中债策略周报 2025.7.28-2025.8.3 分析师： 曹潮 中央编号： BVH841 联系电话： 852-96581360 邮箱： caochao@cnzsqh.hk 1 中国债券场策略周报 - 投资要点 中国债券市场表现回顾： 7月制造业PMI不及预期，反应内需正在走弱；本周商品市场定价同样迎来修正，对债市形成利好，不 同期限收益率均下行。长端方面，10年、30年国债活跃券分别下行3.3、3.4个bps至1.71%、 1.92%，1年期国债下行1个bps至1.37%。 中国债券市场基本面、货币政策与资金面： 中国债券市场展望： 2 基本面和货币政策：7月制造业PMI录得49.3%，低于预期49.7%。新订单分享环比下降0.8个百分点 至49.4%，生产回落0.5个百分点至50.5%，成为制造业PMI下滑的主要拖累，反应内需正在走弱；7 月政治局会议增量信息有限，主要重点在于落实好前期刺激政策安排，以及将重心转向名义增长。货 币政策方面，央行基本等量续作，合计净投放69亿元，其中逆回购投放16632亿元，到期16563亿元。 截至8月1日，逆回购余额16632亿元，较7月25日的16563亿元小幅抬升 ...

核心观点 - 7月经济数据表现平稳，政策刺激预期主导市场走势，雅鲁藏布江水电站开工（投资体量达万亿水平）带动权益和商品市场显著上涨，上证综指和深证成指分别上涨3.74%和5.32% [3][4] - 债市受"股债跷跷板"效应和资金面收敛影响表现不佳，但10年和30年国债收益率仍有10-12bp下行空间，潜在收益可观 [3][6] - 8月资金面预计维持宽松，政策定调"流动性充裕"，叠加商品和股市降温，债市或迎来利多 [6][104] 2025年7月中国资本市场回顾 市场表现 - 权益市场：上证综指和深证成指分别上涨3.74%和5.32%，月末收于3553.2和10991.3，基建扩张逻辑（雅鲁藏布江项目）和"反内卷"政策推动风险偏好改善 [4][11] - 债券市场：利率债短端表现优于长端，1年、3年期国债收益率上行4bp、5bp至1.38%、1.44%，10年、30年期国债收益率分别达到1.70%、1.95% [12] - 信用债：隐含AA+城投债1年期收益率下行2bp，3年、5年期上行3bp、9bp；AAA-二级资本债1年期下行5bp，3年、5年期上行2bp、5bp [12] 一级发行 - 7月政府债净发行1.33万亿元（地方债8124亿元+国债5133亿元），8月预计净发行1.47万亿元，9月收敛至1.14万亿元 [20] - 国债发行规模上调，8-9月净发行预计为8000亿、5400亿元，地方债净发行预期6700亿、6000亿元 [20] 资金面 - 7月DR001和R001中枢分别下行至1.45%、1.39%，较6月下行5bp、1bp，央行累计净投放0.3万亿元 [26] - 8月资金缺口预计有限，历史数据显示资金利率最大上行幅度仅3bp，缴税压力较轻（过去五年均值1.02万亿元） [27] 中债市场宏观环境解读 经济基本面 - 二季度实际GDP同比5.2%，名义增长同比3.9%，工业增加值同比6.8%，但社零同比回落至4.8%，固定资产投资增速放缓至0.5% [35][36] - 出口同比5.8%，对东盟、印度、非洲增速分别为16.8%、9.4%、34.8%，汽车（23.1%）、船舶（23.6%）出口保持高增长 [37] - 6月CPI同比0.1%，PPI同比-3.6%，平减指数-1.38%为16个月最低 [58][60] 货币政策 - 6月社融增量4.2万亿元（同比多增9008亿元），M1同比2.3%，M2同比8.3%，信贷总量扩张但结构偏弱 [66][69] - 7月PMI超预期回落至49.3%，新订单和出口订单分别下滑0.4个百分点至47.1% [77][78] - 政治局会议定调"流动性充裕"，央行下半年工作会议强调适度宽松货币政策 [81][83] 2025年8月中债市场展望及配置策略 - 需求端偏弱叠加政策刺激预期回撤，商品和股市降温或通过"股债跷跷板"效应利多债市 [6][105] - 10年、30年国债收益率参考年内低点仍有10-12bp下行空间，久期策略潜在收益可观 [3][105] - 外资持有中国债券规模连续3个月回升至4.39万亿元，美元指数回落缓解人民币贬值压力 [88][102]

