当历史的指针划过2024年，全球经济图景呈现出前所未有的复杂性，在外部贸易保护主义抬头等背景下，我国经济发展稳住"基本盘"，得益于积极的宏观调 控政策，去年国内生产总值同比增长5.0%，展现出经济的强大韧性。 作为中国塑料管道行业的龙头企业，中国联塑在时代变局中夯实主业、守正创新、交出了一份扎实"业绩单"，去年该集团实现整体营业收入270.26亿元，公 司拥有人应占溢利16.84亿元。为回馈股东支持，董事会建议宣派年度末期股息为每股20港仙。 翻开2024年财报，多项数据印证着"强者恒强"的产业逻辑，而在这背后，是中国联塑的五大战略关键词：聚焦、深耕、智造、创新、出海，在深耕管道主业 的基础上，不断革新技术推出新产品，为营收开拓更多增长极，助力集团基业长青及高质量发展。 步入2025年，宏观环境仍在持续生变，但业内机构一致认为，我国将持续出台积极的扩内需政策，以对冲外部环境的风险；受此影响，预计地方政府会加快 化债进程，并支持重大战略工程建设，建筑建材等行业将直接受益于相关政策，后续市场需求可期。 过去一年，宏观环境存在多种波动因素，比如地缘政治动荡加剧、贸易保护主义升温、内地房地产市场亟待提振，内需活力有待 ...

报告公司投资评级 - 行业为地产建筑业/建筑，6个月评级为买入（维持评级） [6] 报告的核心观点 - 公司24年年报营收和归母净利润下滑，考虑下游需求疲软，预计25 - 27年归母净利润分别为21.65、23.98、26.18亿，对应PE为5.7、5.1、4.7倍，维持“买入”评级 [1] 根据相关目录分别进行总结 核心数据 - 24年全年营收270.26亿，同比-12.45%；归母净利润16.84亿，同比-28.89%；分红每股20港仙，分红比例33%，对应2025/4/11收盘价股息率4.78% [1] - 预计25 - 27年公司归母净利润为21.65、23.98、26.18亿（前值25、26年预测为22.8、25.1亿元），对应PE为5.7、5.1、4.7倍 [1] - 24年塑料管道系统、建材家居产品、环保业务、供应链服务平台、新能源收入分别为228.19、22.71、2.77、9.30、2.23亿元，同比分别-7.2%、-20.0%、-28.42%、-38.61%、-77.96% [2] - 24年PVC、非PVC管道销售额分别为129.23亿元、98.96亿元，同比-7.7%、-6.5%，总销量同比-6.2%至248.29万吨，平均售价9191元/吨（同比-1.1%），毛利率同比+0.2pct至28.7% [2] - 24年国内华南/除华南外和中国境外收入分别为106.05/110.39/11.75亿元，同比分别为-7.3%/-9.4%/22.9% [2] - 24年公司综合毛利率逆势提升0.7pct至27.0%，管道业务毛利率提升0.2pct [2] - 24年公司期间费用率为19.32%，同比+1.22pct；销售/管理/研发/财务费用率同比+0.83pct/+0.62pct/-0.15pct/-0.09pct [3] - 24年资产及信用减值损失为5.47亿，同比减少3.11亿元 [3] - 24年归母净利率为6.23%，同比-1.44pct；净资产收益率为7.11%，同比-3.34pct；资产负债率为58.14%，同比-1.36pct [3] - 截至2024年年报，公司流动负债净额由-37亿元收窄至-18.7亿元 [3] - 2024年智能工厂年设计产能达329万吨，产能使用率为76.4% [4] 业务情况 - 塑料管道系统作为核心业务，展现较强成本传导能力，综合毛利率逆势提升体现经营韧性 [2] - 环保业务优化客户结构，聚焦政府项目；供应链业务分拆EDA上市后调整策略，重点发展东南亚仓储物流网络 [4] 发展策略 - 2024年坚持高质量发展，通过智能化和绿色制造升级生产体系，加速海外市场布局，深耕主业并拓展新兴领域 [4]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入，维持该评级 [7] 报告的核心观点 - 2024年公司需求承压，收入下滑，但毛利率同比提升、减值同比减少，主业持续增长且渠道资源可变现，作为港股稀缺家装建材标的，有望实现估值修复 [8] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024年年报显示全年实现营业收入270.26亿，同比下滑12.4%；实现净利润16.84亿，同比下降28.89% [2][4] 分领域收入情况 - 核心业务塑料管道收入228亿元同比下滑7.2%、建材家居收入23亿元同比下滑20%、其他业务19亿同比下滑43.8%，收入占比分别为84%、8%、7% [8] 管材产品量价情况 - 全年实现销量248.29万吨同比下滑6.2%（PVC和非PVC管分别下滑7.3%、3.1%），平均售价0.92万元/吨同比下降1.1%（PVC和非PVC管分别下降0.36%、3.58%） [8] 分区域收入情况 - 华南收入下滑12%、国内其他区域下滑13%、海外下滑10%；管道分产品看，管道中供水、排水管、电力供应及通讯领域分别下滑3.1%、9.6%、13.9% [8] 上下半年拆分情况 - 收入端分产品看，管道业务收入下半年同降6.1%、建材家居下降20.5%、其他业务同比下降61.01%；管道业务销量下半年增长6.7%（PVC和非PVC分别下滑9.1%、0.1%），均价同升0.6%（PVC提升2.4%和非PVC下降4.9%），最终非PVC管收入下降6.9%、PVC管下滑5.1% [8] 毛利率及费率情况 - 全年毛利率同比提升0.7个pct至27.0%，管道业务毛利率28.7%，同比提升0.2个pct；2024H2毛利率26.2%，同比提升1.4个pct；全年期间费率20.2%，同比提升1.9个pct，其中财务费率、管理费率、销售费率变动分别为 -0.1、0.6、0.8个pct；归属净利率6.2%，同比下降1.5个pct [8] 减值情况 - 全年减值亏损5.5亿，同期减值8.6亿 [8] 公司优势及发展趋势 - 作为管材龙头，以规模和渠道为核心有强α，行业集中度会持续提升；致力于打造家居平台，建材家居业务快速扩张，管材主业中非PVC管占比不断提升 [8] 未来展望 - 收入有望企稳，农业及工业管道有望提供额外增量；聚焦主业，外延投入预计大幅减少；预计2025年净利润约为22亿，对应PE为5倍，处相对低位，2024年拟分红5.6亿人民币，分红率约为34.1% [8]

