报告公司投资评级 - 投资评级为买入 [1] 报告的核心观点 - 2024年年报显示公司营收和利润增长 2024年实现营业收入151.97亿元同比+11.86% 归母净利润13.25亿元同比+4.07% 扣非归母净利润11.70亿元同比+5.79% 24Q4营收42.85亿元同比+8.98% 归母净利润3.71亿元同比+3.68% 扣非归母净利润3.30亿元同比+12.01% [1] - Q4酵母主业高增国内持续恢复 Q4酵母及深加工产品、制糖产品和包装类产品营收分别为31.43亿元、3.68亿元和1.03亿元 同比分别+20.83%、-40.42%和+1.01% 新增食品原料类别 国内和国外营收分别为28.38亿元和14.55亿元 同比分别+8.9%和+12.8% [4] - 全年毛利率略有下滑利润略低于预期 全年毛利率23.52%同比-0.67pct 销售、管理、研发、财务费用率分别同比+0.27pct、-0.14pct、-0.28pct、+0.30pct 营业利润率10.29%同比-0.82pct 归母净利润率8.72%同比-0.63pct 低于24年13.69亿目标 [4] - 持续开拓市场提升产能人效 2024年海外业务增速19.36% 完成巴西、阿尔及利亚公司设立 推进印尼公司设立及酵母项目建设 酵母系列产品产能45万吨同比提升21.6% 有海内外多个项目推进 向974名激励对象实施第二轮股权激励 [4] - 25年目标稳健Q1国内需求弱复苏 25年计划营收同比增长10%以上 Q1国内需求复苏偏弱出口维持强势增长 [4] - 盈利预测与投资评级 尽管短期国内复苏偏弱但海外业务增速强劲综合增长动能充分 中长期YE渗透率提升和海外业务拓展推动收入增长 25年核心原料糖蜜价格有望下降但固定资产折旧同比或增加 预计2025 - 2027年EPS为1.78/1.99/2.33元 对应2025 - 2027年19X/17X/14X PE 维持“买入”评级 [4] 相关目录总结 重要财务指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入(百万元)|13,585|15,197|16,779|18,744|20,694| |增长率YoY %|5.8%|11.9%|10.4%|11.7%|10.4%| |归母净利润(百万元)|1,273|1,325|1,544|1,724|2,025| |增长率YoY%|-3.7%|4.1%|16.6%|11.7%|17.4%| |毛利率%|24.2%|23.5%|24.1%|24.3%|25.0%| |净资产收益率ROE%|12.6%|12.2%|12.9%|13.1%|13.9%| |EPS(摊薄)(元)|1.48|1.55|1.78|1.99|2.33| |市盈率P/E(倍)|23.77|23.26|18.77|16.81|14.31| |市净率P/B(倍)|3.03|2.89|2.43|2.21|1.99| [5] 资产负债表 |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产|8,211|9,514|11,004|12,448|13,964| |货币资金|1,194|1,378|2,758|3,603|4,488| |应收票据|0|109|0|5|6| |应收账款|1,547|1,831|1,839|1,844|1,928| |预付账款|422|405|509|567|621| |存货|3,818|4,282|4,386|4,884|5,342| |其他|1,230|1,510|1,511|1,545|1,580| |非流动资产|11,095|12,219|13,049|13,410|14,011| |长期股权投资|22|33|33|33|33| |固定资产（合计）|8,643|9,816|10,077|10,617|11,036| |无形资产|669|672|812|902|992| |其他|1,761|1,697|2,126|1,857|1,949| |资产总计|19,306|21,733|24,052|25,858|27,975| |流动负债|6,249|7,780|8,276|9,024|9,654| |短期借款|2,904|3,598|4,394|4,825|5,168| |应付票据|215|264|209|214|213| |应付账款|1,686|2,081|1,814|2,020|2,212| |其他|1,445|1,837|1,858|1,965|2,061| |非流动负债|2,440|2,614|3,277|3,077|3,077| |长期借款|2,020|2,060|2,760|2,560|2,560| |负债合计|8,689|10,394|11,554|12,101|12,731| |少数股东权益|522|511|559|612|675| |归属母公司股东|10,094|10,829|11,940|13,144|14,569| |负债和股东权益|19,306|21,733|24,052|25,858|27,975| [6] 