美债市场策略周报 - 投资要点 l 美债市场表现回顾： 美债策略周报 2025.7.28-2025.8.3 | 分析师： | 曹潮 | | --- | --- | | 中央编号： | BVH841 | | 联系电话： | 852-96581360 | | 邮箱： | caochao@cnzsqh.hk | 1 n 7月FOMC会议表述偏鹰，但鲍威尔对就业下行风险关注度提升，并对9月降息持开放态度；周五公布的 非农大幅走弱，市场对就业市场韧性进行重新评估，不同期限美债利率均下行，10Y美债周内累计下行 17个bps。 l 美债市场基本面、货币政策和资金面： l 美债市场策略：经济下行压力显现，美债拐点已至 2 n 基本面与货币政策：7月新增非农7.3万人，低于预期的10.4万人；前两月数据显著下修，5月和6月数据 共下修25.8万人，导致私人部门新增就业连续3个月低于10万人/月；失业率上行至4.25%；二季度 GDP环比3%，但主要由净出口回升贡献，其中私人消费支出环比走弱至1%下方；反应美国经济的下行 压力逐渐显现；货币政策方面，在记者会中，鲍威尔对就业市场关注度明显提升；尽管鲍威尔对9月是否 降息没有给出 ...

核心观点 - 7月经济数据显示下行压力，非农超预期但结构走弱，内需分项回落，通胀回升但斜率温和，市场预期"软着陆" [3][4] - 美股创历史新高，美债收益率高位回落，30年期、20年期、10年期、2年期美债收益率分别变动+25.3、+24、+23.9、+29.5个bps [4] - 10Y美债利率年内低点或突破4月3.8%的新低，达到3.6%，推荐TLT、TMF、10年期及以上美债期货 [3][7] 7月美国资本市场回顾 - 美股三大指数持续上涨，道琼斯、标普500和纳斯达克指数累计涨幅分别为0.09%、2.17%、3.7% [13] - 美债利率曲线呈现"熊陡"特征，10Y-2Y美债利差收于53.2个bps，30Y-10Y美债利差回落至53.9bps [15] - 7月美债发行总规模为2.51万亿美元，短期国库券（T-Bill）发行规模为2.37万亿美元，占总发行量比重超过90% [20] 美债市场宏观环境解读 - 6月新增非农14.7万人，高于预期10.6万人，私人部门消费明显走弱 [5] - 二季度GDP环比录得3%，主要由净出口大幅回升贡献，个人消费支出明显放缓 [5] - 6月CPI环比0.3%，核心商品、核心服务、能源项环比均不同程度回升，但上行斜率温和 [5][73] 8月美债市场展望 - 汇率对冲成本后的美债收益率不及欧日本国公债，降低对海外投资者的吸引力 [7] - 美债市场去杠杆结束+"去美元化"进程暂告一段落，美国经济下行压力显现 [7] - 财政部可能通过大量发行T-Bill进行"借新还旧"，压制长端收益率的期限溢价 [23] 美债市场流动性跟踪 - SOFR利率7月运行中枢回升至4.34%，较6月边际上行2个bps，货币市场流动性仍充裕 [48] - 商业银行准备金规模维持在3.3亿美元上下，ON RRP月内中枢回升至2000亿美元上下 [48] - 美联储缩表可能持续至2025年三季度，直至EFFR-IORB利差逐渐收敛至0 [49]

[Table_main] 衍生品市场类模板 2025 年 8 月港股市场展望及配置策略 港股市场基本面仍偏弱，资金面环境内外部分化，政策面后续或仅"托而不举"， 情绪面短期预计仍偏观望。鉴于市场中长期趋势已进入右侧区间，对于后续走 势，我们不建议过度悲观。我们对于中短期市场走势继续保持谨慎乐观的态度。 板块配置方面，我们看好行业相对景气且受益于政策利好的汽车、新消费、创 新药、科技等；业绩股价稳健且受益于政策利好的低估值国央企红利板块；基 本面独立且受益于降息周期的香港本地银行、电信及公用事业红利股。此外， 配置上尽可能回避对美业务敞口较大的行业板块及上市公司。 报告日期：2025 年 8 月 策_main] 衍生品市场类模板 略 报 告 2025 年 8 月港股市场月度展望及配置策略 ──港股策略月报 市 场 策 报告导读 略 研 究 — 港 股 策 略 月 报 整体来看，港股市场基本面仍偏弱，资金面环境内外部分化，政策面后续或仅 "托而不举"，情绪面短期预计仍偏观望。鉴于当下港股市场中长期趋势已进 入右侧区间，对于后续走势，即使短期行情有波折，我们仍不建议过度悲观。 我们对于中短期市场走势继续保持谨慎乐观 ...