纪要涉及的行业或者公司 中国联塑 纪要提到的核心观点和论据 - **经营情况**：2024 年总收入 278 亿元，塑料管道业务收入 228 亿元占 84%，建材家居业务收入 23 亿元占 8.4%，其他业务收入约 20 亿元占 7.2%；全年毛利率降至 27%左右，净利润 16 亿元，净利率 6.1%，同比降超 20%，因销售价格下调、固定费用开支及资产减值[3]。 - **资产减值**：2024 年确认约五亿应收账款减值，较 2023 年八亿减少；对存货房公允价值调整及相关商誉减值总计约一两亿；联营公司利润下滑影响整体利润[5]。 - **管道系统**：2024 年管道销量下滑 6%，民用产品占比降至 45%，市政基建项目占比约 20%，农业农村产品占比升至 16%且唯一正增长；预计 2025 年销量个位数增长，叠加产能提升，全年收入正增长[3][6]。 - **产能布局**：2024 年设计产能 329 万吨，产能利用率降至 76.4%；2025 年新增 15 万吨国内产能在新疆南疆和广西投产，海外新增 8 万吨产能，在多地建 5 - 10 个轻资产工厂，预计海外销售增长 30%左右[7]。 - **市场预期**：市政和工业领域因政府对高标准农田计划推动、财政支持稳定，农业管道灌溉市场规模达 800 亿元，年增长率超 20%，PVC 类企业市占率过半，有正增长预期[8]。 - **产品应用**：公司主要生产 PVC 产品用于智能灌溉系统，搭配 PPERT 或复合管道抗冻耐腐蚀铺设，两类产品在农田投资中占 40%左右[9]。 - **海外市场**：通过产品出口、收并购或合作拓展，东南亚工厂扭亏为盈，北美以 OEM 为主，非洲对低端建材家居产品需求大，预计收入增长快；未来五年希望海外收入占比从 6%提至 10%，年增 10%，主要源于东南亚和非洲[3][11][13]。 - **价格预期**：预计 2025 年国内产品价格上涨，受原材料成本增加、技术升级及政府政策支持推动；第一季度价格已轻微上调，全年价格基于成本预估，预计采购均价回升[3][14][15]。 - **客户结构**：自 2024 年起优化，对民营房企只接受现款现货，重点转向央国企；通过中国联塑平台拓展经销商渠道，深入三四线城市[16]。 - **渠道结构**：以经销商为主占约 70%，直销占 30%，终端客户为大型国家项目；未来 2 - 3 年经销商占比可能提至 70% - 75%[17]。 - **需求预期**：2025 年第一季度需求好于 2024 年初，地方政府资金状况改善，二手房成交率提升，预期 2025 年整体需求优于 2024 年，下半年更好[20]。 - **下游市场**：民用类产品占比约 45%，市政基建类约 20%，农业管道占 17% - 20%，其他类型管道约占 15%[21]。 - **原材料价格**：去年 PVC 原材料价格 5600 - 6300 元/吨，今年预计 6300 - 6500 元/吨[23]。 - **分红计划**：去年分红每股 20 港币，股息率近 5%；今年拟定派息率 30%，降资本开支、偿还外地银行借款后再考虑派息[24]。 - **债务结构及开支**：总债务 192 亿人民币，55%是人民币债务，45%是外币债务；预计年中人民币债务比例调至 60%，年底达 70%；去年现金口径资本开支 22 亿，七成用于塑料管道业务，今年预计 15 亿，七成用于塑料管道业务，40%投向境外市场[25]。 - **收并购计划**：目前无新收并购项目计划[26]。 - **全年指引及预期**：2025 年希望销量高个位数增长，收入个位数增长；未来 3 - 5 年保持此态势，行业规模预计年增 2 - 3 个百分点，头部企业年增一个百分点市场份额[27]。 其他重要但是可能被忽略的内容 - 塑管直通车项目去年推出，未单独拆分数据评估，第一季度集团整体销量增长，三四线城市贡献大，项目有一定影响力但未爆发性增长[22]。 - 第一季度销量增长，与二月环比增加，同比正向回升[28]。

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级，目标价4.86港元 [1] 报告的核心观点 - 2024年公司股东应占溢利同比减少28.9%，收入、毛利等指标也有所下降，利润下跌主因是毛利下降及分占联营公司业绩减少 [2][6] - 公司深耕塑料管道系统主业，毛利率稳步修复，各业务有不同表现，且充分延伸主业价值，开拓海外市场 [2][7][8] - 预计2025 - 2027年公司归母净利润分别为22.01亿元、24.76亿元和26.75亿元，对应EPS分别为0.71、0.80和0.86元，给予公司25年6.3倍PE，对应目标价4.47元，按汇率0.92对应目标价4.86港元 [2][10] 根据相关目录分别进行总结 公司财务表现 - 2024年实现收入270.26亿元，同比减少12.4%；毛利72.93亿元，同比减少10.2%；股东应占溢利16.84亿元，同比减少28.9%；每股基本盈利0.55元，同比减少28.6%；拟派付2024年度末期股息每股20港仙，合计6.16亿港元，派息比率为34.1% [2][6] - 预计2025 - 2027年营业收入分别为286.67亿元、306.07亿元和330.58亿元，同比分别增长6%、7%和8%；净利润分别为22.01亿元、24.76亿元和26.75亿元，同比分别增长31%、12%和8% [1][5] 公司业务情况 - 塑料管道系统收入228.19亿元，同比减少7.2%；毛利率28.7%，同比上升0.2个pct；年度设计产能为329万吨，产能使用率约76.4% [2][7] - 建材家居产品收入22.71亿元，同比减少20.0% [2][7] - 