利润表 |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入|13,585|15,197|16,779|18,744|20,694| |营业成本|10,298|11,622|12,736|14,180|15,525| |营业税金及附加|107|117|134|150|166| |销售费用|703|828|906|993|1,117| |管理费用|461|492|554|619|683| |研发费用|601|632|671|787|848| |财务费用|16|63|70|98|95| |减值损失合计|-39|-62|-45|-50|-60| |投资净收益|-2|-4|2|2|2| |其他|154|188|188|201|230| |营业利润|1,511|1,565|1,853|2,069|2,432| |营业外收支|18|24|9|10|10| |利润总额|1,529|1,589|1,862|2,079|2,442| |所得税|215|236|270|301|354| |净利润|1,314|1,353|1,592|1,778|2,088| |少数股东损益|42|28|48|53|63| |归母净利润|1,273|1,325|1,544|1,724|2,025| |EBITDA|2,247|2,488|3,177|3,568|4,078| |EPS（当年）（元）|1.48|1.55|1.78|1.99|2.33| [6] 现金流量表 |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流|1,327|1,650|2,524|3,063|3,476| |净利润|1,314|1,353|1,592|1,778|2,088| |折旧摊销|760|847|1,294|1,444|1,604| |财务费用|48|42|120|136|141| |投资损失|-2|2|4|-2|-2| |营运资金变动|-1,023|-791|-423|-317|-413| |其它|76|-9|33|45|48| |投资活动现金流|-2,514|-1,725|-2,025|-1,793|-2,192| |资本支出|-2,512|-1,706|-2,039|-1,795|-2,194| |长期投资|-2|-19|0|0|0| |其他|0|0|14|2|2| |筹资活动现金流|1,411|287|1,058|-412|-385| |吸收投资|1,408|177|7|0|0| |借款|-678|2,100|1,496|231|343| |支付利息或股息|-570|-580|-547|-643|-728| |现金净增加额|-6|-98|1,304|462|308| [6] 研究团队简介 - 赵雷为食品科学研究型硕士 毕业于美国威斯康星大学麦迪逊分校 曾留美在乳企巨头萨普托从事研发和运营 覆盖乳制品和食品添加剂行业 [7] - 程丽丽为金融学硕士 毕业于厦门大学王亚南经济研究院 覆盖休闲食品和连锁业态 研究零食量贩业态 [7] - 赵丹晨为经济学硕士 毕业于厦门大学经济学院 覆盖白酒行业 [7] - 王雪骄为美国康奈尔大学管理学硕士 华盛顿大学经济学 + 国际关系双学士 覆盖啤酒、饮料、低度酒行业 [7]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入 [1] 报告的核心观点 - 2024年年报显示公司营收和利润增长 2024年实现营业收入151.97亿元 同比+11.86% 归母净利润13.25亿元 同比+4.07% 扣非归母净利润11.70亿元 同比+5.79% 24Q4营收42.85亿元 同比+8.98% 归母净利润3.71亿元 同比+3.68% 扣非归母净利润3.30亿元 同比+12.01% [1] - Q4酵母主业高增 国内持续恢复 Q4酵母及深加工产品、制糖产品和包装类产品营收同比分别+20.83%、-40.42%和+1.01% 新增食品原料类别 国内和国外营收同比分别+8.9%和+12.8% [4] - 全年毛利率略有下滑 利润略低于预期 全年毛利率23.52% 同比-0.67pct 营业利润率10.29% 同比-0.82pct 归母净利润率8.72% 同比-0.63pct 整体利润略低于24年13.69亿的目标 [4] - 持续开拓市场 提升产能人效 2024年海外业务增速达19.36% 完成巴西公司、阿尔及利亚公司设立 推进印度尼西亚公司设立及酵母项目建设 酵母系列产品产能达45万吨 同比提升21.6% 向974名激励对象实施第二轮股权激励 [4] - 25年目标稳健 Q1国内需求弱复苏 公司计划25年营收同比增长10%以上 Q1国内需求复苏偏弱 出口维持强势增长 [4] - 盈利预测与投资评级 尽管短期国内复苏偏弱 但海外业务增速强劲 综合增长动能充分 中长期YE渗透率提升和海外业务拓展有望推动收入增长 预计2025 - 2027年EPS为1.78/1.99/2.33元 对应2025 - 