港股通数据统计周报 2025.7.28-2025.8.3 | 分析师： | 沈凡超 | | --- | --- | | 中央编号： | BTT231 | | 联系电话： | 852-4623 5564 | | 邮箱： | hector@cnzsqh.hk | 1 目录 2 l 港股通前十大净买入/卖出公司 l 港股通净买入/卖出行业分布 l 港股通前十大活跃个股 l 港股通与南下资金介绍 港股通前十大净买入/卖出公司 3 港股通本周前十大净买入公司（2025.7.28-2025.8.3） | 序号 | 证券代码 | 证券简称 | 行业 | 港股通持股变动数 | 净买入金额（亿元） | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 1 | 1211.HK | 比亚迪股份 | 可选消费 | 122586413 | 142.45 | | 2 | 2800.HK | 盈富基金 | | 274875500 | 68.66 | | 3 | 0939.HK | 建设银行 | 金融 | 382808815 | 30.20 | | 4 | 2628.HK | 中国人寿 | 金融 | 10906 ...

港股市场回购周统计数据 - 本周市场回购公司34家，较上周43家下降，总回购金额9.0亿港元，较上周10.6亿港元下降[11] - 本周回购金额前三公司为汇丰控股（7.4亿港元）、中国东方航空股份（0.3亿港元）、百胜中国（0.25亿港元）[11] - 从回购金额行业分布看，受汇丰控股推动，主要集中在金融行业，其余行业分散；从回购公司数量看，信息技术行业最多有7家，工业和可选消费行业各6家，日常消费行业5家[14] 上市公司回购的意义与作用 - 上市公司用现金从二级市场购回股票，可注销或用于股权激励，大规模回购潮常发生在熊市，意味着公司认为股价低于内在价值，向投资者传递积极信号[22] - 港股市场自2008年以来经历五轮回购潮，均在熊市发生，随后伴随上涨行情，回购数据对市场走势有指导意义[22]

港股通前十大净买入/卖出公司 - 本周前十大净买入公司中，中国人寿净买入金额40.30亿元，持股变动数177142212；建设银行净买入25.53亿元，持股变动数307628796等[8] - 本周前十大净卖出公司中，中国移动净卖出29.03亿元，持股变动数 -33535578；盈富基金净卖出22.99亿元，持股变动数 -88852000等[9] 港股通前十大活跃个股 - 2025年7月21 - 25日，沪市港股通中盈富基金2025/7/25合计买卖额49.37亿，成交净买入49.02亿；深市港股通中盈富基金同日合计买卖额24.22亿，成交净买入23.78亿[18] - 不同日期各证券的合计买卖额和成交净买入情况有变化，如2025/7/22沪市港股通东方电气合计买卖额43.74亿，成交净买入1.65亿[21] 港股通与南下资金介绍 - 港股通是“港股市场跟A股市场交易互联互通机制”简称，分为沪港通下的港股通和深港通下的港股通[28] - 南下资金指通过港股通进入香港市场股票的中国内地资金，其流向为投资者提供投资依据[29][30]