其他收入19.36亿元，同比减少43.8%，其中环保业务收入2.77亿元，供应链服务平台业务收入9.30亿元，新能源业务收入2.23亿元 [2][7] 公司发展战略 - 深度挖掘县乡市场增量空间，参与农村管网基础设施工程建设，推动绿色农业生产模式应用，研发农业和渔业管道产品 [2][8] - 将东南亚、非洲和北美作为重点发展区域，在多个国家开设生产基地，成立海外销售中心，开拓海外市场 [2][9] 可比公司估值 - 选取伟星新材和东宏股份作为可比公司，2025年PE均值为14.76倍 [3] 财务报表分析和预测 - 资产负债表显示，2024 - 2027年流动资产、非流动资产、资产总计等有不同程度变化，负债合计也呈上升趋势 [5] - 利润表显示，各年营业收入、营业成本、净利润等指标有相应变动，毛利率、销售净利率等比率也有所变化 [5] - 现金流量表显示，经营活动现金流、投资活动现金流、筹资活动现金流各年情况不同 [5] ESG表现 - 环境方面，公司将环保贯穿生产运营全过程，促进生产方式绿色、精细化转型 [12] - 社会方面，公司投身社会公益事业，落实乡村振兴工作 [13] - 治理方面，公司建立多渠道沟通平台，完善治理工作，维系投资者关系 [14]

公司整体财务数据关键指标变化 - 公司2024年全年收入减少12.4%至人民币270.26亿元[4] - 公司2024年毛利减少10.2%至人民币72.93亿元[4] - 公司2024年年内溢利减少29.4%至人民币16.38亿元[4] - 公司2024年每股基本盈利为人民币0.55元，减幅为28.6%[4] - 2024年全面收益总额为857,525千元，2023年为2,477,959千元[6] - 2024年公司拥有人应占溢利为1,683,900千元，2023年为2,368,062千元[6] - 2024年公司拥有人应占每股盈利基本及摊薄为人民币0.55元，2023年为人民币0.77元[6] - 2024年来自客户合约的收入总计26,848,747千元人民币，2023年为30,673,848千元人民币[26] - 2024年来自客户合约收入总计26,848,747千元，2023年为30,673,848千元[27] - 2024年中国市场来自客户合约收入为24,709,675千元，2023年为28,258,362千元[27] - 2024年中国境外市场来自客户合约收入为2,139,072千元，2023年为2,415,486千元[27] - 2024年金融服务收益为16,045千元，2023年为39,866千元[27] - 2024年物业租赁及其他相关服务收入为161,698千元，2023年为154,575千元[27] - 2024年报告期初计入合约负债及过往期间履约责任确认的收入为3,011,200千元，2023年为3,387,881千元[27] - 2024年利息收益总额为169,750千元人民币，2023年为208,746千元人民币[32] - 2024年政府补助及补贴为163,251千元人民币，2023年为209,978千元人民币[32] - 2024年投资物业公允价值变动利益为24,616千元人民币，2023年为10,314千元人民币[32] - 2024年按公允价值计入损益的金融工具的公允价值变动利益为65,807千元人民币，2023年为84,998千元人民币[32] - 2024年出售附属公司/失去附属公司控制权所得利益为125,317千元人民币，2023年为9,708千元人民币[32] - 2024年终止使用权资产所得利益为25,524千元人民币，2023年为1,953千元人民币[32] - 2024年融资成本中银行及其他贷款利息开支为1,031,264千元人民币，2023年为1,159,132千元人民币[33] - 2024年租赁负债的利息开支为26,424千元人民币，2023年为67,351千元人民币[33] - 2024年扣除资本化利息后融资成本为951,335千元人民币，2023年为1,112,761千元人民币[33] - 2024年和2023年所得税开支分别为486,002千元人民币和343,823千元人民币[36] - 2024年中国即期税项为567,567千元人民币，2023年为747,002千元人民币[36] - 2024年香港即期税项为1,897千元人民币，2023年为4,151千元人民币[36] - 2024年其他司法权区即期税项为45,144千元人民币，2023年为62,279千元人民币[36] - 2024年整体收入为人民币270.26亿元，2023年为人民币308.68亿元，同比下降12.4%[86][88][89] - 2024年毛利为人民币72.93亿元，2023年为人民币81.21亿元，毛利率为27.0%（2023年：26.3%）[89] - 2024年除息税折摊前盈利按年下跌15.7%至人民币47.32亿元，除息税折摊前盈利率为17.5%（2023年：18.2%）[89] - 2024年除税前溢利按年下跌20.3%至人民币21.24亿元，净利润率为6.1%（2023年：7.5%）[89] - 2024年公司拥有人应占溢利按年下跌28.9%至人民币16.84亿元，每股基本盈利为人民币0.55元（2023年：人民币0.77元）[89] - 2024年实际税率为22.9%（2023年：12.9%）[89] 公司各业务线数据关键指标变化 - 2024年与建材家居业务相关的货品销售为24,765,280千元人民币，2023年为26,516,117千元人民币[26] - 2024年与新能源业务相关的货品销售及服务收益为223,135千元人民币，2023年为1,057,321千元人民币[26] - 2024年装修及安装工程合约收入为922,777千元人民币，2023年为1,472,830千元人民币[26] - 2024年环境工程及其他相关服务收益为277,223千元人民币，2023年为386,591千元人民币[26] - 2024年物流及其他相关服务收入为660,332千元人民币，2023年为1,240,989千元人民币[26] - 