2027年19X/17X/14X PE 维持“买入”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 重要财务指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入(百万元)|13,585|15,197|16,779|18,744|20,694| |增长率YoY %|5.8%|11.9%|10.4%|11.7%|10.4%| |归母净利润(百万元)|1,273|1,325|1,544|1,724|2,025| |增长率YoY%|-3.7%|4.1%|16.6%|11.7%|17.4%| |毛利率%|24.2%|23.5%|24.1%|24.3%|25.0%| |净资产收益率ROE%|12.6%|12.2%|12.9%|13.1%|13.9%| |EPS(摊薄)(元)|1.48|1.55|1.78|1.99|2.33| |市盈率P/E(倍)|23.77|23.26|18.77|16.81|14.31| |市净率P/B(倍)|3.03|2.89|2.43|2.21|1.99| [5] 资产负债表 |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产(百万元)|8,211|9,514|11,004|12,448|13,964| |非流动资产(百万元)|11,095|12,219|13,049|13,410|14,011| |资产总计(百万元)|19,306|21,733|24,052|25,858|27,975| |流动负债(百万元)|6,249|7,780|8,276|9,024|9,654| |非流动负债(百万元)|2,440|2,614|3,277|3,077|3,077| |负债合计(百万元)|8,689|10,394|11,554|12,101|12,731| |少数股东权益(百万元)|522|511|559|612|675| |归属母公司股东(百万元)|10,094|10,829|11,940|13,144|14,569| |负债和股东权益(百万元)|19,306|21,733|24,052|25,858|27,975| [6] 利润表 |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入(百万元)|13,585|15,197|16,779|18,744|20,694| |营业成本(百万元)|10,298|11,622|12,736|14,180|15,525| |营业税金及附加(百万元)|107|117|134|150|166| |销售费用(百万元)|703|828|906|993|1,117| |管理费用(百万元)|461|492|554|619|683| |研发费用(百万元)|601|632|671|787|848| |财务费用(百万元)|16|63|70|98|95| |减值损失合计(百万元)| -39| -62| -45| -50| -60| |投资净收益(百万元)| -2| -4| 2| 2| 2| |其他(百万元)|154|188|188|201|230| |营业利润(百万元)|1,511|1,565|1,853|2,069|2,432| |营业外收支(百万元)|18|24|9|10|10| |利润总额(百万元)|1,529|1,589|1,862|2,079|2,442| |所得税(百万元)|215|236|270|301|354| |净利润(百万元)|1,314|1,353|1,592|1,778|2,088| |少数股东损益(百万元)|42|28|48|53|63| |归母净利润(百万元)|1,273|1,325|1,544|1,724|2,025| |EBITDA(百万元)|2,247|2,488|3,177|3,568|4,078| |EPS（当年）(元)|1.48|1.55|1.78|1.99|2.33| [6] 现金流量表 |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流(百万元)|1,327|1,650|2,524|3,063|3,476| |投资活动现金流(百万元)| -2,514| -1,725| -2,025| -1,793| -2,192| |筹资活动现金流(百万元)|1,411|287|1,058| -412| -385| |现金净增加额(百万元)| -6| -98|1,304|462|308| [6] 研究团队简介 - 赵雷 食品科学研究型硕士 毕业于美国威斯康星大学麦迪逊分校 曾留美在乳企巨头萨普托从事研发和运营 覆盖乳制品和食品添加剂行业 [7] - 程丽丽 金融学硕士 毕业于厦门大学王亚南经济研究院 覆盖休闲食品和连锁业态 研究零食量贩业态 [7] - 赵丹晨 经济学硕士 毕业于厦门大学经济学院 覆盖白酒行业 [7] - 王雪骄 美国康奈尔大学管理学硕士 华盛顿大学经济学 + 国际关系双学士 覆盖啤酒、饮料、低度酒行业 [7]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][6] 报告的核心观点 - 2024年公司业绩稳健，海外快速增长，展望2025年，在需求有望恢复和海外高增背景下业绩或向好，国内增长延续增势，国际市场保持较高增长，10%目标有望顺利完成 [1][3] 根据相关目录分别进行总结 财务数据和估值 - 2023 - 2027年，公司营业收入分别为135.81亿、151.97亿、171.75亿、191.45亿、207.40亿元，增长率分别为5.74%、11.90%、13.02%、11.47%、8.33%；归属母公司净利润分别为12.70亿、13.25亿、15.81亿、18.17亿、20.60亿元，增长率分别为 - 3.86%、4.28%、19.39%、14.92%、13.37% [5] - 2023 - 2027年，公司市盈率分别为22.82、21.88、18.33、15.95、14.07；市净率分别为2.88、2.68、2.49、2.32、2.14；市销率分别为2.13、1.91、1.69、1.51、1.40；EV/EBITDA分别为12.19、11.76、10.67、9.60、8.31 [5] 经营情况 - 2024年公司营业收入/归母净利润分别为151.97/13.25亿元，同比 + 11.86%/+4.07%；24Q4营业收入/归母净利润分别为42.85/3.71亿元，同比 + 8.98%/+3.68% [1] - 2024年酵母及深加工/制糖/包装类产品/食品原料/其他收入108.54/12.65/4.09/14.37/11.68亿元，同比 + 14.19%/-26.05%/-2.79%/+31.70%/+42.13%；酵母及深加工/制糖/包装类产品销量分别同比 + 16%/+22%/+3%，吨价同比 - 1%/-39%/-6%；24Q4酵母及深加工/制糖/包装类产品收入同比 + 21%/-40%/+1% [1] - 2024年酵母发酵总产量41.54万吨，同比 + 10.21%，其中抽提物产量14.64万吨，同比 + 5.63%；公司持续加大酵母蛋白等新产品推广，打造新增长点 [1] - 2024年国内/国外收入分别为94.21/57.12亿元，同比 + 7.53%/+19.36%；线下/线上收入分别为105.80/45.54亿元，同比 + 15.64%/+3.53%，线上占比30% [2] - 2024年末经销商同比增加1667家至24020家，其中国内/国外分别同比增加1006/661家至17992/6028家，平均经销商收入分别同比 + 1.52%/+6.72%至52/95万元/家 [2] 盈利能力 - 2024年公司毛利率/净利率分别同比 - 0.67/-0.76个百分点至23.52%/8.90%；销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同比 + 0.27/-0.14/+0.30pct至5.45%/3.24%/0.42%，财务费用率上升主要系银行利息支出增加 [2] 分红情况 - 2024年现金分红和回购金额合计7.08亿元，占24年归母净利润的53.41% [3] 盈利预测调整 - 预计2025 - 2027年公司收入分别为172/191/207亿元，同比增长13%/11%/8%；归母净利润分别为15.8/18.2/20.6亿元，同比增长19%/15%/13%，对应PE分别为18X/16X/14X [3]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][6] 报告的核心观点 - 2024年公司业绩稳健，海外快速增长，展望2025年，在需求有望恢复、海外高增背景下业绩或向好，国内增长延续增势，国际市场保持较高增长，10%目标有望顺利完成 [1][3] 根据相关目录分别进行总结 财务数据和估值 - 2023 - 2027年公司营业收入分别为135.81、151.97、171.75、191.45、207.40亿元，增长率分别为5.74%、11.90%、13.02%、11.47%、8.33%；归属母公司净利润分别为12.70、13.25、15.81、18.17、20.60亿元，增长率分别为 - 3.86%、4.28%、19.39%、14.92%、13.37%；EPS分别为1.46、1.52、1.82、2.09、2.37元/股；市盈率分别为22.82、21.88、18.33、15.95、14.07；市净率分别为2.88、2.68、2.49、2.32、2.14；市销率分别为2.13、1.91、1.69、1.51、1.40；EV/EBITDA分别为12.19、11.76、10.67、9.60、8.31 [5] 业绩情况 - 2024年公司营业收入/归母净利润分别为151.97/13.25亿元，同比 + 11.86%/+4.07%；24Q4公司营业收入/归母净利润分别为42.85/3.71亿元，同比 + 8.98%/+3.68% [1] 业务情况 - 