报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价404港币 [4][7] 报告的核心观点 - 港交所优化证券市场股份交收费结构，新结构将平衡各类交易的交收费成本，一定程度上加大港交所的业绩波动，但对港交所长期的交收费率影响较小 [1] - 2025年以来港股持续走牛，投资者交易活跃度提升，1Q25港股日均成交额高于4Q24，有望支撑港交所的业绩和估值，若3Q25港股投资者交易情绪仍较高，港交所业绩有望受益于此次调整 [3] - 新的交收费结构可能导致港交所业绩波动加大，微调24/25/26归母净利润预测至131/132/133亿港币（调整幅度：0/+0.5/+0.3%） [4] 优化证券市场股份交收费结构 - 新的股份交收费结构下，一般联交所交易/两边客买卖的交收费率将调整为买卖双方各0.0042/0.0021%（现行：0.0020/0.0010%），为ETP提供的合资格庄家交易/合资格两边客买卖庄家交易的交收费率维持在0.0020/0.0010%，同时取消上下限额（现行：每笔一般联交所交易/两边客买卖最低收费为2/1港元，最高收费100/50港元） [1] - 与港股对比，A股的股票交易过户费率为双边收取0.001% [1] 港交所收入波动加大，但平均交收费率长期变动较小 - 现行规则下，较小额交易的交收费率会不按比例地高于较大额交易，新规则落地后，预计单笔交易额小于4.8万的交收费率将下降，大于4.8万的交收费率将上涨，若2019 - 24年的交易采用新结构，77%的交易可降低交收成本 [2] - 上下限额取消后，交收费收入与港股成交额相关性将加强，预计在市场交易活跃/低迷时，新结构下的港交所交收费收入将高于/低于现行规则，但从长期视角看港交所的平均交收费率的变动或许较小，2019 - 24年这一较长周期的平均有效交收费率为0.0042%，平均交易金额约为6.2万港币 [2] 1Q25港股市场交易热情持续升温 - 2025年以来，在科技主题行情的催化下，港股持续走牛，投资者的交易活跃度持续提升，截至2025年2月21日，1Q25的港股日均成交额为2,003亿港币，高于4Q24的1,869亿港币 [3] 盈利预测与估值 - 微调24/25/26归母净利润预测至131/132/133亿港币（调整幅度：0/+0.5/+0.3%），维持DCF（50年预测期，折现率5%）目标价404港币 [4] 经营预测指标与估值 |会计年度|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |收入及其他收益 (港币百万)|18,456|20,516|22,284|23,089|23,405| |+/-%|(11.90)|11.16|8.62|3.61|1.37| |归属母公司净利润 (港币百万)|10,078|11,862|13,110|13,201|13,346| |+/-%|(19.60)|17.70|10.52|0.69|1.10| |EPS (港币,最新摊薄)|7.95|9.36|10.34|10.41|10.53| |PE (倍)|42.42|28.63|33.93|33.69|33.33| |PB (倍)|8.60|6.62|8.17|8.00|7.79| |ROE (%)|20.29|23.47|24.79|24.00|23.69| |股息率 (%)|2.12|3.14|2.66|2.67|2.70|[6] 估值方法 - 使用三阶段（50年）DCF法，基于对港交所未来利润的预测进行估值 [12] - 阶段一：前三年，预计港交所2024/2025/2026年归母净利润将达到131/132/133亿港币 [12] - 阶段二：接下来的10年视为改善阶段，认为中国内地及香港市场对全球上市公司和投资者的吸引力逐渐提升，港交所有望受益，假设港交所在此阶段ROE提升，资本投资温和增长 [12] - 阶段三：接下来的37年视为长期阶段，假设随着经济增速放缓，中国内地和香港市场扩张放缓，资本投资增速放缓，港交所的长期ROE将保持稳定 [12] - 将三个阶段的现金流以相关资本成本折现至当前，并加入终期估值，结合公司未来90%派息率的假设（2023年派息率90%），得出港交所6 - 12个月的目标价 [12] - 基于资本资产定价模型（CAPM）得出资本成本，假设香港市场长期无风险利率为1%，考虑到自2004年以来EPS与股价之比的平均值（4.5%），假设港交所的资本成本为5.0% [12] 盈利预测 |损益表|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |核心业务收入|16,934|15,445|17,345|18,881|19,696| |投资收益净额|1,356|4,959|4,851|4,108|3,609| |其他收入|166.00|112.00|88.00|100.00|100.00| |收入及其他收益|18,456|20,516|22,284|23,089|23,405| |雇员及相关费用|(3,324)|(3,564)|(3,849)|(3,887)|(3,926)| |资讯技术支出|(732.00)|(814.00)|(869.31)|(878.00)|(886.78)| |其他运营支出|(1,215)|(1,310)|(1,262)|(1,258)|(1,321)| |EBITDA|13,185|14,828|16,304|17,066|17,270| |折旧及摊销|(1,459)|(1,443)|(1,397)|(1,416)|(1,449)| |营运利润|11,726|13,385|14,907|15,650|15,821| |融资成本|(138.00)|(135.00)|(113.00)|(108.00)|(108.00)| |其他成本|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |所占合资公司溢利|71.00|82.00|96.00|96.00|96.00| |税前利润|11,659|13,332|14,890|15,638|15,809| |税项|(1,564)|(1,351)|(1,674)|(2,346)|(2,371)| |净利润|10,095|11,981|13,217|13,293|13,438| |少数股东应占净利润|17.00|119.00|107.00|92.00|92.00| |归母净利润|10,078|11,862|13,110|13,201|13,346|[18] |资产负债表|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |现金及现金等价物|184,965|125,107|237,492|254,500|272,891| |金融资产|173,138|159,987|190,926|218,700|251,566| |应收账款|25,375|33,332|56,464|59,171|62,146| |无形资产|19,021|19,300|19,465|19,465|19,465| |于合资公司的权益|291.00|352.00|418.95|509.24|618.98| |其他资产|3,261|3,101|3,128|3,802|4,621| |总资产|406,051|341,179|507,893|556,147|611,308| |保证金|227,902|176,165|243,965|264,076|285,844| |金融负债|80,705|58,100|97,997|119,115|144,785| |结算所基金|21,205|21,955|31,640|34,248|37,071| |借款|491.00|447.00|454.50|472.95|492.16| |其他负债|25,649|32,716|78,854|82,056|85,387| |总负债|355,952|289,383|452,910|499,968|553,580| |股东股本权益|49,728|51,344|54,436|55,587|57,086| |少数股东权益|371.00|452.00|547.74|592.89|641.76| |股本权益总额|50,099|51,796|54,984|56,179|57,728|[18] |估值与盈利水平|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |PE (倍)|42.42|28.63|33.93|33.69|33.33| |PB (倍)|8.60|6.62|8.17|8.00|7.79| |ROE|20.29|23.47|24.79|24.00|23.69| |ROA|2.51|3.21|3.11|2.50|2.30| |股息率|2.12|3.14|2.66|2.67|2.70|[18]