2024年塑料管道系统收入228.19亿元，占总收入84.4%（2023年：79.6%），同比下降7.2%[88] - 2024年建材家居产品收入22.71亿元，占总收入8.4%（2023年：9.2%），同比下降20.0%[88] - 2024年公司塑料管道系统业务收入228.19亿元，2023年为245.85亿元，同比下降7.2%，占集团总收入的84.4%（2023年：79.6%）[96] - 按地区划分，2024年华南收入106.05亿元，同比降7.3%；华南以外地区收入110.39亿元，同比降9.4%；中国境外收入11.75亿元，同比增22.9% [93] - 按业务划分，2024年供水收入91.29亿元，同比降3.1%；排水收入82.99亿元，同比降9.5%；电力供应及通讯收入32.15亿元，同比降13.9%；燃气输送收入4.59亿元，同比降9.9%；其他收入17.17亿元，同比降1.6% [94] - 按产品物料划分，2024年PVC产品平均售价7183百万元，同比降0.4%，销量1799177吨，同比降7.3%，收入129.23亿元，同比降7.7%；非PVC产品平均售价14473百万元，同比降3.6%，销量683723吨，同比降3.1%，收入98.96亿元，同比降6.5% [95] - 2024年公司产品销量同比下跌6.2% [96] - 公司塑料管道系统产品平均售价为每吨9191元（2023年：每吨9289元），业务毛利率为28.7%（2023年：28.5%）[97] - 2024年公司塑料管道系统生产的年度设计产能为329万吨，产能利用率约76.4% [98] - 2024年建材家居业务收入为22.71亿元，占集团总收入8.4%[106] - 2024年环保业务收入为2.77亿元，供应链服务平台业务收入为9.30亿元，新能源业务收入为2.23亿元[109][110][111] 公司资产负债相关数据变化 - 2024年销售成本为人民币197.33亿元，2023年为人民币227.47亿元[5] - 2024年其他收益及利益为人民币7.37亿元，2023年为人民币7.18亿元[5] - 2024年销售开支为人民币16.01亿元，2023年为人民币15.73亿元[5] - 2024年行政开支为人民币16.25亿元，2023年为人民币16.64亿元[5] - 2024年融资成本为人民币9.51亿元，2023年为人民币11.13亿元[5] - 2024年非流动资产总额为38,614,003千元，2023年为39,217,270千元[7] - 2024年使用权资产为2,578,186千元，2023年为3,226,472千元[7] - 2024年购买土地、物业、厂房及设备所支付的按金为899,367千元，2023年为1,375,290千元[7] - 2024年商誉467,119千元，2023年为540,085千元[7] - 2024年存货为5,815,011千元，2023年为6,187,275千元[7] - 2024年贸易应收款项及票据为3,938,504千元，2023年为4,533,468千元[7] - 2024年现金及银行存款为6,642,551千元，2023年为6,552,984千元[7] - 2024年合约负债为2560202千元，2023年为3124568千元[8] - 2024年贸易应付账款及票据为8685107千元，2023年为8369185千元[8] - 2024年其他应付款项及应计费用为1376297千元，2023年为1695294千元[8] - 2024年应付税项为340588千元，2023年为501708千元[8] - 2024年借款为8556717千元，2023年为10692553千元[8] - 2024年流动负债总额为21581685千元，2023年为24512720千元[8] - 2024年流动负债净额为1866629千元，2023年为3698720千元[8] - 2024年非流动负债总额为12331999千元，2023年为11207472千元[8] - 2024年资产净额为24415375千元，2023年为24311078千元[8] - 2024年12月31日，集团流动负债净额为1866629000元，主要因重新分类到期偿还借款3459775000元所致[9] - 集团资产总额为58,329,059千元[20] - 集团撇减存货至可变现净值净额为63,191千元[20] - 集团折旧及摊销为1,656,199千元[20] - 集团资本开支为2,931,722千元，其中因业务合并产生的添置为53,951,000元[20] - 集团贸易应收款项及票据减值净额为413,721千元[20] - 公司资产总额为60,031,270千元人民币[25] - 2023年与建材家居业务相关的已售存货成本为19156399千元，2024年为17837463千元[35] - 2023年与新能源业务相关的货品及服务成本为967265千元，2024年为283491千元[35] - 2023年折旧及摊销总额为1656199千元，2024年为1835604千元[35] - 2023年研发成本为1237708千元，2024年为1043594千元[35] - 2023年出售其他无形资产和物业、厂房及设备亏损17981千元，2024年亏损42753千元[35] - 2023年投资物业公允价值变动为 -24616千元，2024年为 -10314千元[35] - 2023年按公允价值计入损益的金融工具的公允价值变动收益为 -84998千元，2024年为 -65807千元[35] - 2023年出售附属公司/失去附属公司控制权所得利益为 -9708千元，2024年为 -125317千元[35] - 2023年客户债务重组所得亏损为 -33487千元，2024年所得利益为6538千元[35] - 2023年贸易应收款项及票据减值净额为579675千元，2024年为413721千元[35] - 2024年按公允价值计入其他全面收益的香港上市债务证券为115,403千元，2023年为141,873千元[43] - 2024年按公允价值计入损益的非上市可换股贷款为71,228千元，2023年为90,357千元[43] - 2024年按公允价值计入其他全面收益的中国上市股本证券为0千元，2023年为148,362千元[43] - 2024年非流动融资租赁合同服务应收款项为1,500千元，2023年为7,569千元[44] - 2024年非流动保理服务应收款项为351千元，2023年为4,823千元[44] - 2024年流动融资租赁合同服务应收款项为126,787千元，2023年为153,401千元[44] - 2024年流动保理服务应收款项为304,649千元，2023年为4