2024年酵母及深加工/制糖/包装类产品/食品原料/其他收入108.54/12.65/4.09/14.37/11.68亿元，同比 + 14.19%/-26.05%/-2.79%/+31.70%/+42.13%；酵母及深加工/制糖/包装类产品销量分别同比 + 16%/+22%/+3%，吨价同比 - 1%/-39%/-6%；24Q4酵母及深加工/制糖/包装类产品收入同比 + 21%/-40%/+1%；2024年酵母发酵总产量41.54万吨，同比 + 10.21%，其中抽提物产量14.64万吨，同比 + 5.63%；公司持续加大酵母蛋白等新产品推广，打造新增长点 [1] 市场情况 - 2024年公司国内/国外收入分别为94.21/57.12亿元，同比 + 7.53%/+19.36%，国内业务有所恢复，海外业务维持高增速；2024年线下/线上收入分别为105.80/45.54亿元，同比 + 15.64%/+3.53%，线上占比30%；2024年末经销商同比增加1667家至24020家，其中国内/国外分别同比增加1006/661家至17992/6028家，平均经销商收入分别同比 + 1.52%/+6.72%至52/95万元/家 [2] 盈利情况 - 2024年公司毛利率/净利率分别同比 - 0.67/-0.76个百分点至23.52%/8.90%；销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同比 + 0.27/-0.14/+0.30pct至5.45%/3.24%/0.42%，利润率较为稳定，财务费用率上升主要系银行利息支出增加 [2] 分红回购情况 - 2024年现金分红和回购金额合计7.08亿元，占2024年归母净利润的53.41% [3] 盈利预测调整情况 - 预计2025 - 2027年公司收入分别为172/191/207亿元，同比增长13%/11%/8%；归母净利润分别为15.8/18.2/20.6亿元，同比增长19%/15%/13%，对应PE分别为18X/16X/14X [3]

报告公司投资评级 - 维持“买入”投资评级 [1][9] 报告的核心观点 - 2024年公司营收151.97亿元（同增12%），归母净利润13.25亿元（同增4%），扣非归母净利润11.70亿元（同增6%），2024Q4营收42.85亿元（同增9%），归母净利润3.71亿元（同增4%），扣非归母净利润3.30亿元（同增12%） [4] - 成本红利持续释放，2024Q4毛利率同增1pct至24.15%，2025年毛利率预计持续优化；2024Q4销售/管理费用率分别同增1pct/0.1pct，净利率同减0.3pct至8.94% [5] - 主业延续稳增，2024年酵母及深加工产品营收108.54亿元（同增14%），2025年产能预计持续释放；2024年制糖产品营收12.65亿元（同减26%）；2024年食品原料/其他产品营收分别为14.37/11.68亿元，分别同增32%/42% [6] - 国内需求平稳，2024年国内营收94.21亿元（同增8%），2025年预计国内延续平稳；2024年国外营收57.12亿元（同增19%），2025年有望保持双位数增长 [7][8] - 预计2025 - 2027年EPS分别为1.80/2.06/2.31元，当前股价对应PE分别为19/16/15倍 [9] 根据相关目录分别进行总结 基本数据 - 2025年4月11日，当前股价33.37元，总市值290亿元，总股本869百万股，流通股本854百万股，52周价格范围27.88 - 38.12元，日均成交额285.98百万元 [1] 市场表现 - 展示安琪酵母与沪深300的市场表现对比图 [2][3] 相关研究 - 提及《安琪酵母（600298）：需求持续回暖，关注产能落地》《安琪酵母（600298）：需求边际修复，盈利持续改善》《安琪酵母（600298）：股权激励确定方向，稳健增长向前进》等相关研究 [4] 投资要点 成本红利持续释放，净利率略有下降 - 2024Q4毛利率因糖蜜成本下降和海运费压力减轻同增1pct至24.15%，2025年糖蜜价格下降，公司锁定低价原料，毛利率预计持续优化；2024Q4销售/管理费用率分别同增1pct/0.1pct，净利率同减0.3pct至8.94% [5] 主业延续稳增，产能持续释放 - 2024年酵母及深加工产品营收108.54亿元（同增14%），国内需求2024Q4边际修复，海外运力恢复，2025年产能预计持续释放；拆分量价，2024年销量40.39万吨（同增16%），吨价2.69万元/吨（同减1%）；2024年制糖产品营收12.65亿元（同减26%）；2024年食品原料/其他产品营收分别为14.37/11.68亿元，分别同增32%/42% [6] 国内需求平稳，加大扩张海外业务 - 2024年国内营收94.21亿元（同增8%），2025年预计国内延续平稳；2024年国外营收57.12亿元（同增19%），中东、非洲、东南亚等市场增速高于整体，北美受政策等因素影响有所承压，2025年初俄罗斯、埃及产能投产，印尼工厂预计2026年投产，2025年有望保持双位数增长 [7][8] 