [1]