报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [7][89] 报告的核心观点 - 安琪酵母是主业稳定且具备成长性的食品添加剂制造企业，在制造出海及产业链延伸上持续迈进 [2][7][89] - 公司固定资产投资对盈利能力的影响逐步平滑，酵母原材料本轮价格周期高点已过，盈利能力修复可期 [2][7][89] - 预计公司2024/2025/2026年EPS分别为1.58/1.92/2.16元，对应PE分别为23/19/17倍 [7][89] 根据相关目录分别进行总结 规模优势加速格局塑造，产能原料主导盈利周期 - 中国工业化酵母依托糖料农作物禀赋发展较快，安琪通过持续产能布局形成规模优势，但扩产节奏和原材料价格波动导致成本和费用波动，存在盈利周期性 [13] 原材料波动与扩产节奏主导安琪酵母盈利弹性 - 公司历史归母净利润弹性显著高于收入端，1997年以来收入同比增速波动区间为（5.74%，37.91%），归母净利润同比增速区间达到（-40.30%，114.22%） [14] - 公司净利率弹性主要来自毛利率波动，且波动幅度差别小，不同阶段毛利率和净利率同增或同降 [16] - 酵母加工为生物发酵生产模式，B端客户占比较重，产品均价对原材料价格变化敏感，行业竞争集中在成本控制 [19] 历史溯源，寻找行业塑造成本优势的两大抓手：产能规模+原材料采购 - 我国酵母行业发展经历萌芽（1920s - 1940s）和起步（1950s - 1970s）阶段，糖蜜成为主要原材料，下游应用范围拓展 [24][25][29] - 上世纪80年代以来，行业竞争格局由分散走向集中，安琪形成一超两强优势格局，2021年酵母市场市占率六成左右，YE市场市占率七成左右 [29][34] - 酵母行业竞争集中在靠近原材料产地采购优势和产能规模持续增长，影响公司归母净利润弹性的因素为糖蜜上游农业周期对采购成本的影响和产能投放周期对生产效率和费用的影响 [36] 原材料：糖蜜与甘蔗产量周期强相关，水解糖长期看或平抑相关波动 - 糖蜜价格周期性显著，完整周期一般为3 - 5年，年度间价差大，影响企业经营利润弹性 [37] - 采购价受供需两端影响，供给端起决定性作用，榨季内糖蜜销售采用竞标方式，榨季外销售尾货 [40] - 供给端糖蜜上游为甘蔗或甜菜，甘蔗产量与糖蜜价格成反比，甘蔗有3 - 5年农业周期；需求端糖蜜下游用于酵母、酒精及饲料等，酒精糖蜜需求不稳定 [43] - 种植面积与糖蜜产量正相关，但特定气候会打破负相关性，广西甘蔗种植面积预计修复性增长，国内甘蔗种苗培育取得突破 [45][49] - 糖蜜酒精需求榨季波动大，取决于玉米酒精和糖蜜酒精利润比较，近年来糖蜜酒精需求下滑，但特殊年份产线复产会影响采购价格，玉米价格与糖蜜底价相关 [50][53][58] - 2020 - 2023年糖蜜价格上行，安琪通过投产60万吨水解糖产能和规划30万吨水解糖布局，有望平抑糖蜜价格波动 [59] 产能：重资产背景下产能投放形成周期，产业链延伸+出海描绘新篇章 - 酵母行业是重资产行业，产能建设是核心竞争力，公司产能消化能力强，固定资产折旧转固压力影响逐步减弱 [62] 产能扩张压制短期毛利率，达产后反哺公司盈利能力 - 扩产节奏通过毛利率和财务费用率影响净利率，扩产初期毛利率受损，爬坡后受益，如2011 - 2014年扩产导致产能利用率下行，毛利率承压 [65][66] - 新增固定资产投资转固后财务费用增加，影响周期较短，如2013 - 2014年固定资产增加，财务费用上升 [68] - 公司十四五规划产能搬迁带来资本开支，2019年后新增资产折旧提升，2023年达新高，后续影响有望减弱 [73] 化桎梏为动能，产业链延伸+出海战略实现破局 - 酵母海外需求有增长空间，公司产能“走出去”开发国际市场，以酵母为枝干的衍生品商业化开花结果，“向上走”打开市场空间 [76] - 酵母衍生品丰富应用场景，酵母抽提物市场确定性强，安琪国内市占率70%左右，全球领先，未来国内YE产能扩产有望快于传统酵母 [77][79] - 安琪海外市占率有提升空间，2024年年中全球市占率超19%，剔除中国市场后较低 [80] - 安琪在埃及和俄罗斯建设产能，埃及产能利用关税优势和中东需求，未来规划新增产能；俄罗斯产能依托甜菜糖蜜资源，完善产品业态 [81] - 本地产能降本增效，海外业务毛利率提升，2023年达30.69%，公司通过设立子公司推进海外业务扩张 [82][86] 看好公司长期成长的多元性与中期的盈利改善 - 安琪酵母主业稳定且具成长性，制造出海及产业链延伸持续推进，固定资产投资影响平滑，原材料价格周期高点已过，盈利能力修复可期 [89]