盈利预测 - 国内事业部架构调整磨合期结束后，中后台效率有望提升，糖蜜价格下行，产能瓶颈突破，预计业绩持续改善；预计2025 - 2027年EPS分别为1.80/2.06/2.31元，当前股价对应PE分别为19/16/15倍，维持“买入”投资评级 [9] 盈利预测表 |预测指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | |主营收入（百万元）|15,197|16,769|18,369|19,891| |增长率（%）|11.9%|10.3%|9.5%|8.3%| |归母净利润（百万元）|1,325|1,568|1,791|2,005| |增长率（%）|4.1%|18.3%|14.3%|12.0%| |摊薄每股收益（元）|1.52|1.80|2.06|2.31| |ROE（%）|11.7%|12.8%|13.5%|13.9%| [11] 资产负债表、利润表、现金流量表及主要财务指标 - 展示2024A - 2027E的资产负债表、利润表、现金流量表及主要财务指标，包括营业收入、营业成本、各项费用、净利润、资产负债率、毛利率、净利率等数据 [12]

文章核心观点 华鑫证券孙山山、张倩对安琪酵母进行研究并发布报告，给予买入评级，预计公司业绩持续改善，维持“买入”投资评级 [1][6] 事件 - 2025年4月9日安琪酵母发布2024年年度报告，2024年营收151.97亿元（同增12%），归母净利润13.25亿元（同增4%），扣非归母净利润11.70亿元（同增6%），2024Q4营收42.85亿元（同增9%），归母净利润3.71亿元（同增4%），扣非归母净利润3.30亿元（同增12%） [2] 投资要点 成本红利持续释放，净利率略有下降 - 2024Q4毛利率同增1pct至24.15%，因糖蜜成本下降和海运费压力减轻，2025年糖蜜价格延续下降，公司锁定低价原料，毛利率预计持续优化 [3] - 2024Q4销售/管理费用率分别同增1pct/0.1pct至5.78%/3.10%，费用略有增长，净利率同减0.3pct至8.94% [3] 主业延续稳增，产能持续释放 - 2024年酵母及深加工产品营收108.54亿元（同增14%），国内需求2024Q4边际修复，海外运力恢复，发达市场YE销售提升，2025年子公司扩建与云南普洱二期建设推进，产能预计持续释放 [4] - 2024年酵母及深加工产品销量40.39万吨（同增16%），吨价2.69万元/吨（同减1%），因原材料优化带动产品价格下降 [4] - 2024年制糖产品营收12.65亿元（同减26%），因公司推进贸易糖剥离 [4] - 2024年食品原料/其他产品营收分别为14.37/11.68亿元，分别同增32%/42%，因微生物营养等产品销售增长贡献 [4] 国内需求平稳，加大扩张海外业务 - 2024年国内营收94.21亿元（同增8%），国内酵母需求持续复苏，调味品与休闲食品工业客户导入YE产品带动营收增长，2025年预计国内延续平稳 [5] - 2024年国外营收57.12亿元（同增19%），中东、非洲、东南亚等市场增速高于整体，北美受政策等因素影响有所承压 [5] - 2025年初俄罗斯、埃及产能投产，受益于海外低价原料优势，印尼工厂预计2026年投产，公司计划海外扩产等提升全球竞争力，2025年有望双位数增长 [5] 盈利预测 - 国内年初推进事业部架构调整，磨合期结束后中后台效率有望提升，糖蜜价格下行，产能瓶颈逐渐突破，预计业绩持续改善 [6] - 根据2024年年报，预计2025 - 2027年EPS分别为1.80/2.06/2.31元，当前股价对应PE分别为19/16/15倍，维持“买入”投资评级 [6] 其他机构预测 - 该股最近90天内15家机构给出评级，买入评级11家，增持评级4家，过去90天内机构目标均价为45.2 [8]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [6] 报告的核心观点 - 24 年公司营收和归母净利润实现增长，Q4 酵母主业销售提速，海外保持高质量快增，全年净利率承压但 Q4 毛利率回升，主业经营稳健，期待业绩拐点，考虑海外快增和原料成本改善，业绩有望进入上行周期 [2][3][5][6] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 24 年公司实现营收 151.97 亿元，同比+11.9%；归母净利润 13.25 亿元，同比+4.1%；扣非归母净利润 11.7 亿元，同比+5.9%；24Q4 公司实现营收 42.85 亿元，同比+9.1%；归母净利润 3.71 亿元，同比+3.6%；扣非归母净利润 3.3 亿元，同比+12% [2] - 预计 25 - 27 年归母净利润为 16.62/19.36/22.21 亿元（原 25 - 26 年为 17/20.44 亿元），分别同增 25%/16%/15% [6] 分品类营收情况 - 24 年酵母及深加工、制糖产品、包装类、食品原料以及其他主营产品营收分别同比+14%/-26%/-3%/+32%/+42%；酵母系列 