报告核心观点 - 本周港股市场因政策端官方反内卷和雅江水电大基建概念带动资金流入，表现持续强势，多数一级行业板块收涨，仅电讯业小幅收跌；截至周末，恒生综指估值超5年均值 [3] - 基本面国内经济数据有亮点但持续性待察，政策组合加力应对内需走弱，资金面市场走势强成交高且南向资金流入改善，情绪面市场短期热度高 [3] - 板块配置看好汽车、新消费等行业，低估值国央企红利板块，香港本地银行等红利股；需注意中美贸易争端影响，回避对美业务敞口大的行业及公司 [3] 港股市场表现回顾 - 本周港股市场持续强势，恒生综指、恒生指数、恒生科技分别涨2.45%、2.27%、2.51%，大盘成长风格较弱 [13] - 本周市场一级行业板块多数收涨，综合企业和原材料业涨幅居前约8%，能源等行业涨幅超4%，仅电讯业微跌1.1% [13] 港股市场估值水平 - 截至本周末，恒生综指的5年PE（TTM）估值分位点为79%，估值水平超5年均值 [3] 港股市场回购统计 - 部分公司进入半年报业绩静默期，本周回购市场热度下滑，回购公司数量从上周43家降至34家，总回购金额从10.6亿港元降至9.0亿港元 [25] - 本周回购金额前三大公司为汇丰控股（7.4亿港元）、中国东方航空股份（0.3亿港元）、百胜中国（0.25亿港元） [25] - 从回购金额行业分布看，主要集中在金融行业；从回购公司数量行业分布看，信息技术行业最多有7家，工业和可选消费行业各6家，日常消费行业5家 [28] 南向资金走向统计 - 本周港股通前十大净买入公司包括中国人寿（40.30亿港元）、建设银行（25.53亿港元）等 [32] - 本周港股通前十大净卖出公司包括中国移动（-29.03亿港元）、盈富基金（-22.99亿港元）等 [33] 港股市场宏观环境跟踪与展望 基本面 - 港股市场整体盈利超80%来自中资股，中资股盈利主要来自内地，与中国经济景气高度同步 [37][38] - 本周重点消息有《海南自由贸易港跨境资产管理试点业务实施细则》发布、上半年上海接待外国游客超300万人次等 [37] - 6月工业企业利润数据改善但可持续性存疑，扣除汽车行业后同比增速走弱，6月工业企业利润同比-4.3%，较前值跌幅缩窄，主要受汽车利润回升提振 [42] 资金面 - 港股市场资金面由机构和外资主导，需关注美国经济数据和美联储动态 [39][40][41] - 本周重点消息有7月LPR报价不变、美国财长等呼吁降息、上半年外资净增持境内股票和基金101亿美元等 [39] - 美国7月Markit制造业PMI初值49.5不及预期，服务业PMI初值55.2高于预期，综合PMI初值54.6创新高但制造业和服务业失衡 [42] - 本周南向资金累计净买入超300亿港元，年内净流入额突破8200亿港元，超去年全年 [42] 展望 - 基本面国内经济数据亮点持续性待察，政策面政策组合加力，资金面市场走势强且南向资金流入改善，情绪面市场短期热度高 [3][42] - 板块配置看好汽车、新消费等行业，低估值国央企红利板块，香港本地银行等红利股；回避对美业务敞口大的行业及公司 [3][42]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上半年经济实现良好开局，全年实现5%的目标难度不大，近期市场对强政策预期升温，风险偏好改善或使债市定价保持纠结 [5] - 鉴于当前追加久期空间有限，市场需时间等待增量资金消化存量供给，资金利率下行或使息差空间重新打开，继续挖掘票息资产或是最佳策略 [5] - 7月可预见的利空因素不多，基本面数据喜忧参半，对利率方向指示作用不强，长端利率向下的顺畅行情或在跨季之后，可优先选择高性价比品种 [67] - 上半年经济超预期增长，但内需数据疲软，新政策线索或信号较关键，下半年货币政策配合财政发债，流动性易松难紧，宽松基调是重要基础 [68] 根据相关目录分别进行总结 债券市场表现回顾 - 曲线略微陡峭化，周内长端利率呈V型走势，10年、30年国债活跃券分别下行0.2、0.3个bps至1.67%、1.88%，1年期国债下行2.8个bps至1.34% [2][11] - 利率债方面，1年、3年、7年期收益率分别下行2bp、1bp、1bp，5年与10年点位与过去一周持平，30年收益率小幅上行1bp；国开债收益率曲线变化不大，仅1年、5年、7年处下行2bp、1bp、1bp [14] - 信用债方面，隐含AA+城投债1年、3年、5年期收益率分别下行2bp、3bp、1bp；AAA - 二级资本债1年、3年、5年期收益率下行幅度均在2bp左右 [14] 债市一级发行情况 - 本周利率债发行情况展示了国债、地方政府债、政金债等不同类型债券的交易代码、简称、发行规模、期限、票面利率等信息 [18] - 地方债本周发行2512亿元，净发行1634亿元，包括新增一般债276亿元、新增专项债1614亿元等；国债本周发行2433亿元，净发行582亿元，其中特别国债发行1230亿元；政金债本周发行1620亿元，净发行 - 654亿元 [19] 资金市场情况 - 税期扰动下资金面快速收敛，央行加大投放力度呵护市场，资金面紧张情绪有所缓释，税期首日隔夜利率单日跃升10bp左右，后续资金面渐趋平稳 [25] - 本周隔夜和一周Shibor利率收于1.46%、1.49%，较上周分别变动 + 15.3、+ 4bps；隔夜及一周CNH Hibor利率收于1.42%、1.62%，较上周变动 - 20、+ 0.4个bps [25] - 存单收益率多数下行，3个月、6个月、1年期存单收益率分别下行2bp、2bp、1bp至1.54%、1.58%、1.62%，存单曲线斜率有所修复，同业存单加权发行期限压缩至8.3个月；税期资金面收敛，银行间质押式成交规模下降，平均成交量由前一周的8.21万亿元降至7.24万亿元 [28] 中国债券市场宏观环境跟踪与展望 基本面 - 6月出口同比5.8%，基本持平于1 - 5月，以美元计价6月出口同比5.8%（前值4.8%），进口同比1.1%（前值 - 3.4%），贸易顺差1147.7亿美元，保持高位 [33] - 分出口国家看，对东盟、印度、非洲、拉美6月出口同比增速分别为16.8%、9.4%、34.8%、 - 2.1%；对美出口同比 - 16.1%，降幅收窄；主要产品中，劳动密集型产品出口增速低，通用机械、船舶等产品出口增速较快 [36] - 6月社融单月新增4.2万亿元，同比多增9008亿元，月末增速8.9%（前值8.7%），实体信贷、政府债融资与外币贷款同比改善明显；上半年委托贷款、信托贷款等有不同表现 [37] - 实体信贷增加2.4万亿元，同比多增1710亿元，居民部门贷款低迷，企（事）业单位贷款改善大 [43] - 6月M1同比4.6%（前值2.3%），M2同比8.3%，较前值回升0.4个百分点，上半年信贷社融总量扩张、结构优化，但结构仍偏弱 [46] - 6月工业增加值同比6.8%，为过去3个月以来新高，产销率下滑，新兴产业增速快于传统产业，出口交货值同比为4%，高于前值0.4% [47] - 6月社会消费品零售总额同比增速为4.8%，较前值回落，可选消费分项回落，汽车零售改善 [51] - 6月固定资产投资同比0.5%，前值2.9%，制造业、大口径基建、地产同比均回落 [58] - 房地产开发投资累计同比 - 11.2%，新开工、施工、竣工累计同比 - 20%、 - 9.1%、 - 14.8%，新开工、施工增速走低；6月全国城镇调查失业率为5%，持平前值 [62] 货币政策 - 本周央行公开市场累计净回笼资金0.5万亿元，其中逆回购净回笼0.4万亿元，MLF净回笼0.1万亿元；买断式逆回购净投放0.2万亿元；政府债净缴款0.7万亿元 [5][65] 展望 - 经济有效需求不足，宽货币政策仍将持续 [67] - 7月利空因素有限，可优先选择高性价比品种，长端利率向下的顺畅行情或在跨季之后 [67] - 上半年经济超预期增长，但内需数据疲软，新政策线索或信号较关键，下半年货币政策配合财政发债，流动性易松难紧，宽松基调是重要基础 [68]