报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 168.08 元人民币，潜在升幅 19.6% [3][6] 报告的核心观点 - 联影医疗与联影智能深入协同，从传统设备制造商转型为智慧影像解决方案提供商，凭借“设备 +AI”优势巩固行业龙头地位 [1] - 联影智能全栈全谱 AI 布局多维度赋能医疗场景，与联影医疗软硬件协同创新，形成“设备 +AI”一体化竞争力，收入有望持续快速增长 [6] - 全国大规模设备更新加速落地，招标活动复苏，联影医疗 2025 年将展现良好业绩修复弹性 [13] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 联影医疗控股股东联影集团持股联影智能 24.1%，联影医疗拟投资联影智能获增资后 0.2849%股权 [1][10] - 股东结构方面，联影医疗技术集团有限公司持股 20.3%，上海联和投资有限公司持股 16.4% [4] - 公司市值 106,261.6 百万元，3 月平均流通量 530.7 百万元，52 周内股价高 / 低为 143.70/92.81 元，总股本 756.2 百万 [3] 财务资料 |指标|FY22A|FY23A|FY24E|FY25E|FY26E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |销售收入（百万人民币）|9,238|11,411|10,852|13,194|16,097| |同比增长（%）|27.4|23.5|(4.9)|21.6|22.0| |净利润（百万人民币）|1,650.1|1,977.8|1,573.1|2,123.9|2,611.4| |同比增长（%）|17.6|19.9|(20.5)|35.0|23.0| |调整后净利润（百万人民币）|1,328|1,665|1,342|1,962|2,449| |调整后每股收益（人民币）|1.75|2.02|1.63|2.38|2.97| |市盈率（倍）|64.2|58.6|73.6|54.5|44.3| |净负债比率（%）|(57.5)|(40.2)|(46.0)|(44.4)|(44.1)| [2] 股价表现 |时间|绝对回报|相对回报| | ---- | ---- | ---- | |1 - 月|15.7%|11.0%| |3 - 月|1.3%|1.1%| |6 - 月|33.5%|12.8%| [5] 联影智能业务情况 - 业务分三个方向：赋能临床占比约 60 - 70%，截至 2024 年底推出超 100 款产品，获 12 张 NMPA 三类证等；赋能科研占比约 20%；赋能设备占比约 10% [6] - 全栈全谱医学影像 AI 能力贯穿诊疗全流程，覆盖多模态场景和多疾病谱 [7] - AI 算法与联影医疗设备深度结合，如 uAI Vision 天眼 AI 等提升设备性能和图像质量 [8] 政策影响 - 国家医保局将“人工智能辅助诊断”列为扩展项，体现对影像 AI 临床应用支持，搭载 AI 设备更具竞争力和定价优势 [12] 市场情况 - 2025 年 1 月中国医学影像设备市场规模同比增长 47.8%，2024 年 11 月以来设备更新招标预算金额显著增长，预计订单 1H25 陆续落地 [13] 盈利预测调整 |指标|FY24E（新）|FY25E（新）|FY26E（新）|FY24E（旧）|FY25E（旧）|FY26E（旧）|差值（%）（FY24E）|差值（%）（FY25E）|差值（%）（FY26E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|10,852|13,194|16,097|10,852|13,998|17,448|0.00%|-5.75%|-7.74%| |毛利|5,365|6,588|8,113|5,365|6,978|8,771|0.00%|-5.59%|-7.50%| |营业利润|1,701|2,296|2,823|1,666|2,382|2,962|2.06%|-3.63%|-4.68%| |归母净利润|1,573|2,124|2,611|1,541|2,204|2,740|2.06%|-3.63%|-4.68%| |基本每股收益（元）|1.91|2.58|3.17|1.87|2.67|3.32|2.06%|-3.63%|-4.68%| |毛利率|49.44%|49.93%|50.40%|49.44%|49.85%|50.27%|0ppt|+0.08ppt|+0.13ppt| |营业利润率|15.67%|17.40%|17.54%|15.36%|17.02%|16.98%|+0.32ppt|+0.38ppt|+0.56ppt| |净利润率|14.50%|16.10%|16.22%|14.20%|15.74%|15.70%|+0.29ppt|+0.35ppt|+0.52ppt| [17] DCF 估值分析 - 基于 9 年 DCF 模型，WACC 为 9.0%，永续增长率为 4.1%，得出 DCF 每股价值 168.08 元 [18] 敏感性分析 |永续增长率|8.0%（WACC）|8.5%（WACC）|9.0%（WACC）|9.5%（WACC）|10.0%（WACC）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |5.1%|279.13|235.06|202.45|177.37|157.52| |4.6%|243.21|209.35|183.31|162.69|145.99| |4.1%|216.53|189.49|168.08|150.74|/| |3.6%|195.92|173.69|155.68|140.81|128.35| |3.1%|179.53|160.82|145.38|132.44|121.45| [19] 招银国际与市场预测对比 |指标|FY24E（招银）|FY25E（招银）|FY26E（招银）|FY24E（市场）|FY25E（市场）|FY26E（市场）|差值（%）（FY24E）|-差值（%）（FY25E）|差值（%）（FY26E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|10,852|13,194|16,097|11,025|13,499|16,460|-1.57%|-2.26%|-2.21%| |毛利|5,365|6,588|8,113|5,444|6,747|8,320|-1.45%|-2.36%|-2.49%| |营业利润|1,701|2,296|2,823|1,515|2,159|2,737|12.26%|6.35%|3.15%| |归母净利润|1,573|2,124|2,611|1,457|2,014|2,560|7.97%|5.45%|2.01%| |基本每股收益（元）|1.91|2.58|3.17|2.01|2.64|3.26|-4.94%|-2.35%|-2.77%| |毛利率|49.44%|49.93%|50.40%|49.38%|49.98%|50.55%|+0.06ppt|-0.05ppt|-0.15ppt| |营业利润率|15.67%|17.40%|17.54%|13.74%|15.99%|16.63%|+1.93ppt|+1.41ppt|+0.91ppt| |净利润率|14.50%|16.10%|16.22%|13.22%|14.92%|15.55%|+1.28ppt|+1.18ppt|+0.67ppt| [20] 财务分析 - 损益表显示销售收入、成本、利润等指标变化，如销售收入 2022 - 2023 年增长，2024 年预计下降后 2025 - 2026 年再增长 [22] - 资产负债表呈现资产、负债、权益情况，流动资产、固定资产等有相应变化 [22] - 现金流量表展示经营、投资、融资现金流情况及净现金流变动 [24] - 增长率方面，销售收入、利润等指标有不同幅度增减变化 [24] - 盈利能力比率包括毛利率、营业利益率等指标变化 [24] - 资产负债比率涉及净负债 / 股东权益比率、流动比率等指标 [24] - 估值指标包含市盈率、市帐率等指标变化 [24]