报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][4] 报告的核心观点 - 汽车业务2025年增速恢复至20%左右，家电业务稳定保持5 - 10%增长，传统主业利润稳健增长 [3] - 公司为全球热管理龙头，技术领先成长空间大，预计2024 - 2026年归母净利润分别为31.6/38.1/46.2亿元，同比分别+8%/+21%/+21%，给予2025年50x PE，目标价51.0元 [4] - 机器人元年已至，公司作为执行器主供利润弹性巨大，到2030年机器人业务有望贡献68亿利润 [10] 根据相关目录分别进行总结 以技术+管理见长，全球化布局积淀深 - 深耕制冷领域四十年，布局汽零业务，打造热管理全球龙头，机器人机电执行器将成新增长动力 [18] - 股权结构稳定，实控人为张氏家族，股权相对集中利于重大事项决策 [19] - 管理层稳定，高管履历丰富，重视人才发展及管理，实施多次股权激励计划保障核心团队稳定 [22] - 主营业务为机械电子控制部件和组件类产品，分为制冷空调电器零部件和汽车零部件业务，24H1汽零业务营收占比近40%，制冷、汽零业务毛利率均维持27%+ [24] - 外延业务围绕主业零部件展开，发挥协同效应优势，依靠技术积累研发新产品，占据成本和市场优势 [24] - 产品类型丰富，多产品市占率全球第一，制冷空调电器零部件和汽车零部件广泛应用于多个领域 [26] - 近年来在新能源汽零高景气拉动下，收入利润规模高速增长，2024Q1 - 3营收206亿元，同比增长8%，归母净利润23亿元，同比增长6.6% [27] - 盈利能力稳健，优于同业公司，毛利率长期稳定在25 - 30%，2024Q1 - 3达27.7%，同比提升0.2pct [28] - 成本管控能力持续提升，期间费用率维持低位，2024Q1 - 3降至9.04%，销售费用率从2018年的4.9%降至2.2% [30] - 核心竞争力体现在产品力、制造能力和全球化生产布局，研发投入占比4 - 5%，产品品质和一致性控制能力强，具备全球化生产应对能力 [32] - 传统业务利润2025年预计15 - 20%增长，未来稳健增长，人形机器人执行器有望获主要份额，利润弹性大，有望再造一个三花 [36] 机器人：深度绑定海外龙头，放量在即利润弹性大 - 人形机器人应用市场空间大，可在细分市场率先商业化，由ToB转为ToC，预计2025年为海内外量产元年，27 - 28年TOC端突破 [39][40] - 特斯拉机器人产品性能不断升级，性价比优势凸显，产业化进展快，预计2025年量产，26年外售，27年进一步放量，最终目标定价2万美金 [43] - 特斯拉机器人软硬件领先，控制、环境探索和学习能力强，躯干28个执行器，手部各6个执行器，全身超200个自由度，安装无人驾驶系统FSD [43] - 特斯拉自用空间4万台，若成本降至2万美金，经济性凸显，外售空间打开 [48] - 特斯拉Optimus机电执行器系统含3大类、40个执行器，旋转执行器核心为谐波减速器，线性执行器核心为滚柱丝杠 [52][53] - 国内谐波减速器份额逐步提升，预计特斯拉初期用哈默纳科产品，后续有望切换绿的谐波产品，大规模放量下执行器单价有望达1.5k/个 [57] - 线性执行器工艺及设备形成壁垒，国内厂商加速送样，后续成本有望降至3万元/台机器人 [61][62] - 三花优势在于客户关系、软硬件技术、精密加工能力，从2022年开始配合海外头部企业开发执行器，已过3年，核心零部件有望全部自制 [64] - 三花具备全球化生产能力，可对冲潜在关税风险，24年1月公告在杭州投资50亿元，海外多地已建生产基地 [66] - 按照2025 - 2030年特斯拉机器人0.5/5/50/100/150/225万台测算，对应三花机器人业务利润0.3/3.5/20/38/51/68亿元 [68] 汽零：技术造就高壁垒，25年增速恢复 - 电动车热管理系统相对复杂，新增多种电子零部件，单车价值量高3k元+，呈现热泵化和集成化趋势 [70] - 热泵化趋势下，电动车驾舱制热回路热泵化能效高、能耗低、续航可提升25%，单车价值量高近1000元，渗透率有望提升至50%+ [74] - 集成化有利于整车统筹能量管理，效率最大化，集成度提升使产品线丰富的供应商ASP增加，三花产品线丰富，单车价值量可提升 [76] - 热管理系统单车价格量5000 - 7000元，热泵集成单车价值量2000 - 2500元，三花聚焦阀、泵、集成模块，单车价值量平均供应2000元左右 [78][80] - 2024年全球电动车热泵集成空间约400亿，2030年翻番，三花全球热管理市占率25%+，2024年份额有所下降 [83][86] - 阀类集中度最高，三花份额全球第一，2023年车用电子膨胀阀全球市占率53%，集成组件三花市占率65.7% [85] - 三花热管理系统规模大且供应壁垒高的阀，24H1毛利率为27%，高于竞争对手，产品价格稳定，盈利水平稳定 [87] - 三花电子膨胀阀具备领先优势，工序复杂，软硬件结合，专利完善构筑壁垒 [90] - 客户囊括全球主要车企，2024年国内自主品牌及新势力放量，对冲海外客户放缓影响，2025 - 2026年海外车型放量有望贡献明显收入 [95] 家电：制冷零部件龙头地位稳固，业绩增长稳健 - 国内以旧换新政策带动需求，海外渗透率低空间大，2024年家电业务收入实现同增5 - 10%，2025年收入增速维持5 - 10% [3] - 公司主要阀件排名第一，总体市占率43%，在制冷零部件领域龙头地位稳固 [12] 盈利预测与估值 - 预计公司2024 - 2026年归母净利润分别为31.6/38.1/46.2亿元，同比分别+8%/+21%/+21%，对应PE分别为41/34/28倍 [4] - 考虑到公司传统业务稳健，人形机器人业务带来巨大弹性，给予2025年50x PE，目标价51.0元 [4]