报告公司投资评级 - 给予中国联塑“优于大市”投资评级，基于同行业可比公司估值并考虑港股相较A股估值较低，给予2025年中国联塑8.5倍PE估值，按港元兑人民币0.9汇率计算，对应目标价为4.25港元 [80] 报告的核心观点 - 中国联塑是国内塑料管道龙头企业，受益于原材料价格下行盈利能力优异，下游需求有望企稳，产品结构不断优化且持续拓展海外市场 [89] 公司情况总结 公司基本情况 - 中国联塑是中国领先的大型管道建材产业集团，建立超30个先进生产基地，分布于中国19个省份及海外国家，与2891名独立独家一级经销商建立长期战略合作关系，提供过万种优质产品，应用于多个领域 [4] - 2024H1营业收入135.64亿元，同比-11.3%，业务以塑料管道系统为主，营收贡献占80%以上，华南市场是主要市场，占2024H1总营收44.7%，境外销售收入占比持续增长，2024H1境外营收占比达9.8% [6] 公司业务情况 - 塑料管道业务产品应用以供水、排水为主，合计占2024H1塑料管道业务营收的76.14%，按产品物料划分，PVC制塑料管道占2024H1塑料管道业务营收的57.76% [9] - 塑料管道产品销量与价格保持相对稳定，2024H1销量为120.25万吨，同比-5.7%，产品均价为9330元/吨，同比-2.8% [12] - 塑料管道产能为325万吨/年，龙头地位优势显著，行业集中度进一步提升 [15] - 秉持良好品牌价值理念，树立了良好的品牌形象，蝉联中国房地产业协会发布的塑料管件管材类首选品牌榜首，2024年首选率达27%，对上游采购环节议价能力较强，营运能力位于行业领先水平 [18] - 近年来分红比例相对稳定，维持在30%左右，2023年总股息为每股20港仙，派息比率23.7%，目前股息率（TTM）约为5.75% [21] 公司业务发展 - 2024H1塑料管道系统生产年度设计产能为325万吨，产能使用率约74.1%，积极向多领域创新发展，将管道产品多元化，减少对房地产行业应用市场的依赖，开发输氢管和输油管等新产品 [64] - 致力于为中国现代化农业提供全产业链整体解决方案，以农业管道产品为核心拓展业务领域，近年来农业农村应用市场的管道销量显现增长趋势 [67] - 2024H1建材家居业务收入为10.80亿元，占总收入8.0%；供应链服务平台业务收入为7.69亿元，分拆附属公司EDA集团控股有限公司在联交所主板上市；新能源业务收入为1.57亿元，将审慎减少相关投资；环保业务收入为1.31亿元，未来将继续深挖政府项目 [69] - 采取轻资产和贸易模式开拓海外市场，除现有海外生产基地外，锁定非洲坦桑尼亚和越南实行当地产销本土化，越南生产基地预期可于2024年第四季度投产 [73] - 2024H1以1.72亿元进一步增持科达约1%的股份，目前拥有科达制造8.01%的权益，将与科达制造加强联系，探讨在非洲海外市场的业务合作 [76] 行业情况总结 塑料管道行业情况 - 塑料管道是化学建材行业重要分支，包括多种高分子材料制成的产品，历年来PVC管道占比逐步降低，PE、PP - R及其他管道占比逐步增长 [26] - PVC管道加工核心在于配方，耐温性较差，能抵抗大部分腐蚀性液体，强度及刚度较大 [29] - PE管道主要口径为400mm - 1200mm，HDPE管道耐腐蚀性强、价格低，城市燃气用管全部采用PE燃气管 [33] - PP - R管道耐温范围一般在0℃到95℃之间，耐腐蚀性优良，使用寿命长 [37] - 2023年我国塑料管道行业总产量为1619万吨，同比-1.58%，近5年年产量均超1600万吨，总产量相对稳定，约占国内塑料制品行业总产量的1/5，在各种材料管道中的平均市场占有率已超过55% [46] 行业上下游情况 - 塑料管道行业上游主要为PVC、PE、PP等树脂原材料生产行业，原材料成本占主营业务成本超80%，目前相关原材料价格均处于历史低位，相较于2021年，2024年乙烯法PVC、电石法PVC、PE管材原料和PP管材原料均价分别-40.48%、-40.40%、-8.03%和-16.73% [39] - 农业、市政与建筑给排水是塑料管道主要应用领域，合计占比超60%，中国农田有效灌溉面积增长、供排水管道增速稳定，支撑了塑料管道需求增长 [49] 行业政策情况 - 2024年下半年以来央地密集出台促进房地产市场健康发展政策，2025年是国内房地产市场止跌回稳关键期，塑料管道业务与房屋竣工面积相关性较高 [53] - 未来五年需要改造的城市燃气、供排水、供热等各类管网总量将近60万公里，投资总需求约4万亿，2023 - 2024年国家已安排超4700亿元资金支持城市更新项目，2024年力争改造各类老旧管线10万公里以上 [55] - 从2024年起中央财政支持部分城市实施城市更新行动，补助总额最高不超过12亿元，重点支持城市地下管网更新改造和污水管网“厂网一体”建设改造等 [58] 盈利预测与财务分析 盈利预测 - 预计中国联塑24 - 26年归母净利润分别为12.03、13.98、16.02亿元，对应EPS分别为0.39、0.45、0.52元 [80] 财务报表分析和预测 |报表类型|项目|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |利润表|营业收入（百万元）|30868|24316|25344|27193| |利润表|净利润（百万元）|2320|1205|1400|1604| |利润表|归属母公司净利润（百万元）|2368|1203|1398|1602| |利润表|EPS（元）|0.76|0.39|0.45|0.52| |现金流量表|经营活动现金流（百万元）|6701|809|4450|3054| |现金流量表|投资活动现金流（百万元）|-4254|-1893|-4482|-3162| |现金流量表|筹资活动现金流（百万元）|-3043|976|901|826| |现金流量表|现金净增加额（百万元）|-580|-108|869|719| |资产负债表|资产总计（百万元）|60031|59172|63916|66645| |资产负债表|负债合计（百万元）|35720|33656|37001|38125| |资产负债表|归属母公司股东权益（百万元）|23503|24707|26104|27706| |资产负债表|股东权益合计（百万元）|24311|25516|26916|28520| [82][83][85]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予中国联塑“优于大市”评级，目标价4.25港元 [2][3][15] 报告的核心观点 - 中国联塑是国内塑料管道龙头企业，围绕管道主业不断优化产品结构，增加主营业务抗风险性，开拓海外市场扩大国际份额 [3][12][13] - 预计2024 - 2026年公司净利润分别为12.03、13.98、16.02亿元，对应EPS分别为0.39、0.45、0.52元 [3][15] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 中国联塑是国内大型建材家居产业集团，塑料管道系统年设计产能325万吨，有超30个先进生产基地，分布于中国19个省份及海外，与2891名独立独家一级经销商合作，提供过万种产品，应用领域广泛 [3][12] - 2024H1公司营业收入135.64亿元，同比 - 11.3% [3][12] 业务发展 - 优化产品结构，围绕管道主业创新发展，减少对房地产行业依赖，开发输氢管和输油管，响应乡村振兴政策，农业农村应用市场管道销量2024H1呈增长趋势 [3][13] - 开拓海外市场，采取轻资产和贸易模式，推进品牌出海本土化，除印尼、柬埔寨、泰国及马来西亚生产基地外，锁定非洲坦桑尼亚和越南实行当地产销本土化，越南生产基地预计2024Q4投产，2024H1境外营收占比9.8% [3][14] 盈利预测假设 - 销量假设：2024 - 2026年PVC和非PVC塑料管道产销率均预计为98.00% [4] - 价格假设：2024 - 2026年PVC塑料管道预计价格分别为7,100、7,050、7,200元/吨，非PVC塑料管道预计价格分别为15,000、14,910、15,050元/吨 [5] - 毛利率假设：2024 - 2026年PVC塑料管道预计毛利率分别为28.31%、28.52%、28.99%；非PVC塑料管道预计毛利率分别为29.15%、29.33%、29.42%；建材家具预计毛利率分别为20.53%、20.61%、20.78%；其他业务预计毛利率分别为13.74%、14.16%、12.17% [6] 分业务盈利预测 |项目|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |总收入（百万元）|30,868|24,316|25,344|27,193| |总成本（百万元）|22,747|17,865|18,570|19,895| |总毛利率|26.31%|26.53%|26.73%|26.84%| |PVC塑料管道收入（百万元）|13,996|11,218|11,473|12,537| |PVC塑料管道成本（百万元）|10,314|8,042|8,201|8,903| |PVC塑料管道毛利率|26.31%|28.31%|28.52%|28.99%| |非PVC塑料管道收入（百万元）|10,589|8,700|9,253|9,807| |非PVC塑料管道成本（百万元）|7,803|6,164|6,539|6,922| |非PVC塑料管道毛利率|26.31%|29.15%|29.33%|29.42%| |建材家具收入（百万元）|2,839|1,987|2,087|2,191| |建材家具成本（百万元）|2,092|1,579|1,657|1,736| |建材家具毛利率|26.31%|20.53%|20.61%|20.78%| |其他业务收入（百万元）|3,444|2,411|2,531|2,658| |其他业务成本（百万元）|2,538|2,080|2,173|2,334| |其他业务毛利率|26.31%|13.74%|14.16%|12.17%|[7] 可比公司估值 |代码|简称|股价（元）|EPS（元）（2023）|EPS（元）（2024E）|EPS（元）（2025E）|PE（倍）（2023）|PE（倍）（2024E）|PE（倍）（2025E）| |----|----|----|----|----|----|----|----|----| |002641.SZ|公元股份|4.38|0.30|0.27|0.30|17.04|16.22|14.67| |002372.SZ|伟星新材|11.60|0.90|0.71|0.81|16.08|16.31|14.39| |均值|-|-|-|-|-|16.56|16.27|14.53|[7] 股东情况 - 截至2024H1，New Fortune Star Limited持股213,849万股，占比68.93%；左满伦持股604万股，占比0.19%；左笑萍持股231万股，占比0.07%；罗建峰持股193万股，占比0.06%；陶志刚持股3万股，占比0.00%；合计持股214,879万股，占比69.25% [9] 财务报表分析和预测 