报告核心观点 - 不同市场间黄金因标准差异、时间因素、成本变化等存在价差，当前中美与欧美价差波动扩大，欧美价差受美国加关税预期影响一度走低，2月下旬回到一到两个标准差间，当前跨市场套利机会小，未来可关注美国关税预期与汇率变化带来的操作机会 [3][36] 全球黄金市场介绍 - 全球各地黄金交易市场提供全天候交易服务，美洲、欧洲和亚洲市场成交活跃，对全球黄金定价影响力大 [4][11] - 美国黄金以期货交易为主，纽约黄金市场（COMEX）是全球最大黄金期货交易市场，采用标准化期货合约（100盎司/手），主导全球黄金衍生品定价权 [12] - 欧洲伦敦黄金市场（LBMA）是全球最大场外黄金现货交易中心，占全球黄金现货交易量70%以上，有较强现货定价权，以美元计价，以400盎司“伦敦合格交割金条”（LGD）为标准交割单位，参与者主要为机构投资者和央行 [14] - 中国黄金市场由上海黄金交易所与上海期货交易所组成，可进行期货与现货交易，是亚洲最大现货交易市场，在亚洲有较强定价能力，上海是唯一提供小单位（1千克）交割的交易所，便利小零售投资者 [17] 当前黄金跨市场价差 中美价差 - 需将上海金价换算成美元/盎司再与COMEX黄金相减得中美黄金价差，2020年1月 - 2025年2月数据显示，均值在2.7美元左右，一个标准差范围在 - 26美元到31.4美元，两个标准差范围在 - 54.7美元到60.1美元，中性情况下上海金价格普遍略高于COMEX黄金，价格波动范围大 [21] - 历史上价差大多在一个标准差内，突破两个标准差时期极少，如2020年3 - 4月与8 - 9月、2023年9 - 10月、2024年4 - 6月、2024年8 - 9月；当前中美价差短期多次突破一个标准差，波动大，但套利成本高，无明显对冲交易机会 [21][22] 欧美价差 - 伦敦黄金与COMEX黄金单位一致可直接相减得欧美黄金价差，2020年1月 - 2025年2月数据显示，均值在 - 8.7美元左右，一个标准差范围在 - 23美元到5.6美元，两个标准差范围在 - 37.3美元到19.9美元，中性情况下伦敦金价低于COMEX金价，波动范围小于中美利差 [24] - 历史上价差大多在一个标准差内，突破两个标准差时期极少，如2020年5月、2024年4月、2024年8月、2025年1月；2025年短期波动大且多次突破两个标准差，2月中旬后回归 - 10到 - 20美元合理区间，暂无明显机会 [24] 价差形成原因分析 标准差异 - 各市场交易金锭规格不同，重量上伦敦金400盎司、COMEX金100盎司、上海金3千克且可接受1千克交割；纯度上COMEX黄金与伦敦金要求不低于99.5%，上海金要求不低于99.95%，按现行金价计算，0.45%纯度差异相当于13.25美元，影响价差 [26] 时间因素 - 黄金全天候、全球化交易，数据库截取的收盘价因各市场收盘开盘时间不同，同一天收盘价对应时间不同，计算价差时易出现价格分歧和特异值 [28] - 伦敦金现是现货报价，COMEX是期货报价，期货有价格预期，黄金期货合约一般呈contango月间价差结构，期货更换主力合约时，现货与期货基差大幅下降，导致欧美价差锯齿形走势 [29] 成本变化 - 黄金跨市场流动的运输、保险、关税等费用及汇率波动会产生成本，是价差存在的本质因素，任意环节问题会使价差走扩，如2020年疫情致欧美航空线路中断、2023年汇率贬值预期上升 [33] - 跨市场套利收益低于成本时，价差会持续存在；收益能覆盖成本并有盈利时，交易者会进行套利交易抚平价差 [35] 未来黄金价差展望 - 当前中美与欧美价差波动扩大，欧美价差受美国加关税预期影响一度走低，2月下旬回到一到两个标准差间，此价差水平跨市场套利收益无保障，机会小，未来可关注美国关税预期与汇率变化带来的操作机会 [36]