报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价为 2.84 美金/ADS [2] 报告的核心观点 - 公司内容层面将加码短剧，预期驱动广告及流量回暖，因 24 年剧集内容供给波动导致会员收入不及预期，下调 2024 - 2026 年 GAAP 归母净利润预测值 [2] 根据相关目录分别进行总结 公司主要财务信息 - 2022 - 2026 年营业收入分别为 289.98 亿、318.73 亿、292.25 亿、295.60 亿、306.48 亿元，同比增长分别为 -5.10%、9.91%、 -8.31%、1.14%、3.68% [4] - 2022 - 2026 年营业利润分别为 13.12 亿、29.89 亿、18.11 亿、21.40 亿、23.72 亿元，同比增长分别为 -129.30%、127.78%、 -39.41%、18.15%、10.82% [4] - 2022 - 2026 年归属母公司净利润分别为 -1.36 亿、19.25 亿、7.64 亿、12.60 亿、19.31 亿元，同比增长分别为 -97.80%、 -1513.58%、 -60.32%、64.88%、53.26% [4] 24Q4 及 25Q1 业绩情况 - 24Q4 营收 66.13 亿（yoy - 14.18%，qoq - 8.73%），预期 25Q1 达 72 亿；24Q4 毛利率 24.48%（yoy - 3.72pct，qoq + 2.46pct）；销售及一般行政费用为 8.82 亿（yoy - 6.89%，qoq - 2.80%）；研发费用为 4.51 亿（yoy - 0.11%，qoq + 0.52%）；GAAP 归母净利润 -1.89 亿（yoy - 140.61%，qoq - 182.45%）；Non - GAAP 归母净利润 -0.59 亿（yoy - 108.62%，qoq - 112.25%）；预期 25Q1 GAAP 归母净利润或为 2.5 亿，Non - GAAP 归母净利润或为 4.2 亿 [7] - 24Q4 会员服务收入 41 亿（yoy - 14.68%，qoq - 6.03%），预期 25Q1 会员收入为 45 亿（yoy - 6.4%，qoq + 9.5%） [7] - 24Q4 广告收入 14 亿（yoy - 13.12%，qoq + 7.25%），预期 25Q1 广告收入为 14 亿（yoy - 8%，qoq - 5%），25 年广告收入或将获较高增长 [7] - 24Q4 内容分发收入 4.07 亿（yoy - 19.65%，qoq - 50.05%） [7] 盈利预测 |项目|24E|25Q1E|25Q2E|25Q3E|25Q4E|25E|26E|27E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|29225|7164|7468|7428|7499|29560|30648|31441| |yoy| - 8%| - 9.62%|0.40%|2.51%|13.39%|1%|4%|3%| |会员服务（百万元）|17763|4491|4624|4725|4666|18507|19351|19959| |网络广告（百万元）|5714|1363|1534|1471|1549|5917|6213|6399| |内容分发（百万元）|2847|640|620|555|605|2420|2364|2364| |其他（百万元）|2901|670|690|677|679|2715|2721|2720| |营业成本（百万元）|21954|5396|5588|5520|5595|22099|22760|23216| |毛利（百万元）|7272|1769|1881|1908|1904|7461|7888|8226| |毛利率 %|24.88%|24.68%|25.18%|25.68%|25.38%|25.24%|25.74%|26.16%| |销售、行政及一般费用（百万元）|3682|860|896|891|900|3547|3678|3773| |研发费用（百万元）|1778|430|448|446|450|1774|1839|1886| |营业利润（non - GAAP）（百万元）|2362|604|662|694|678|2638|2869|3064| |营业利润率 %|8%|4%|4%|4%|4%|9%|9%|10%| |GAAP 归母净利润（百万元）|764|251|325|304|380|1260|1931|2669| |Non - GAAP 归母净利润（百万元）|1512|418|501|462|547|1928|2593|3330|[8] 可比公司 PE 估值 |可比公司|股票代码|市值（百万元人民币）|归母净利润 2024E（百万元人民币）|归母净利润 2025E（百万元人民币）|2024E PE|2025E PE| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |腾讯音乐|1698.HK|164727|6427|7856|25.63|20.97| |阅文集团|0772.HK|30133|1344|1485|22.42|20.29| |芒果超媒|300413.sz|51183|1767|2130|28.96|24.02| |奈飞|nflx.o|3076508|61958|74403|49.65|41.35| |哔哩哔哩|9626.HK|70037| - 1069|784|(65.50)|89.39| |调整后平均|-|-|-|-|26|29|[9]