报告公司投资评级 - 对中芯国际的评级为“买入”，目标价为 HK$60.00，较当前股价 HK$50.25 有 +19%的上行空间 [1] 报告的核心观点 - 中芯国际股价年初至今上涨 74%，得益于价值重估，上行趋势或延续，原因包括市场对中国 AI 硬件和语言模型的重新关注、中国消费刺激政策潜在利好、获得新土地使用权可能用于扩建项目，且市场已消化美国政策风险带来的下行压力 [7] - 自 4Q24 业绩发布以来发展趋势健康，消费电子客户补货意愿高，行业库存水平健康，汽车行业需求稳定，2025 年目标合理，成熟制程产品向 28 纳米迁移趋势中公司有望受益 [8] - 基于 4Q24 表现、1Q25 指引和政策刺激利好，上调 2025/26 年收入、毛利润和净利润预测，预计 2025 - 26 年毛利率保持在 20%及以上 [8][11] - 重申“买入”评级并上调目标价至 60.00 港元，将估值基准切换至 2025 年预期账面价值，上调目标 P/B 倍数至 2.85 倍 [9] 根据相关目录分别进行总结 主要调整 - 评级维持“买入”，目标价从 HK$21.30 上调 182%至 HK$60.00，2025E EPS 从 US$0.07 上调 70%至 US$0.12，2026E EPS 从 US$0.07 上调 62%至 US$0.11，新增 2027E EPS 预测为 US$0.14 [2] 股价表现 - 展示了 2024 年 2 月至 2025 年 2 月中芯国际和恒生指数的股价走势 [4] 对比市场预测 - 2025E 营收预测为 US$9,475mn，高于市场预测 2%；2026E 营收预测为 US$10,807mn，低于市场预测 1% [5] - 2025E EPS 预测为 US$0.10，高于市场预测 12%；2026E EPS 预测为 US$0.13，低于市场预测 13% [5] 财务数据摘要 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (US$mn)|6,322|8,030|9,693|10,673|11,766| |每股收益 (US$)|0.11|0.06|0.12|0.11|0.14| |市盈率 (x)|22.9|39.2|54.8|57.9|47.2| |市净率 (x)|1.0|0.9|2.4|2.3|2.2| |股本回报率 (%)|4.5|2.4|4.3|3.9|4.6| [10] 预测调整 - 基于 4Q24 业绩和 1Q25 指引，考虑政策刺激利好，将 2025/26 年收入预测分别上调 4%和 10% [11] - 小幅上调毛利率假设，将 2025/26 年毛利润预测分别提高 9%和 13% [11] - 因非营业收入增加和运营费用率预测下调，将 2025/26 年净利润预测上调 69%/61% [11] - 更新股本数预测，首次引入 2027 年预测 [11] 估值 - 将目标价从 21.30 港元上调至 60.00 港元，采用市净率（P/B）估值，将估值基准切换至 2025 年预期账面价值（BV），新目标倍数为 2025 年预期 P/B 的 2.85 倍 [13] - 目标倍数与 2020 年第二三季度期间 12 个月远期 P/B 平均值相当，较 2025 年 2 月 20 日收盘价有 19.4%的潜在上行空间 [13] 财务报表 利润表 |项目 (US$mn)|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |晶圆销售收入|7,485|9,074|10,002|11,039| |其他|527|545|619|671| |营业收入|8,030|9,693|10,673|11,766| |营业成本|(6,582)|(7,733)|(8,511)|(9,354)| |毛利润|1,448|1,960|2,162|2,412| |管理及销售费用|(1,385)|(1,644)|(1,789)|(1,948)| |息税前利润|474|781|853|993| |息税折旧及摊销前利润|3,697|4,516|5,027|5,523| |利息收入|546|535|382|410| |利息支出|(297)|(219)|(185)|(145)| |税前利润|860|1,272|1,239|1,463| |所得税|(130)|(96)|(104)|(120)| |净利润|493|927|879|1,079| |基本每股收益 (US$)|0.06|0.12|0.11|0.14| [18] 资产负债表 |项目 (US$mn)|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|14,784|15,843|15,188|16,545| |货币资金|6,364|5,097|5,470|5,929| |应收账款|840|1,656|1,151|1,750| |存货|2,958|4,469|3,946|4,245| |其他流动资产|4,621|4,621|4,621|4,621| |非流动资产|34,378|37,540|40,303|42,759| |固定资产|28,092|31,254|34,017|36,473| |无形资产|0|0|0|0| |商誉|0|0|0|0| |其他|6,285|6,285|6,285|6,285| |资产|49,161|53,383|55,491|59,303| |流动负债|8,760|10,233|9,763|10,837| |短期借款|2,926|2,926|2,926|2,926| |预收账款|0|0|0|0| |应付账款|3,279|4,772|4,322|5,416| |长期借款|8,038|8,638|9,138|9,638| |非流动负债|494|567|509|404| |负债|17,292|19,438|19,410|20,879| |股份|32|32|32|32| |资本公积|20,582|21,509|22,387|23,467| |未分配利润|0|0|0|0| |归属于母公司所有者权益|20,614|21,541|22,419|23,498| |少数股东权益|11,256|12,405|13,662|14,926| |负债及所有者权益|49,161|53,383|55,491|59,303| [18] 现金流量表 |项目 (US$mn)|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |净利润|493|927|879|1,079| |折旧摊销|3,223|3,736|4,175|4,530| |利息（收入）/支出|0|0|0|0| |其他非现金科目|162|450|476|11| |其他|0|0|0|0| |营运资本变动|(342)|(834)|578|196| |经营活动产生的现金流量|3,537|4,279|6,108|5,816| |资本支出|(7,326)|(6,943)|(6,937)|(6,942)| |收购及投资|0|0|0|0| |处置固定资产及投资|0|0|0|0| |其他|300|300|300|300| |投资活动产生的现金流量|(7,026)|(6,643)|(6,637)|(6,642)| |股利支出|0|0|0|0| |债务筹集（偿还）|1,200|600|500|500| |发行（回购）股份|900|900|1,000|1,000| |其他|(20)|(20)|(20)|(20)| |筹资活动产生的现金流量|2,080|1,480|1,480|1,480| |现金及现金等价物净增加额|(1,409)|(883)|950|655| |自由现金流|(3,789)|(2,663)|(830)|(1,125)| [20] 关键假设及财务比率 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |晶圆出货量（千片）|8,010|9,174|10,525|11,498| |营业收入 YoY (%)|27.0|20.7|10.1|10.2| |毛利润 YoY (%)|18.9|35.3|10.3|11.6| |息税折旧及摊销前利润 YoY (%)|22.2|22.2|11.3|9.9| |净利润 YoY (%)|(45.4)|88.1|(5.2)|22.8| |稀释每股调整收益 YoY (%)|(43.5)|87.9|(5.3)|22.7| |毛利率 (%)|18.0|20.2|20.3|20.5| |息税折旧摊销前利润率 (%)|46.0|46.6|47.1|46.9| |息税前利润率 (%)|5.9|8.1|8.0|8.4| |净利率 (%)|6.1|9.6|8.2|9.2| |净资产收益率 (%)|2.4|4.3|3.9|4.6| |总资产收益率 (%)|1.0|1.7|1.6|1.8| |流动比率 (x)|1.7|1.5|1.6|1.5| |速动比率 (x)|1.3|1.1|1.2|1.1| |市盈率 (x)|39.2|54.8|57.9|47.2| |市净率 (x)|0.9|2.4|2.3|2.2| |市销率 (x)|6.4|5.3|4.8|4.3| [20]