24 年销量/吨价分别同比+15.9%/-1.5%；食品原料及其他产品实现快增 [4] 分区域营收情况 - 国内、海外全年营收分别同比+7.5%/+19.4%，其中埃及工厂全年营收、净利润分别同比 12.5%/59.3%，净利率达 33.5%；全年国内、国外经销商数量分别净增 1006/661 家，海外平均单商收入同比+6.3%；国际高质量快增主要系公司精耕海外，包括设立子公司、渠道下沉以及扩建产能 [4] 分渠道销售情况 - 全年公司线上、线下渠道销售分别同比+15.6%/+3.5% [4] 盈利情况 - 全年公司毛利率为 23.52%，同比-0.67pct，其中 Q4 毛利率为 24.15%，同比+1.13pcts；全年毛利率同比下降预计主要系公司出口运费攀升以及高价原料库存消化等影响，而 Q4 毛利率同比转正则受益于糖蜜成本的回落 [5] - 费用端有所上升，四项费率合计同比+0.15pct，而同期销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.27/-0.16/-0.27/+0.3pct [5] - 全年，公司归母净利率为 8.72%，同比-0.65pct，扣非归母净利率为 7.7%，同比-0.43pct [5] 未来展望 - 海外产能爬坡、渠道深耕，将提振酵母及深加工销售增速，同时国内 Ye 持续渗透，酵母平稳发展，进一步夯实全年 10%的营收增长目标；盈利端，伴随新榨季国内糖蜜价格大幅下降、海运价边际回落，公司有望迎来利润拐点 [6]

事件：公司披露24 年报：24 年公司实现营收151.97 亿元，同比+11.9%；归母净利润13.25 亿元，同比 +4.1%；扣非归母净利润11.7 亿元，同比+5.9%。 主业经营稳健，期待业绩拐点 海外产能爬坡、渠道深耕，将提振酵母及深加工销售增速，同时国内Ye 持续渗透，酵母平稳发展，进 一步夯实全年10%的营收增长目标。盈利端，伴随新榨季国内糖蜜价格大幅下降、海运价边际回落，公 司有望迎来利润拐点。 盈利预测与投资建议:考虑到24 年利润增长低于预期，我们略下调盈利预测，预计25-27 年归母净利润 为16.62/19.36/22.21 亿元（原25-26 年为17/20.44 亿元），分别同增25%/16%/15%。考虑到海外持续快 增、原料成本显著改善，公司业绩有望进入上行周期，故维持"买入"评级。 风险提示： 国内需求恢复不及预期、原材料价格波动、海外业务拓展不及预期、产能投放不及预期、汇率波动风 险、食品安全风险 其中24Q4 公司实现营收42.85 亿元，同比+9.1%；归母净利润3.71 亿元，同比+3.6%；扣非归母净利润 3.3 亿元，同比+12%。 Q4 酵母主业销售提速至21% ...

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级，目标价格44.80元 [1][11] 报告的核心观点 - 2024年业绩符合预期，公司以份额为先，国内逐步改善、海外市场延续较快增长，2025年成本改善红利延续，业绩有望持续稳健增长 [3] 根据相关目录分别进行总结 财务摘要 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|13,585|15,197|16,881|18,630|20,425| |(+/-)%|5.8%|11.9%|11.1%|10.4%|9.6%| |净利润（归母，百万元）|1,273|1,325|1,555|1,852|2,048| |(+/-)%|-3.7%|4.1%|17.4%|19.1%|10.6%| |每股净收益（元）|1.47|1.52|1.79|2.13|2.36| |净资产收益率(%)|12.6%|12.2%|13.1%|14.2%|14.3%| |市盈率(现价&最新股本摊薄）|23.21|22.30|18.99|15.95|14.42| [5] 交易数据 - 52周内股价区间27.88 - 38.12元 - 总市值29,534百万元 - 总股本/流通A股869/854百万股 - 流通B股/H股0/0百万股 [6] 资产负债表摘要 - 股东权益10,829百万元 - 每股净资产12.47元 - 市净率2.7 - 净负债率44.63% [7] 升幅情况 |升幅类型|1M|3M|12M| |----|----|----|----| |绝对升幅|-5%|0%|19%| |相对指数|-0%|-2%|13%| [10] 投资建议 - 维持“增持”评级，维持公司2025 - 2026年EPS预测为1.79、2.13元，新增2027年EPS预测为2.36元，维持目标价为44.8元 [11] 业绩情况 - 2024年实现营收151.97亿元、同比+11.86%，归母净利13.25亿元、同比+4.07%，扣非净利11.70亿元、同比+5.79%；2024Q4单季营收42.85亿元、同比+8.98%，归母净利3.71亿元、同比+3.68%，扣非净利3.30亿元、同比+12.01%，收入、利润符合预期 [11] 业务收入情况 - 2024年酵母及深加工/制糖/包装/食品原料/其他业务收入分别同比+14.2%/-26.1%/-2.8%/+31.7%/+42.1%，主业增速优于整体营收增速，预计YE等酵母衍生品增速较快，小包装酵母受益于在家消费，大包装低基数上逐步改善 - 国内/国外收入分别同比+7.5%/+19.4%，公司通过精准营销，实现主导产品销量的稳健增长，海外延续较快增长 - 线下/线上收入分别同比+15.6%/+3.5% [11] 毛利率及费用率情况 - 2024年毛利率同比-0.7pct至21.4%，预计糖蜜等原材料成本下行，但公司部分产品调价获取份额，2024Q4毛利率同比+1.1pct至24.1%，边际改善 - 2024年销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.3/-0.1/-0.3/+0.3pct，费率相对平稳，归母净利率同比-0.6pct至8.7%，其中2024Q4销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.8/+0.1/+0.2/+0.2pct，归母净利率-0.5pct至8.7%，但扣非净利率略有提升 [11] 未来展望 - 公司主动优化组织架构、提升整体效率，组织层面调整有望逐步到位，国内改善值得期待，海外本地化销售人员和产能布局正收获成效、延续较好增长 - 2025年公司计划营业收入较上年度增长10%以上，以“稳增长、上销量、增利润、拓新品”为目标要求 - 预计国内糖蜜成本整体下行趋势持续，成本改善期公司市场策略空间有望更足，业绩稳健增长可期 [11] 财务预测表 包含资产负债表、利润表、现金流量表等多方面财务数据预测，如货币资金、营业总收入、经营活动现金流等在2023A - 2027E各年的情况及相关财务比率 [12]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6] 报告的核心观点 - 2024年公司营收151.97亿元同比+11.9%，归母净利润13.25亿元同比+4.1%，扣非净利润11.70亿元同比+5.8%；24Q4营收42.85亿元同比+9.0%，归母净利润3.71亿元同比+3.7%，扣非净利润3.30亿元同比+12.0% [1] - 24Q4主业收入增速亮眼，国内促销和海外拓展使销量高增；产品结构改善提振毛利率，非经减少影响表观利润；25Q1或受春节错期扰动，全年利润弹性有望释放 [2][3][4] - 预计公司2025 - 2027年分别实现归母净利润16.0/18.7/22.1亿元，同比+20.5%/17.3%/18.2%，当前股价对应PE为19/16/13x [4] 根据相关目录分别进行总结 收入情况 - 24Q4收入同比+9.0%，酵母及深加工/制糖/包装/其他营收分别为31.4/3.7/1.0/6.8亿元，同比分别+20.8%/-40.4%/+1.4%/+18.2%；国内/国外营收28.4/14.6亿元，同比分别+8.9%/+12.8% [2] - 2024年酵母主业量/价同比+15.9%/-1.5%，促销拉动国内销量和份额增长但影响吨价 [2] 利润情况 - 2024年毛利率同比-0.7pct至23.5%，酵母及深加工产品毛利率同比-1.1pct至29.5%，或因海运费提升；24Q4毛利率同比+1.1pct，因业务结构变化，酵母主业占比提升 [3] - 24Q4销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.8/+0.1/+0.2/+0.2pct至5.8%/3.1%/4.6%/0.4%，费用端管控严，整体费用率稳定 [3] - 24Q4资产处置收益从上年同期4533万元降至-96万元，24Q4归母净利率/扣非归母净利率分别-0.5/+0.2pct至8.7%/7.7%，资产处置收益减少影响归母净利润 [3] 业绩展望 - 25Q1受春节错期影响业绩或短期承压，2024年糖蜜采购价格下行，成本红利将正向贡献利润 [4] - 2025年目标营收同比增速10%以上，净利润稳步增长，若国内需求复苏、海外业务高增速，成本红利下利润弹性有望释放 [4] 财务指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|13,585|15,197|16,757|18,545|20,437| |增长率yoy（%）|5.8|11.9|10.3|10.7|10.2| |归母净利润（百万元）|1,273|1,325|1,596|1,872|2,212| |增长率yoy（%）|-3.7|4.1|20.5|17.3|18.2| |EPS最新摊薄（元/股）|1.47|1.52|1.84|2.15|2.55| |净资产收益率（%）|12.6|12.2|13.4|14.3|15.3| |P/E（倍）|23.2|22.3|18.5|15.8|13.4| |P/B（倍）|2.9|2.7|2.5|2.3|2.0| [5]