资产负债表（百万元） |项目|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |流动资产|20,814|20,332|22,810|24,705| |现金|5,155|5,048|5,917|6,635| |应收账款及票据|4,533|4,642|4,921|5,340| |存货|6,187|6,350|6,915|7,047| |其他|4,938|4,292|5,057|5,682| |非流动资产|39,217|38,840|41,106|41,941| |固定资产|15,246|14,671|16,054|16,349| |无形资产|2,072|1,770|2,353|2,593| |其他|21,899|22,399|22,699|22,999| |资产总计|60,031|59,172|63,916|66,645| |流动负债|24,513|20,949|22,793|22,418| |短期借款|10,693|10,693|10,693|10,693| |应付账款及票据|8,369|5,373|7,007|6,256| |其他|5,451|4,883|5,094|5,469| |非流动负债|11,207|12,707|14,207|15,707| |长期债务|8,652|10,152|11,652|13,152| |其他|2,555|2,555|2,555|2,555| |负债合计|35,720|33,656|37,001|38,125| |普通股股本|135|135|135|135| |储备|23,907|25,110|26,508|28,110| |归属母公司股东权益|23,503|24,707|26,104|27,706| |少数股东权益|808|809|812|814| |股东权益合计|24,311|25,516|26,916|28,520| |负债和股东权益|60,031|59,172|63,916|66,645|[10] 利润表（百万元） |项目|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |营业收入|30,868|24,316|25,344|27,193| |其他收入|123|123|123|123| |营业成本|22,747|17,865|18,570|19,895| |销售费用|1,573|1,094|1,140|1,224| |管理费用|1,664|1,143|1,191|1,278| |研发费用|1,238|802|836|897| |财务费用|904|420|498|555| |除税前溢利|2,664|1,506|1,750|2,005| |所得税|344|301|350|401| |净利润|2,320|1,205|1,400|1,604| |少数股东损益|-48|2|2|2| |归属母公司净利润|2,368|1,203|1,398|1,602| |EBIT|3,770|3,535|3,730|4,023| |EBITDA|5,605|5,311|5,564|5,988| |EPS（元）|0.76|0.39|0.45|0.52|[10] 主要财务比率 |项目|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |成长能力 - 营业收入|0.33%|-21.23%|4.23%|7.30%| |成长能力 - 归属母公司净利润|-5.93%|-49.19%|16.17%|14.60%| |获利能力 - 毛利率|26.31%|26.53%|26.73%|26.84%| |获利能力 - 销售净利率|7.67%|4.95%|5.51%|5.89%| |获利能力 - ROE|10.08%|4.87%|5.35%|5.78%| |获利能力 - ROIC|7.52%|6.10%|6.06%|6.15%| |偿债能力 - 资产负债率|59.50%|56.88%|57.89%|57.21%| |偿债能力 - 净负债比率| - |61.91%|61.03%|60.34%| |偿债能力 - 流动比率|0.85|0.97|1.00|1.10| |偿债能力 - 速动比率|0.50|0.59|0.61|0.69| |营运能力 - 总资产周转率|0.52|0.41|0.41|0.42| |营运能力 - 应收账款周转率|6.56|5.30|5.30|5.30| |营运能力 - 应付账款周转率|2.77|2.60|3.00|3.00|[10] 现金流量表（百万元） |项目|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|6,701|809|4,450|3,054| |净利润|2,368|1,203|1,398|1,602| |少数股东权益|-48|2|2|2| |折旧摊销|1,836|1,777|1,834|1,966| |营运资金变动及其他|2,546|-2,173|1,216|-516| |投资活动现金流|-4,254|-1,893|-4,482|-3,162| |资本支出|-4,236|-900|-3,800|-2,500| |其他投资|-18|-993|-682|-662| |筹资活动现金流|-3,043|976|901|826| |借款增加|-691|1,500|1,500|1,500| |普通股增加|0|0|0|0| |已付股利|-832|-524|-599|-674| |其他|-1,520|0|0|0| |现金净增加额|-580|-108|869|719|[10] 每股指标（元） |项目|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |每股收益|0.76|0.39|0.45|0.52| |每股经营现金流|2.16|0.26|1.43|0.98| |每股净资产|7.58|7.96|8.41|8.93|[10] 估值比率 |项目|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |P/E|4.81|8.01|6.89|6.01| |P/B|0.48|0.39|0.37|0.35| |EV/EBITDA|4.56|4.79|4.68|4.48|[10] ESG 情况 - 环境方面：公司将环保贯穿生产运营全过程，采用“自动化、智能化”战略，促进生产方式绿色、精细化转型，降低排放和消耗 [18] - 社会方面：积极投身公益事业，落实乡村振兴工作，兴学育人，扶贫赈困 [19] - 治理方面：每年检讨《股东通讯政策》，为投资者建立多渠道沟通平台，保持交流互动，跟进建议完善治理 [20]

