报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 76.03 港元/股 [3][10] 报告的核心观点 - 可灵文生视频能力处于一梯队，关注商业化潜力和主业赋能，2024 年 12 月可灵升级 1.6 版本，内部评测比 1.5 模型整体效果提升 195%，ToC 月流水千万，用户以海外创作者为主，ToB 可通过 API 服务提供相关服务，快手自研大模型有望提升主业效率，旗下快影已接入 DeepSeek - R1 [1] - 流量端态势健康，主业稳健，考虑 AI 布局价值有望带来估值弹性，预计 4Q24 平均 DAU 同比增 4.8%至 4.01 亿，人均单日时长约 126min，电商双 11 供需双侧驱动 GMV 增速达 14%，预计 4Q24 公司 GMV 同比增 14%至 4605 亿，其他业务同比增 18%，外循环广告带动广告收入同比增长 15%，预计直播收入同比下滑 4%为 96 亿元，4Q24 总收入预计同比增 9.6%至 357 亿元 [2][5] - 收入结构优化作用于毛利率改善，销售、研发费用绝对值有所增长，预计 4Q24 毛利率同比提升 1.1pct 至 54.2%，销售费用绝对值同比增长至 114 亿元，销售费用率同比提升 0.7pct 至 32%，研发费用绝对值同比增长至 36 亿元，预计 4Q24 实现经调整净利润 45.4 亿元左右，经调整利润率为 12.7% [5] 盈利预测与投资建议 - 预计 24 - 26 年公司经调整归母净利润为 175.51/201.14/243.24 亿元（原预测为 175.51/202.29/253.40 亿元），采用 PE 估值，给予公司 25 年 15xPE 估值，25 年经调整净利润 201.14 亿元，对应合理价值为 3,017 亿 CNY，折合 3,272 亿 HKD，目标价 76.03 港元/股，维持“买入”评级 [3][10] 公司主要财务信息 |项目|FY2022A|FY2023A|FY2024E|FY2025E|FY2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|94,183|113,470|127,192|141,029|153,437| |同比增长 (%)|16.2%|20.5%|12.1%|10.9%|8.8%| |营业利润(百万元)|(12,558)|6,431|14,957|22,246|26,936| |同比增长 (%)|-54.7%|-151.2%|132.6%|48.7%|21.1%| |归属母公司净利润(百万元)|(13,691)|6,396|15,219|19,049|23,071| |同比增长 (%)|-82.5%|-146.7%|137.9%|25.2%|21.1%| |每股收益（元）|(3.22)|1.48|3.53|4.42|5.35| |毛利率(%)|44.7%|50.6%|54.7%|56.5%|56.9%| |净利率(%)|-14.5%|5.6%|12.0%|13.5%|15.0%| |净资产收益率(%)|-32.2%|14.4%|26.3%|24.6%|22.9%| |市盈率（倍）|-|36.3|15.3|12.2|10.1| |市净率（倍）|2.4|2.0|1.8|1.6|1.5|[6] 财务报表预测与比率分析 资产负债表 |项目|FY2022A|FY2023A|FY2024E|FY2025E|FY2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |现金及等价物|13,274|12,905|34,123|57,343|84,793| |短期定期存款|8,318|9,874|9,874|9,874|9,874| |贸易应收款项|6,288|6,457|7,238|8,025|8,731| |公允价值计量的金融资产|13,087|25,128|25,128|25,128|25,128| |预付款项及其他流动资产|4,891|5,997|6,567|6,784|7,201| |流动资产合计|45,859|60,361|82,930|107,154|135,727| |固定资产及使用权资产|24,021|22,755|25,521|28,438|30,787| |无形资产|1,123|1,073|1,203|1,334|1,451| |公允价值计量的金融资产|3,626|5,245|3,800|4,000|4,000| |长期定期存款|7,870|9,765|9,765|9,765|9,765| |其他|6,810|7,097|7,564|8,308|8,976| |非流动资产合计|43,449|45,935|47,852|51,845|54,979| |资产总计|89,307|106,296|130,782|158,999|190,706| |应付款项及其他应计费用|33,058|40,193|45,054|49,955|54,350| |可转换可赎回优先股|0|0|0|0|0| |其他|7,652|8,585|9,525|10,562|11,491| |流动负债合计|40,710|48,778|54,579|60,516|65,841| |可转换可赎回优先股|0|0|0|0|0| |其他|8,760|8,444|9,460|10,485|11,404| |非流动负债合计|8,760|8,444|9,460|10,485|11,404| |负债合计|49,470|57,222|64,039|71,002|77,245| |股本|0|0|0|0|0| |股份溢价|274,473|273,459|273,459|273,459|273,459| |库存股|0|(88)|(88)|(88)|(88)| |其他储备|29,239|33,183|35,625|37,822|40,212| |累计亏损|(263,883)|(257,491)|(242,272)|(223,223)|(200,151)| |股东权益合计|39,830|49,063|66,724|87,970|113,432| |少数股东|8|11|19|27|29| |负债及股东权益|89,307|106,296|130,782|158,999|190,706|[14] 利润表 |项目|FY2022A|FY2023A|FY2024E|FY2025E|FY2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|94,183|113,470|127,192|141,029|153,437| |营业成本|(52,051)|(56,079)|(57,669)|(61,352)|(66,192)| |销售费用|(37,121)|(36,496)|(41,194)|(42,764)|(45,857)| |管理费用|(3,921)|(3,514)|(2,907)|(3,156)|(3,145)| |研发费用|(13,784)|(12,338)|(12,337)|(13,368)|(13,151)| |其他收入净额|137|1,388|1,873|1,858|1,844| |营业利润|(12,558)|6,431|14,957|22,246|26,936| |财务费用|166|539|254|148|178| |优先股公允价值变动|0|0|0|0|0| |其他收入/亏损|(139)|(81)|(28)|0|0| |利润总额|(12,531)|6,889|15,183|22,394|27,113| |所得税|(1,158)|(490)|44|(3,337)|(4,040)| |净利润|(13,689)|6,399|15,227|19,057|23,073| |少数股东|1|3|8|8|2| |归属母公司净利润|(13,691)|6,396|15,219|19,049|23,071| |经调整净利润|(5,751)|10,271|17,551|20,114|24,324| |每股收益（元）|(3.22)|1.48|3.53|4.42|5.35|[14] 现金流量表 |项目|FY2022A|FY2023A|FY2024E|FY2025E|FY2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |利润总额|(12,531)|6,889|15,183|22,394|27,113| |折旧摊销|6,573|7,202|7,433|8,311|5,110| |SBC|6,249|3,570|2,442|2,197|2,390| |优先股公允价值变动|0|0|0|0|0| |营运资金变动|(170)|4,859|3,581|3,783|3,170| |其他|673|(1,684)|(594)|(3,869)|(4,602)| |经营活动现金流|795|20,836|28,045|32,817|33,181| |资本支出|(4,611)|(4,887)|(10,328)|(11,360)|(7,576)| |短期&长期投资|(4,126)|(13,162)|1,829|184|384| |其他|(8,810)|(2,114)|0|0|0| |投资活动现金流|(17,548)|(20,163)|(8,499)|(11,176)|(7,192)| |债券融资|0|0|0|0|0| |股权融资|0|0|0|0|0| |其他|(4,482)|(3,232)|1,673|1,579|1,461| |筹资活动现金流|(4,482)|(3,232)|1,673|1,579|1,461| |汇率变动影响|494|79|0|0|0| |现金净增加额|(20,741)|(2,480)|21,218|23,220|27,450|[14] 主要财务比率 |项目|FY2022A|FY2023A|FY2024E|FY2025E|FY2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力| | | | | | |营业收入|16.2%|20.5%|12.1%|10.9%|8.8%| |营业利润|-54.7%|-151.2%|132.6%|48.7%|21.1%| |归属于母公司净利润|-69.5%|-278.6%|70.9%|14.6%|20.9%| |获利能力| | | | | | |毛利率|44.7%|50.6%|54.7%|56.5%|56.9%| |净利率|-6.1%|9.1%|13.8%|14.3%|15.9%| |ROE|-32.2%|14.4%|26.3%|24.6%|22.9%| |ROIC|-15.3%|6.0%|11.6%|12.0%|12.1%| |偿债能力| | | | | | |资产负债率|55.4%|53.8%|49.0%|44.7%|40.5%| |净负债率|0.0%|0.0%|0.0%|0.0%|0.0%| |流动比率|88.8%|80.8%|65.8%|56.5%|48.5%| |速动比率|80.5%|72.2%|105.9%|135.5%|168.0%| |营运能力| | | | | | |应收账款周转率|10.0|9.6|9.7|9.9|10.0| |存货周转率|-|-|-|-|-| |总资产周转率|1.0|1.2|1.1|1.0|0.9| |每股指标（元）| | | | | | |每股收益|(3.2)|1.5|3.5|4.4|5.3| |每股经营现金流|0.2|4.8|6