行业或公司 * 上市公司或行业研究电话会议记录 核心观点和论据 1. **经营结果**：七八月份经营结果不理想，九月份略有改善，十月和十一月表现较好[1]。 2. **毛利率**：毛利率保持与上半年相近水平，预计12月趋势与11月变化不大[2]。 3. **地产影响**：地产项目资金链问题导致部分项目放弃，对地产端和设计工程端产生影响[2]。 4. **需求变化**：下半年在农业、工业和商业领域用管方面需求突出，三北地区需求良好[3]。 5. **原材料成本**：原材料成本下降，行业价格处于缓和趋势或持平状态[5]。 6. **竞争策略**：公司采取稳健策略，控制风险，价格调整以平衡市场[7][9]。 7. **资本开支**：明年核心资本开支将放在设备更新和技术迭代方面[10]。 8. **需求结构**：农业和工商业需求增长，电力公司需求有所增加[11]。 9. **渠道下沉**：加大农业领域渠道下沉力度，培育更多优质经销商[12][13]。 10. **安家宝业务**：安家宝产品和服务项目增长约20%，未来将重点推广[17][19]。 11. **海外市场**：海外市场产能主要在东南亚，未来将拓展非洲和美国市场，目标占比达到15-20%[22][24]。 其他重要内容 * 新能源业务：电池片价格低，新订单未接，现有产线保留[26]。 * 分红规划：公司未进行中期派息，主要考虑因素是房地产爆雷和银行贷款[27]。

中国经济形势 - 2024年上半年,中國經濟復蘇緩慢,地緣政治局勢緊張,加上房地產行業困境,拖累了中國經濟增長低於預期[9] - 中國政府採取多項措施刺激內需,如加大基礎設施建設投資,並將重點從增長轉向高質量發展[10] - 中國房地產市場仍處於下行趨勢,房企債務和流動性問題尚未解決,影響了建材和家居行業[11] - 行業產能過剩,企業間價格競爭加劇,對行業造成一定壓力[11] 中國聯塑的發展策略 - 中國聯塑在複雜多變的經營環境中繼續穩步實施既定的穩健發展戰略[14] - 中國聯塑堅持「深耕管業、乘勢綠能、互惠共贏」的發展思路[16] - 中國聯塑通過優化客戶群結構、提升生產質素和效率、審慎管理財務等措施,在經濟不景氣中保持業務穩健發展[14] - 中國聯塑進一步拓展海外市場,探索合適地區實行當地生產當地銷售的本土化策略[14] - 中國政府出台多項節能減排政策,為中國聯塑的環保業務發展創造有利條件[13] - 中國聯塑持續優化非主營業務的規模和投資[14] 中國聯塑的主要業務 - 中國聯塑的主要市場仍為華南地區,佔總收入44.7%[19] - 中國聯塑的塑料管道系統業務仍是主要收入來源,佔總收入82.7%[20] - 中國聯塑的獨立獨家一級經銷商數目增至2,891家[19] - 積極創新產品,開發新產品如氫氣和石油管道,拓展應用領域[33] - 積極參與鄉村振興,管道應用於農業、畜牧和海洋養殖等領域[34] - 農村和農業領域管道銷量呈上升趨勢[34] - 持續推進自動化改造及智慧化,優化生產技術和設備[23] - 推出"安家堡"一站式隱蔽式水電暖管道安裝服務新模式[37] - 進一步優化客戶群結構,加強與政府部門、基建央企國企等戰略合作伙伴關係[38] - 推行智能製造,建立物聯網、智能製造和自動化生產的智能工廠,年設計產能325萬噸,產能利用率約74.1%[39] 中國聯塑的業務表現 - 2024年上半年,中國聯塑錄得收入135.64億元人民幣,毛利率保持在27.5%的穩定水平[22] - 2024年上半年PVC產品銷量同比下降5.4%,非PVC產品銷量同比下降6.3%[46] - 塑料管道產品平均售價同比下降2.8%至每噸人民幣9,330元,毛利率為29.5%[47] - 本集團建材家居業務收入為人民幣10.80億元,佔總收入8.0%[51] - 環保業務收入為人民幣1.31億元[56] - 供應鏈服務平台業務收入為7.69億元人民幣[58] - 新能源業務收入為1.57億元人民幣[60] 中國聯塑的海外拓展 - 本集團在印尼、柬埔寨、泰國和馬來西亞設有生產基地,並正準備開發非洲坦桑尼亞和越南市場[49] - 本集團將加強多元業務協同,致力開拓海外市場,擴大國際市場份額和綜合影響力[49] 中國聯塑的財務狀況 - 本集團維持合理的資產負債水平及充足的流動資金,於報告期末的債務總額為人民幣210.34億元,資產負債率為46.8%[63] - 本集團的流動比率及速動比率分別上升至1.03及0.68,董事會相信本集團可繼續從業務營運產生正向現金流[63] - 本集團持有興發鋁業26.11%及科達8.01%的權益,並於報告期內進一步增持科達約1%的股份[69][70] - 本集團的投資物業於報告期末為人民幣90.45億元,主要由於在建投資物業建設及匯兌損失所致[74] - 本集團持有長期及短期金融投資約人民幣17.83億元及人民幣2,200萬元[78] 中國聯塑的企業管治 - 本公司董事及行政總裁於本公司或其任何相聯法團的股份、相關股份及債權證中擁有權益及淡倉[87] - 控股股東New Fortune持有公司約68.93%的已發行股本,最終由王聿亨先生創立的信託持有[96] - 根據融資協議,黃氏家族須共同直接或間接擁有本公司已發行股本最少51%實益股權,否則將被視為違約事件[108][116] - 本公司已採納標準守則作為本公司董事進行證券交易之守則[84] - 本公司已遵守守則中的所有適用守則條文[85] 中國聯塑的股權激勵 - 公司於2018年8月28日採納股份獎勵計劃,以肯定員工對集團的貢獻並給予適當激勵[101] - 根據股份獎勵計劃規則,公司不會授出新股份,而是由受託人以公司出資的現金從公開市場購買不超過7.50億港元的股份[101] - 截至2024年6月30日,根據該計劃以信託形式持有22,991,000股公司股份[101]